石化研究框架

总体观点

请不要期待石油石化行业的高增长。自从2022年中国石油石化行业营收达到16.5万亿并创历史新高之后，未来这个行业大概率与宏观经济同步放缓。

石化是一个典型的中游产业，上游是开采，下游是基础化工（塑料、化纤、轮胎等）。整体上石化产业的毛利率比基础化工低很多，但他们的周转率都不错，卖油是一个薄利多销的行业。这是个靠规模和成本取胜的行业。石化行业的确定性是能源需求将随着经济增长而增长。不确定性有两个：一是上游国际原油市场波动不可预测，二是下游化工板块的竞争格局未定。国内能源需求长期增长不意味着行业的盈利会持续增长，因为我国石油严重依赖进口，而中石油和中石化的炼油和销售业务毛利率都很低，而且价格受政府管控。所以长期看这个行业未来的盈利应该还是看石油化工，这是当下中石化的估值高于中石油的主要原因。

当前石油石化行业板块竞争要素主要来自垄断和地理优势（比如广汇能源在新疆有优质的煤炭资源，或者上海石化在长三角拥有靠近客户的物流运输优势），而未来行业竞争主线将围绕化工产业的差异化进行。广汇能源专注于煤炭化工，他们在这个领域的毛利率超过34%，很优秀。石油和煤炭化工产业是超级大的市场，这块将是未来石油化工行业研究的重点。

至于很多机构关注的油服，我们认为不值得有太高的期待：一是油服这个生意其实没法有效地规模化；二是这个生意都是大客户，它自身议价能力很弱。总之，长期看，我们不认为石油石化行业会有太好表现。

石油石化行业估值

石油石化二级行业

石油开采

石油开采板块总营收35030亿，行业整体净利润3137亿，整体毛利率26.7%，整体净资产收益率14.4%。过去3年行业营业收入复合增长率18.4%！这个板块代表性企业是中国海油和蓝焰控股。虽然中国石油和广汇能源也在这个板块，但只有这两家公司的大部分营收来自石油天然气的开采。总体上，我们非常看好这个板块的投资价值。以两家代表性企业为例：

中海油在国内的开采业务主要围绕渤海、南海和东海，海外主要在非洲和南美洲。2022年中海油的原油产量是620百万桶，净证实储量约62.4亿桶油。中国的企业在国际原油市场上是价格接受者，对原油价格没有定价权，且结算货币主要是美元，因此原油价格与美元汇率波动都影响企业短期营收，但长期投资者关注的主要是企业自身的开采与运营效率。从一般的商业逻辑看，石油开采的生意模式其实很不错：行业门槛高（至少到目前油气勘探与开发是受管制的行业），同时下游需求几乎是永续的，而且勘探开采的技术、设备有一定的规模经济效应，这是中国海油毛利率能超过50%的主要原因，我们认为这种良好局面会持续下去。

蓝焰控股目前我国唯一一家专门从事煤层气开发利用的上市公司。虽然看起来很低端，但其实是很好的生意：1、资源和区位优势。中国的煤层气有1/3在山西，埋深 2000 米以浅的煤层气地质资源量约有 8.31 万亿立方米，一般石油开采企业的储备量是在10年左右，但如果考虑到2022年蓝焰控股的煤层气销售量只有12亿立方米，我们就知道这家公司的天花板还非常高；2、规模与配套优势。蓝焰控股有从煤层气的勘查、工程设计、工程建设、生产、运输、销售一整套的产业链，如果新开一家公司来竞争，重建这些配套并形成稳定输出是很难的事。这两点，构成了我们认为蓝焰控股的护城河。

石油化工

石油化工板块总营收44486亿，行业整体净利润794亿，整体毛利率14%，整体净资产收益率7.1%。过去3年行业营业收入复合增长率17.2%！主要业务涵盖炼油、油品销售及运输、其他化工。代表性企业是中国石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。虽然中石化在化工行业的产出规模很大（5400多亿人民币），但是主要产品是类似乙烯、PX这种基本化工原料，差异化不大，毛利率极低（1%左右），因此虽然体量大也不是我们研究石油化工板块的重点。

2022年整个石油化工行业都经历了艰难的时刻：上游原油价格上涨，下游化纤、薄膜、聚酯的需求在下滑，同时主要企业又新增了很多产能，导致整个行业的利润大幅下滑。然而，除非材料科学出现重大变化，否则我们的吃穿住行都离不开石油化工。从这个意义上，石油化工是一个永续的赛道。这个板块的产品比“基础化工”更上游，所以企业之间比的是成本。影响成本的几个关键因素：1、区位优势。化工用品的原料、中间品和出厂产品的运输、库存管理都是有一定风险且成本消耗较大的，行业市值较大的几家企业大都在长三角、渤海湾或者出海口有重要生产基地，这样一方面减少主要原料及辅料的运输与库存成本，另一方面离油品和化工产品消费区较近，对下游需求变动更敏感，方便调节生产计划。2、产业链的协同。因为从原油到我们日常生活的各种用品，化工产业链非常长，如果上下游配合度较高，就能有效降低整体业务成本。这两点，加上企业本身的管理水平，是这个看似差异化不大的产业的胜负手。

基于此，我们认为石油化工是一个强者恒强且进入门槛很高的产业，值得长期投资者的关注。

油服工程

油服工程板块总营收3026亿，行业整体净利润116亿，整体毛利率11.5%，整体净资产收益率8.1%。过去3年行业营业收入复合增长率9.4%！

我们认为“油服工程”板块不值得有太高的期待：一是油服这个生意其实没法有效地规模化；二是这个生意的下游都是大客户，它自身议价能力很弱。这个板块的投资价值大概率是弱于石油开采的：

1、代表性企业如中海油服、海油发展、海油工程、石化油服，他们大股东都是对应的石油石化企业，他们营收的主要来源也是大股东或其有限的几家同行。很少有板块的下游客户会如此集中。一般来说，这些业务的盈利能力大概是不会超过他们的主要股东和客户的。

2、这些企业的价值是作为乙方来负责测井、钻井、定向井、固井、修井以及钻井/工程平台（船）拖航、海上运输、油/气田守护、消防、救助这些服务。主要的成本是设备的折旧和人员工资，其实对股东创造的价值占比并不大。

总之，我们不认为油服工程是值得长期投资的赛道。

石油石化行业常识

#中石化#

中石化每年产3500万吨原油和380 多亿方天然气，2.8亿吨左右的原油加工能力以及1700万吨的乙烯产能； 每年采购2 亿多吨的原油，主要来自中东（沙特、阿联酋、阿曼等），然后是北非、西非、北美、南美； 天然气产量中常规气是260多亿立方，非常规气100 多亿立方。常规气成本低于1快，非常规气成本比一块钱高一点。整体天然气成本略低于1块； 油价影响因素最主要的是供需。需求主要还是整体宏观经济方面的，美国加息和降息的时点力度也有影响，总的说来油价还是在中高位宽幅震荡； 化工的优势就是低成本，因为中石化主要做基础化工。22年四季度以来整个行业都是亏损的，特别是乙烯，供大于求； 现在降本增效是很强调的，公司要求机关至少降3%； 中石化在天然气的市场里大概占 17% 的份额，增速在7%左右； 资本开支1700 亿左右，那么上游占 45% 左右，化工 25% 左右，其他的就在炼油、油品销售和这个总部科研一些板块进行分配。

#油价看欧美，铜铝看中国#

油价看欧美，铜铝看中国。石油价格主要还是看美国经济的复苏情况以及主要产油国的一些调控目标。石油不存在所谓的“价格中枢”。很多人觉得70-80美金是一个中枢，其实不是。欧佩克组织的定价目标，只取决于让产油国的财政收入达到满意的平衡水平，如果需要打击竞争对手，他们可以制定一个远低于成本的价格让对手退出市场。

#石油化工#

化工是一个看起来有点繁杂的行业。如果我们把化工看成一个整体，它的上游是石油、煤炭和天然气，下游分布就很广泛了，衣食住行都和化工有关。“衣”主要是化纤，包括涤纶、粘胶、锦纶、氨纶这些纺织材料；“食”主要涉及化肥和农药，化肥主要是磷肥、钾肥、氮肥，农药主要是除草剂和杀虫剂；“住”主要涉及做玻璃的纯碱，还有做各种塑管的PVC材料，还有装修要用的钛白粉等；“行”主要是轮胎。

#中石化#

中石化每年产3500万吨原油和380 多亿方天然气，2.8亿吨左右的原油加工能力以及1700万吨的乙烯产能； 每年采购2 亿多吨的原油，主要来自中东（沙特、阿联酋、阿曼等），然后是北非、西非、北美、南美； 天然气产量中常规气是260多亿立方，非常规气100 多亿立方。常规气成本低于1快，非常规气成本比一块钱高一点。整体天然气成本略低于1块。