家电研究框架

总体观点

家电行业本身不值得长期投资，但因A股家电板块汇集了主要的行业龙头，而家电已经呈现强者恒强的格局，所以能获得平均水平以上的回报。

家电是一个竞争充分的行业，美的、海尔这些巨头在主要品类（空调、洗衣机、冰箱等）的市场份额都能前三主要是因为这些家电品类在技术模块上有共通之处，比如压缩机、电机、控制器等。因此，行业龙头的技术研发具有很强的规模性，可以分摊到不同品类中。行业龙头另外很重要的优势是品牌、渠道、售后服务等，这些因素综合起来让整个家电板块的集中度越来越高，因此即使竞争充分，仍然是不错的赛道。

行业的成长动力有三个：一是高毛利率产品比例的提升，2022年万元以上的冰箱已达到线下渠道的37%以上，其中海尔的卡萨帝品牌在万元以上洗衣机冰箱份额分别达到77%和38%，是很惊人的数据；二是新品类的涌现，典型的是美的在工业机器人方面的探索，以及老板电器在洗碗机、一体机的突破，都让我们对家电行业未来的成长多了一分期待；三是海外市场的空间巨大。

整体上，这个行业未来成长的主要贡献者还是美的、海尔、老板（厨房电器）、公牛（开关插座充电照明）、飞科（个人护理小电器）这些在主要品类已经建立品牌和技术壁垒的企业。

家电行业估值

家电二级行业

白色家电

色家电白色家电板块总营收9783亿，行业整体净利润857亿，整体毛利率27.8%，整体净资产收益率20.8%。过去3年行业营业收入复合增长率9.4%！

家电行业的三大巨头“美的、海尔、格力”都属于白色家电。白色家电是家电行业竞争格局最好的。之所以美的、海尔这些巨头在主要品类（空调、洗衣机、冰箱等）的市场份额都能前三，主要因为这些家电品类在技术模块上有共通之处，比如压缩机、电机、控制器等。因此，行业龙头的技术研发具有很强的规模性，可以分摊到不同品类中，从而有成本优势。

行业龙头另外很重要的优势是品牌、渠道、售后服务等，这些因素综合起来让整个家电板块的集中度越来越高，因此即使竞争充分，仍然是不错的赛道。

行业的成长动力有三个：一是高毛利率产品比例的提升，2022年万元以上的冰箱已达到线下渠道的37%以上，其中海尔的卡萨帝品牌在万元以上洗衣机冰箱份额分别达到77%和38%，是很惊人的数据；二是新品类的涌现，典型的是美的在工业机器人方面的探索，以及老板电器在洗碗机、一体机的突破，都让我们对家电行业未来的成长多了一分期待；三是海外市场的空间巨大。

黑色家电

黑色家电板板块总营收2091亿，行业整体净利润48亿，整体毛利率13.8%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率-1.8%！

“黑电”主要是彩电，电视市场的问题是，冰箱空调能差异化的点比较多，但是消费者的感知中电视基本是同质化的。另外一个问题是随着手机和各种短视频app的普及应用，家庭使用电视的时常在减少。这两个原因决定了“黑电”板块的投资价值不如“白电”。实际上，中国彩电市场2022年零售量为3634万台，同比下降5.2%，零售额为1,123亿元，同比下降12.9%，销售额比销量更快地下降意味着行业盈利能力普遍在下降。

板块里面典型的几家企业，海信在全球出货量是第二，中国第一，即便如此他们也努力在拓展除家庭之外的应用场景，比如学校、政企、车载，但是这些场景也都面临激烈的竞争；兆驰股份主要做代工和LED芯片，长期看投资价值大概率不如海信这种品牌商；长虹的业务范围太多元化。

总体上，“黑电”不如“白电”。

小家电

小家电板块总营收920亿，行业整体净利润73亿，整体毛利率29.6%，整体净资产收益率14.2%。过去3年行业营业收入复合增长率2.9%！

小家电对提升老百姓的生活品质很有帮助，所以一直有需求。小家电市场很分散，涉及的品类非常多，能上市的企业通常在品牌、渠道、全价值链成本控制能力方面有自己的积累，而消费者对小家电的需求也正在从“有没有”到“好不好”过渡，数据也在支持这点：2022年厨房小家电13 个品类零售额 520亿元，同比下降 6.7%；零售量 2.2亿台，同比下降 12.7%。其中，线上市场零售额同比下降 2.9%，线下市场零售额同比下降 16.0%，但线上线下的零售均价分别提升了 4.5%和 9.7%。

总之，我们认为这个板块投资指数是没问题的，但挑选个股有难度。

厨房家电

厨房家电板块总营收342亿，行业整体净利润40亿，整体毛利率42.2%，整体净资产收益率13.4%。过去3年行业营业收入复合增长率8.1%！

厨电的成长空间并不大，目前已经陷入了存量竞争。中国很多制造品的增量来自海外，但是欧美的厨电市场已经饱和，东南亚和非洲新兴市场增速快但是体量目前还不够。国内的厨电受经济下行和房地产萎缩影响很大，根据奥维云网（AVC）全渠道推总数据2022 年厨房大家电市场（包括油烟机、燃气灶、消毒柜、电热水器、燃气热水器、洗碗机、集成灶、净水器）零售额规模1586 亿元，同比下降 9.6%！

我们认为短期内这个行业不太可能恢复到过去的增长，加上这个行业最有竞争力的企业（之一）方太目前没有在A股上市。短期不看好厨电成长潜力。

照明电工

照明电工板块总营收1452亿，行业整体净利润120亿，整体毛利率24%，整体净资产收益率11.8%。过去3年行业营业收入复合增长率11.5%！

这个板块营收的增长主要因为最近三年陆续有“巨头”上市，实际上整个照明电工板块的市场规模增速不快的。管理有效的企业在产品、品牌、渠道、研发方面越来越有优势，主业发展不力的企业将逐渐失去市场份额甚至沦为代工。一个典型的例子是欧普照明和佛山照明，后者照明业务的营收不到前者一半了，现在只能在led和车灯领域做代工。公牛是一个正面的例子，他们在插座这个垂直细分品类具有稳固的产品品牌渠道优势，在新能源汽车充电枪和智能无主灯领域开局也不错。

我们认为这个板块重点是挑选护城河稳固的个股，行业整体成长空间不会很大。

家电行业常识

#家电市场#

国内家电市场已经接近饱和。我们城镇居民的冰箱彩电洗衣机已经户均超过1台，相对来说空调的市场潜力要大一些，农村的空调保有量是户均1台，城镇是户均1.7台，考虑到实际情况按每户3个卧室，空调还有一定的空间可以挖掘。空调目前是格力与美的加起来市场份超过了70%，洗衣机海尔和美的份额超过了50%

#家电市场集中度#

国内家电市场已经高度集中：空调的CR3（前三大品牌市场占有率）有90%左右，冰箱 CR3有80%左右，洗衣机CR3有70%左右。

#家电产能#

中国的空调产能占全球80%，冰箱洗衣机的产能占全球40%-50%，而且这些比例还在不断提升。

#空调产能#

今年空调厂商把生产节奏提前这么早且力度这么大的情况，从业20年以来是第一次见； 今年开年和往年不同的是，因为国际局势等突发影响，出口补库提前备货的情况很明显。整体来看，国内国外都在增长，但出口比内销更好； 空调一般3到5月是生产旺季，5-8月是销售旺季。无论是厂家还是经销商，5、6月很关键，因为那个时候天气是一个重要观察因素。感觉大家都在赌天气； 以旧换新这个政策，其实资金安排还没落实下来。从我们了解的情况是资金不太够，然后国家希望和地方政府来共同推进，但地方财政普遍很困难。这个和10年况不同，现在的家电保有量已经不是一个规模了，且补贴力度目前看起来不如当时。

#家电零售市场#

2023年全球家电零售市场中，中国占比24%，亚太地区（不包含中国）占17%，北美23%，西欧18%；产能的角度，2023年中国三大白电（空调冰箱洗衣机）的产能占全球家电产能的 65%，总之中国是全球第一大家电生产国、消费国和出口国（连续三年家电出口比重超过40%）。

#家电#

不要对家电的复苏抱有特别乐观的预期。中国总的社会消费品零售总额增速其实在逐渐放缓，同时和家电密切相关的房地产红利已经消失。中国的人口红利，至少从数量方面是没有了，因为从22年开始死亡人数就超过了出生人口数。另外消费者信心也不足。 家电同质化其实很严重，很难说某个功能你可以做竞争对手做不出来，真正比较的是综合实力。比如供应链管理，成本控制，渠道和营销效率，品牌建设等。也不是代工就不行，石头就是代工的，他的盈利能力和质量都比科沃斯好。家电企业还是要看综合能力。