计算机研究框架

总体观点

计算机包括软件、硬件、产业互联网和云服务。因为国家正处于数字经济的发展机遇期，所以这个行业整体成长性大概率是高于平均水平的，计算机行业350多家公司，大概60%的收入是来政府，随着地方财政收入明显下滑，所以我们觉得预期计算机行业（特别是网络安全、政务信息化）整体有好的表现是不现实的。而且行业内企业的生意模式和竞争力分化非常大，因此更多的机会在个股。

这里比较有投资价值的是软件（包括ToB的SAAS类和ToB的工具或增值服务类软件）。尽量规避“硬件”，因为中国的硬件企业（包括服务器、存储、数据中心）目前普遍缺乏核心竞争力，毛利率一般，且这些领域的某些高端零部件供应随时可能受到地缘政治的影响。

中国软件行业年产值大约10万亿，生意模式最好的有两类：一是金山办公这种在超大市场中已经建立自己的品牌和产品优势的企业，金山已经有近3千万的付费用户群，在内容、运营、AI等方面已经具备了很强的竞争优势；二是宝信软件这种深耕钢铁、有色、轨道交通等垂直领域的软件服务企业（当然宝信本身估值不低，而且生意模式如何从钢铁外延到其他行业也是一个挑战）。因为随着中国各类工业制造业集中度的不断提升，大型企业在设计、制造、营销、办公领域都需要根植于自身行业运营特色的SAAS服务。这类生意门槛很高，需要同时懂产业和软件，而且从已有的续费数据看他们用户粘性也很高。

最后，我们对工业富联这种本质上是代工的企业，以及科大讯飞这种下游业务场景过于分散且核心技术又面临国外同类产品激烈竞争的企业持谨慎观望态度，也请大家多注意相关风险。

2025年3月3日补充：最近被热议的Deepseek导致算力需求大幅下降的逻辑不一定对。单位算力成本的下降并不一定导致算力需求的下降。我们回忆4G时代取代3G网络，单位流量成本大幅度降低后社交媒体、视频网站、移动支付等新型应用迅速推广使得4G网络、终端等硬件设备需求大幅度上升。这意味着未来AI硬件各板块由头部大厂研发推动转而向下游需求推动。然而，过去的历史经验是否能直接用在AI领域，存在不确定性。不过算力的需求结构大概率是有变化。很多行业专家都认为，在2024年之前，整个模型的训练占算力需求在80%以上，相应推理只占20%。但是未来这个比例很可能会倒过来，也就是整个推理应该能占到算力需求的70%，而训练只占30%。当然，技术的变化引起的商业布局的变化屡见不鲜。这只是目前的估计。

计算机软件板块总营收3653亿，行业整体净利润24亿，整体毛利率33.2%，整体净资产收益率0.5%。过去3年行业营业收入复合增长率4.4%！

软件行业的投资至少需要考虑三个点：一是软件所服务的行业的成长空间；二是竞争格局，比如金融软件虽然是大赛道，增速也不错，但很拥挤，充分竞争；三是用户粘性是否足够高。我们看好数字化程度不高的传统产业（汽车、石化、钢铁、交通、有色）的软件服务。在这些行业里面其中一个细分领域站稳脚跟的软件服务企业，会是很不错的机会。

同时请大家小心那些应用场景极广的AI概念企业，因为无论是教育、医疗、金融、政企软件赛道，都需要长期深耕才能建立自己的护城河，仅凭借某种通用的“核心能力”就能建立长期优势的概率极小。

计算机行业估值

计算机二级行业

云服务

云服务板块总营收2670亿，行业整体净利润89亿，整体毛利率21%，整体净资产收益率5.1%。过去3年行业营业收入复合增长率8.3%！

代表性公司是金山办公和宝信软件。金山办公在文档领域当然具备领先优势，主要产品的月活跃设备数超过6亿，个人付费用户超过3000万。金山办公的问题在于，即便考虑到未来高成长潜力，它当前的估值也不低，另外腾讯文档将是他们必须面对的强劲对手。

宝信软件很优秀，它的挑战是如何将生意模式顺利扩展到非钢铁行业，否则目前的估值也将很难保持。用友网络所处的赛道不如宝信软件，因为财税领域的信息化和智能化已经比较充分，能提升的空间不如传统产业。

产业互联网

产业互联网板块总营收1509亿，行业整体净利润34亿，整体毛利率9%，整体净资产收益率5.8%。过去3年行业营业收入复合增长率18.9%！

这个板块代表性公司是同花顺和三六零。同花顺与东方财富的比较一度是这个行业投资者的热门话题，我们倾向于认为同花顺作为金融科技企业的定位一直比较清晰，而东方财富作为互联网券商则面临传统券商的多方面挑战。同花顺的潜力还是在C端，即便是目前快速增长的广告营销业务也基于庞大的个人客户群体，他们每周活跃用户超过1900万。

三六零靠“安全”起家，但他们的生意模式主要还是基于搜索引擎的互联网广告和游戏，是一个“另类而缩小版”的百度。搜索引擎他们的份额大概3成，但挑战是中文信息被大比例封装在各类app（微信、抖音、小红书、知乎）中，因此中国的搜索引擎市场目前其实增长很慢，总之360的商业模式有一定的不确定性。

计算机设备

计算机设备板块总营收7963亿，行业整体净利润292亿，整体毛利率14.6%，整体净资产收益率7.1%。过去3年行业营业收入复合增长率3.7%！

计算机设备整体盈利能力一般。这是个竞争激烈的行业，除非是像苹果那样做到软硬一体，且有自己强大的品牌优势，否则单纯做硬件基本上是“一次性”生意，产品差异化小，好不容易构成的差异化需要巨额的资本支出作为支撑。无论是工业富联、中科曙光、紫光股份还是浪潮信息，其实都受制于这种商业模式的弊端。

我们不认为这个行业有长期投资价值。

计算机行业常识

#达梦和金山#

昨天有和同行聊起达梦和金山。这两家公司应该算计算行业代表性公司了。我个人的观点还是金山的确定性要更大一些。国内数据库市场大概400亿左右，达梦擅长的本地数据库市场规模大概100亿左右。这里面华为是龙头，14%的份额；其次是达梦，8%左右的份额。21年之后随着政府对安全性的考虑，信创国产替代在加速，所以达梦的高速成长更多的是行业和政策带来的红利。达梦的复购率50%左右，这个数据老实说低于我之前的预期，这说明数据库的粘性不是那么很多分析师说的那么强。简单和金山比的话，一个劣势是TOB的生意，到一定阶段后成长性都会慢下来；另外一个数据库产品差异化不一定很强，华为、阿里、腾讯甚至百度他们也都有自己的特点，其实最后都是比参数比价格。

#顶点软件#

顶点这几年业务进攻性比较强，去年底中标了中信证券的核心系统，据说广发证券和国投证券都在洽谈观望中，他们在等着看顶点和中信的合作怎么样。中国每年券商IT投入大概是200亿，核心系统的报价取决于券商规模，小的2000万左右，大的5000万甚至上亿的也都有。但是即便如此，对顶点、恒生、金证这些公司来说，做核心系统是亏钱的，他们赚钱的主要靠核心系统衍生的其他业务系统和后续维保。顶点的盈利能力在同行算优秀的，毛利率70%，净利率30%，但是70%的属于定制化业务，后续可持续性稍微差一些，恒生的产品化走在业界前列。

#金山办公#

和一位做资管的朋友聊天，我们都认为金山办公是整个计算机行业生意模式最好的公司，基本没有之一。A股计算机行业就没有公司的净利率长期稳定地做到30%！最近的AI是一个很大促进，他们最新发布的数据是AI功能付费用户数达到了100万，但整体付费率只有5%到10%。很多人忽略了一个有趣的点，AI功能不可能用盗版，因为必须从云端和模型调用或返回数据。这其实是解决了金山多年来一个大问题来的。不是推荐，只是客观分享下。

#存储行业#

存储行业周期性波动很大，2023年全行业平均价格大概跌了50%，2022年大概跌了20%以上； 存储主要看三星、美光、海力士这三大家公司。三星做存储二三十年，历史上只有3 年亏钱，其中就包括2023年； 服务器、笔记本电脑和智能手机是存储的三大需求（ PC 大概280 亿的gb，服务器800亿的gb，手机大概是850亿的gb），全球的市场空间应该是在4000 亿人民币以上，中国国产前三大公司的份额大概5%左右，所以很多分析师认为国产替代空间很大，问题是存储产品差异化是不太够的； 全球AI 芯片，如果把训练和推理加在一起大概是900多万颗，其中训练芯片大概是500-600万颗的样子。这是目前的情况，海力士是预测说大概2030年会到一亿颗。

#券商 it#

核心交易系统是整个券商 it 业务里面最好的一块业务。虽然从短期看可能是亏欠的。像去年招投标的这个两家券商招投标的价格肯定不足以覆盖成本，但核心交易系统上线后至少有8 到 10年的红利期，之后依附核心系统的产品或者服务都会按市场价去收取； 同样功能，我们估算基金和券商的自研成本大概是外包的3倍左右； 同一类的产品第一家都是要花比较多的精力，到做第二家的时候因为它的整个框架或者整个的绝大部分功能是可以复用的，效益就会好很多。

#同花顺#

同花顺所处的赛道不错。好多年前人们都在比较同花顺和东方财富，这是两家本质不同的公司，一家是金融IT，一家是券商。去年同花顺43%的营收来自增值服务，就是APP上的各种付费数据、功能和内容；38%左右来自广告，基本是给券商开户导流。剩下的是ToB的软件销售和基金代销。他最大的优势是客户数大，月活有3000万，然后长期在金融IT领域深耕，比一般的券商技术实力还是好很多。

#7纳米芯片#

大陆虽然做出了7纳米的芯片，但良品率和稳定性还差很多，这导致成本很高，且持久性有待观察； 张忠谋说半导体产业最了不起的地方就是它不是只越做越小，而是越做越便宜。只有便宜才能扩散应用，长出新的应用来，所以整个的逻辑背后还是要有成本和规模。美国人很清楚这点，所以用芯片制造设备的禁运围堵中国，即使你能够做出来，可是你成本就是比我贵，良率比我差很多。目前美国的策略还是起作用的； 中芯国际CEO梁孟松是难得的人才，他以前在三星做过14纳米，在中芯国际很短时间做到了7纳米的芯片。如果没有他，大陆可能会一直停留在28纳米； 中国大陆有足够的市场养他们的半导体产业，虽然可能始终与世界最先进产品有差距，但足够去面对他们的市场需求。另一方面，摩尔定律也几乎要碰到底，前面人也跑不快了，他后面跟总会跟到一个程度； 有台湾半导体产业人士担心，随着大陆28纳米制程的成熟，未来会不会像LED面板、光伏那样通过规模经济和成本优势横扫一切。

#税友软件#

税友软件营收60%来自B端（这块业务毛利率70以上），40%来自G端，也就是各地税务局。因为税务局的营收状况一般比其他政府部门要好很多，所以这些年G端营收并没有受到地方财政下滑的影响（这块业务毛利率有所下降）。去年有820万活跃企业用户，其中600万-700万的付费用户。财税系统软件一般功能都差不多，比较同质化，税友的差异化在他们的服务。比如合规监测服务。他们监测服务收费700元-900元不等，专家服务一般是6000多起步（税友参与分润一半）。这些构成了税友的盈利模式。

#AI算力#

1、AI算力分为训练侧和推理侧。现在因为AI是刚兴起，所以全世界绝大部分芯片都是用于训练，英伟达刚好在这块占据绝对领导地位，看起来势不可挡。

2、最终90%的AI算力是用于推理而不是训练。英伟达现在的大客户，全部都在自研推理芯片，因为没人敢把推理芯片全部外包给外部厂商。Google、Meta，亚马逊、百度全都在自研推理芯片。所以这个赛道英伟达面临的竞争格局其实有不确定性。

#福昕软件#

1、目前文档领域的AI功能，坦白说可能只适合普通C端消费者尝鲜或者做一些要求不高的辅助性任务，比如阅读小说，生成结构性文档等。对于B端用户明显能力还不够，企业员工不可能用它来阅读生成合同、发票等文档信息。因此，仅仅靠AI功能给B端用户收费还不现实。

2、PDF文档这个市场，Adobe是绝对的龙头，对福昕来说，机会在垂直的B端，比如政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等行业，这些行业对文档办公有自己不同的差异化需求。我觉得C端没有任何机会，普通用户不太会为打开PDF文档付费，除了破解的软件，腾讯文档、金山文档都是免费且好用。

3、从盈利模式上，福昕从以前的永久免费转变成了订阅付费，也就是按时间收费。目前主要营收还是欧美，北美营收占比56%，欧洲23%，中国10个点左右。订阅收费主要看续费率，从他们23年年报看，主要功能产品续费率都在90%以上。

#AI商用#

AI商用最核心的三要素是：模型、数据和场景。

如果是ToB，场景最重要，其次是数据，最后才是模型能力。 ToC的话只有当手机大量集成了 AI 芯片和手机端模型的时候才有机会； AI并没有人的那种智能，我想每位想了解基础原理的朋友都可以去阅读下相关文献，它是一个超级庞大和精细的统计模型。它训练的数据足够多且都能记住，是一个高度压缩的知识库，能从已有的数据库中根据上下场景生成并输出概率最大的内容。

目前学术界基本都认同AI没有人那有的思考推理能力，但从商用的角度，大模型的能力足够替代许多重复低效劳动了； 我们认同李彦宏总的观点，大家都去卷大模型其实是浪费资源。因为如果只是单纯卖一个大模型相关的技术或解决方案，意义不大。

从长期发展的角度，还是看这个应用场景下，客户要真正用起来，而且在用的过程中积累数据和反馈，且根据这些去不断优化； 很多投资者或企业担心自己落伍，其实技术本身迭代很快，所以现在看起来“先进”的可能很快“落伍”。其次，从技术到真正落地到应用场景中间的过程可能比大多数人想象的更漫长。分享一个事实，现在世界上最一流的科技企业，在他们的专业领域几乎都不是最先做的。