通信研究框架

总体观点

通信是接下来很长时间都值得重点关注的板块。通信最核心的投资逻辑是作为数字经济的基础设施，既符合经济转型大趋势又有很高的技术、产品以及行业进入壁垒。

从细分领域看，商业模式最好的还是移动、电信、联通这些运营商，这是众所周知的寡头垄断生意，未来格局不会有任何变化。运营商的现金流非常好，流量、宽带、语音、短信贡献了66%的营收。随着数字经济的蓬勃发展，数据中心、云计算、大数据、物联网业务也将为他们创造非常大的增长空间。从财务角度，运营商的投资看点大概有两个：一个是现金流好，三大运营商未来资本开支都大概率下降，另外一个是分红稳定。虽然某种程度上这两者是相关联的。

其次是电信设备。这里既包括中兴通讯这种电信巨头，也包括中际旭创这种卡位通信产业链某个模块（比如光通信模块）的细分龙头，还包括亿联网络这种专注于企业内部系统之间通信，为桌面办公智慧会议提供解决方案的隐形冠军企业。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商，SIP话机市占率38%居全球第一，这种生意粘性很强，企业客户一般不会替换这类产品或服务。

设备的核心风险有两个：一个是政策上的，很多通信设备都是国外客户，如果贸易政策有变化，需要减少中资供应链，就很麻烦；另一个是技术上的。以中际旭创为例，很多投资者就担心，随着CPO集成技术的到来未来可能就不需要可插拔的光模块了。

通信板块需要规避的细分领域是“通讯工程服务”，这类生意本质就只是负责实施和施工，商业模式很不好，盈利能力和现金流也相对较差。

总体上，电信是值得投资者长期投资的板块，未来整体成长性会不错。

通信行业估值

通信二级行业

通信设备

通信设备板块总营收5210亿，行业整体净利润246亿，整体毛利率25.9%，整体净资产收益率7.4%。过去3年行业营业收入复合增长率11.8%！典型业务是系统设备、网络接配、线缆、通信终端（如亿联网络）。

系统设备帮助运营商根据不同企业、街道、小区、楼宇，部署支持不同频段、组网方式、吞吐量、用户隔绝等多元化需求的通信设备。华为、中兴通讯、爱立信、信科移动是这个领域的代表性企业。系统设备板块的优点是门槛很高，能研发这类设备并获得运营商许可的企业不多，不足之处是营收主要依赖三家运营商，而且目前5G的商业模式还不清晰，下游应用场景拓展存在不确定性。不过考虑到5G庞大的潜在市场和不错的竞争格局，系统设备总体上是机遇大于风险的板块。

中际旭创、新易盛、天孚通信所处的网络接配领域，核心产品是光模块，毛利率在30%-50%之间。无论是AR/VR还是人工智能、机器学习，这些应用的发展对网络流量和传输速度提出了更高要求，正在推动网络流量达到前所未有的水平。特别是对25G、50G、100G及100G速率以上的光模块需求暴增，同时网络架构的变化也对光模块的扩展性、速率、成本等指标都构成新的需求点。因此，某种程度上这个板块的投资确定性甚至要高于系统设备。

线缆的代表性企业是长飞光纤与中天科技。我们认为长飞光纤更专注一些。线缆的商业模式在电信设备中不算好，因为客户只看重性能，而且这些企业普遍比较“重”。虽然不同材质和工艺有一定差异（主要体现在光谱带宽和优光学特性方面），但总体上产品差异化不大。当前光纤处于周期上升阶段，几家代表性企业的盈利状况不错，另外三大运营商的固定资产支出也处于扩展阶段。短期情况很好，长期看这个领域的个股有一定投资风险。

通信终端共33家公司，代表性企业是亿联网络、信维通信。这个板块有很多营收规模不大的细分市场隐形冠军。亿联网络是ZOOM、腾讯会议的供应商，SIP话机市占率38%居全球第一，这种生意粘性很强，因为企业客户一般不会替换这类产品或服务。信维通信有领先的天线和无线连接技术，蓝牙、WiFi、GNSS（GPS，Galileo，Glonass，北斗等）以及各种蜂窝系统都是他们擅长的范围，所以他们的下游客户分布极广，从消费电子到汽车、物联网都是。这类企业的不足是他们更多的作为材料、零部件企业，议价能力不够强。

我们总体上看好通信设备板块的投资潜力，这个板块主要的业绩驱动力还是来自运营商和国内5G业务的发展。

电信运营

电信运营板块总营收18923亿，行业整体净利润1809亿，整体毛利率27.7%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率8.9%！

电信运营板块包括中国移动、中国联通、中国电信以及鹏博士。移动运营商的投资逻辑是，他们作为数字经济的基础设施，既符合经济转型大趋势又有很高的技术、产品以及行业准入壁垒。在通信各个细分领域中，商业模式最好的还得是运营商：这是众所周知的寡头垄断生意，未来格局不会有任何变化。

运营商的现金流非常好，流量、宽带、语音、短信贡献了66%的营收。随着数字经济的蓬勃发展，数据中心、云计算、大数据、物联网业务也将为他们创造非常大的增长空间。我们看好电信运营板块的投资潜力。

增值服务

增值服务板块总营收215亿，行业整体净亏损32亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率-20.4%。过去3年行业营业收入复合增长率2.4%！

总体上，这个板块没有长期投资潜力。

几家市值较大的企业，都没有稳定可预期的商业模式。梦网时代的产品和服务中，大概只有短信是刚需，作为验证码使用。其他诸如5G富媒体消息、视频短信等主推业务，本身对企业不是刚需，而且微信公众号视频号、抖音都能替代一部分需求。同时短信业务价格战很厉害，几乎没有利润。

恒信东方目前主营业务是为展馆（科技馆、博物馆）做数字展览应用的项目，本身很难规模化，毛利率低且应收帐款占比大。“元宇宙”、VR/AR这些目前看不到落地的前景。二六三的企业上云和国产信创业务都没有核心竞争力，更多的是运维实施层面的工程。

总之，在行业主要企业商业模式有较大改观之前，我们建议规避这个板块。

通讯工程

通讯工程服务板块总营收341亿，行业整体净利润4.56亿，整体毛利率15.9%，整体净资产收益率1.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10%！

“通讯工程服务”没有投资潜力。这类生意本质是作为乙方，负责通信项目的实施、运维。商业模式不好，盈利能力和现金流也较差。这个生意的成长空间取决于未来中国要建设的光缆线路总长度、移动基站的个数、数据中心的建设规模。虽然从数量上是有不错的成长空间，但这种生意竞争较大，且对下游的议价能力弱，业务的可持续性一般。

我们建议规避这个板块。