电子研究框架

总体观点

电子行业包括半导体、元器件、消费电子、光学光电等细分板块，所有这些板块最终都指向数字经济。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但数字经济的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域。特别请大家注意的是，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

我们先说投资框架。

电子产业的“牛鼻子”在终端需求。这里的“终端”包括手机、机器人、消费电子、服务器等。电子产业链最终都可以用这个抽象的链条来概括：采集信息——传输信息——加工/计算——存储信息——显示信息。采集的核心器件是传感器，本质是将物理量转化为数字信号。所谓物理量，其实就是压力、湿度、温度、指纹、人脸等等。传输环节需要线缆和对应的处理芯片。这是大家经常讨论的话题。接下来的计算就涉及GPU/CPU这些产品，然后是信息的存储和在各种终端的显示。

这里必须讨论一个地缘政治大背景。芯片是半导体最核心的环节。2019年之前全球芯片产业的分工大致是：美国负责设计，中国台湾负责制造，马来西亚负责封装，中国大陆专注组装。这是非常完美的分工形式，这种产业模式下我们共同创造了最有效率的生产方式，从而得到了成本最低性价比最高的芯片，以促进电子乃至整个数字经济的腾飞。2019年之后的贸易战改变了这一些。直接点说，我们已经把半导体芯片产业链的自主可控目标放在成本之上了。这是我们半导体产业投资的大背景。

基于此，我们电子产业的投资方法是：从终端需求开始，寻找一个可能有巨大需求空间的品类，跟随产业链自下而上寻找被低估的机会。以果链为例。如果我们看好苹果定义的端侧AI的广泛前景，那这意味着什么？意味着苹果将来对散热、对电源、对存储都提出了非常大的需求。我们可以粗略估计这种价值量的增加，这是总体市场的增量，然后判断我们感兴趣的公司可能占有的市场份额，再根据利润率水平来估算利润的增量。这种投资方式对我们提出了很高的要求，因为这意味着我们不仅要对苹果的技术路线有深刻的理解，还必须对苹果产业链各个环节的竞争格局，各家公司的技术、产品、渠道特点了如指掌。

消费电子最确定的投资逻辑是深挖苹果产业链，或者直接买苹果。2024Q4是苹果迄今为止最好的一个季度，收入达到1243亿美元，同比增长4%。苹果所有产品和市场的活跃设备安装量都创下了历史新高，目前在全球拥有超过23.5亿部活跃设备。苹果大概率还能吃到下一波AI红利，iPhone 16机型在已经推出Apple Intelligence功能的市场中销量更好，从写作工具到图像生成技术，再到视觉智能、AI消除等，这些功能都很受用户欢迎。

这只是一个例子。整体上，我们认为电子这个行业还是值得长期研究的，因为它是数字经济的底座，而数字经济的成长是不可逆的趋势。

这个行业的投资焦点是个股，具体而言满足两个简单条件的企业长期看大概率不会太差：一是毛利率要高于行业平均水平，最好在30%以上，这说明它们有核心竞争力；二是净现金流要持续超过利润，这意味着它们赚到的是真金白银。

从产业链分工的角度，这个板块最基础也是难度最高的是半导体设备，代表性企业是中微公司。中微能生产高端的刻蚀设备（这是复杂度仅次于当前正被卡脖子的光刻机的设备），有很高的技术门槛。再往上就是中芯国际所在的芯片制造领域，虽然本质是芯片代工的生意，但有制造工艺门槛，而且有规模优势。虽然中芯国际可能没能力把晶体管越做越小，但有能力将工艺和制造能力横向拓展到下游不同行业，所以它是目前电子行业市值最大的公司。芯片制造领域其实是有品牌和规模优势的。我们可以按常识思考下，下游无论是消费电子还是工业、汽车品牌，越是大的客户越绕不开中芯国际，因为他们产品质量要求更高。而大的客户通常业务更稳定，这意味着他们的订单更稳定，对中芯国际来说产能利用率就会更高，毛利率也更有保障。这样就形成了一个良性循环。虽然这种循环的基础都根植于最终端的消费市场（主要是电子产品和汽车）的稳定发展。

还有海康威视和传音控股这类具有很深护城河的公司。传音在非洲有很高的市占率，将来作为非洲的数字内容、移动支付、电商业务的终端平台，是质量非常高且有前景的业务。海康威视则占据了物联网这个又长又宽又厚的赛道，是同时具有C端品牌优势和B端场景优势的企业。海康威视的挑战在于，很难在个性化需求和规模化生产之间保持平衡。太个性化的需求做不起规模，太通用的需求因为差异化太小做不起利润。2024年他们和国能集团合作推出的融合光谱煤质快速分析仪，可以应用于煤矿、港口、火电厂、煤化工厂等场景，似乎是不错的尝试。海康威视目前在国内安防市场市占率到了40%，算很高了。很多人认为海外还有很大空间，但是安防这种产品，国内外不一定有可比性。

电子行业估值

电子二级行业

半导体

半导体板块总营收5638亿，行业整体净利润230亿，整体毛利率24.9%，整体净资产收益率2.5%。过去3年行业营业收入复合增长率18%！

和很多研究机构的观点不同，我们不看好半导体板块的未来表现。虽然说数字经济已经占全世界企业总产值的40%，而且还保持快速增长，但这里面的大头是电商、游戏、通信、大数据、AI等领域，半导体设备和芯片制造占比并不大，而且也不会成比例的增长。

半导体产业需要警惕的问题是：上下游都异常集中。比如沪硅产业所在的半导体材料细分领域，全球最大的5家公司市场份额超过80%！中芯国际、海光信息和中微公司的客户/供应商集中度也都非常高。

这意味着，未来一旦下游需求（手机、汽车、服务器、新能源、家电等产业）有波动，或者上游核心供应商收紧出口，这个板块的核心企业都可能面临巨大风险。

第二是他们的生意模式普遍较重，需要长时间大量投入才能形成差异化。现在的集成电路都朝着更小、速度更快、更便宜的方向前进，但是业界每进步一点，就会因为变为“成熟制程”而削弱行业整体的盈利能力；

第三个问题更重要，我们总是在说“国产替代”是机遇，但“国产替代”到一定程度国内企业之间的竞争将更加惨烈，这可能导致整个行业的盈利水平持续下降。

总之，我们下调了半导体板块的成长性得分。

元器件

元器件主要产品是印制电路板（PCB），其次是被动元件。2022年全球印制电路板产值817亿美元，增长1%，中国是下滑1.4%，主要还是下游需求不足行业处于去库存期。

元器件技术门槛低于半导体，属于比较成熟的电子制造领域。Prismark预测未来5年中国pcb行业复合增速大约3.3%，如果考虑到中国PCB行业将面临的内部竞争和下游需求的不确定性，我们认为A股元器件板块的盈利复合增长率大概率是低于3%的！

光学光电

光学光电板块总营收7543亿，行业整体净利润202亿，整体毛利率17.8%，整体净资产收益率3.6%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%！

从生意模式上，这个板块的细分领域中，安防>LED>面板。

面板的差异化很小，两家京东方和TCL科技本身也已经是全球面板龙头未来市场份额提升空间不大，市场体量起伏不定（取决于下游需求）以及龙头企业之间竞争激烈毛利率极低的生意。TCL面板的毛利率只有0.87%，接近赔钱的生意，京东方的情况好不了很多，他们显示器业务毛利率7.9%！LED的情况稍好，而且主要代表性企业是做LED芯片，有些转型专攻激光类产品，附加值相对高一些，但是这类产品市场规模目前还有限，未来成长性有待观察。

光学光电板块生意模式相对好的是安防，这是为什么可以出现海康威视这类巨头。安防的核心技术包括物联感知、人工智能、大数据，所以他们的下游应用场景极广（从智能家居到移动机器人、汽车电子、交通、消防、安检、医疗等），商业模式提升的空间很大，这些龙头企业都逐渐完成了从单纯卖产品到卖安防解决方案的蜕变，安防领域ToC和ToB都能跑出好的生意模式，但是ToG可能存在一定的风险（特别大华股份的城市业务）。

消费电子

消费电子板块总营收11029亿，行业整体净利润318亿，整体毛利率15.2%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率10.2%！

虽然消费电子板块设计的产品类型很多，但从生意模式上可以分两类：

一是有自主品牌的企业，比如传音控股和安克创新。

传音控股在非洲的故事我们都知道了，是一个教科书般的商业案例。我们认为未来他们的机会在基于当前品牌和销量基础上的运营效果。如果我们翻开最近几年传音的研发成果，发现无论在硬件还是软件方面，他们都针对非洲市场做了非常多的研发积累。

这些年安克创新的很多单品都成了爆品，年轻的创始团队对设计、创新、营销都有很好的理解。

二是为品牌代工或作为核心供应商的企业，比如立讯精密、歌尔股份以及蓝思科技。前者天花板高，但是一旦运营失败，下跌幅度也会很大；后者天花板低，盈利能力相对弱，但通常情况下业务可预测性较强。立讯精密73%的营收来自苹果，我们认为市场高估了这种“客户过于集中”的风险：苹果对合作供应商的要求是最高的，这反映了立讯精密的能力，而这种能力其实是可以扩展到其他电子品牌业务的，立讯目前不是不能而是不愿意摆脱“苹果”。

其他电子零组件

其他电子零组件板块总营收2045亿，行业整体净利润120亿，整体毛利率17.5%，整体净资产收益率6.9%。过去3年行业营业收入复合增长率-24.4%！

总体上，我们不推荐这个板块。

这个板块的企业生意模式大约有三类：

最好的是石英股份这种，虽然身处半导体行业最上游，但在原材料方面有自己的特别之处和竞争优势，所以毛利率很高，而且下游应用场景很广，最近几年营收增速也快。唯一的问题是盈利质量不高，常年经营现金流小于利润。据测算每生产1亿美元的电子信息产品，平均就需要消耗价值 50 万美元的高纯石英材料，因此未来的成长性依然有。

第二类是光弘科技这种本质上还是代工的企业，有一定行业门槛但护城河浅；

第三类是中电港和香农芯创这类电子元器件贸易企业，经营门槛不高，生意模式最不好的一种。