本文最初发布于2021年3月，当时东阿阿胶是我们的第一重仓股，市值240亿。

今天一字未改，重新发一次。

这篇文章很能体现我们的投资和研究风格。一路走过来，也能体会到投资真正的艰难和乐趣。

一、东阿阿胶基本情况

东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准的制定者，定位中式滋补健康引领者。主要产品是阿胶块、阿胶浆、阿胶糕、阿胶粉。最近十年，东阿阿胶系列产品提价幅度和速度超过茅台。2013年终端价格是487元（250g的阿胶块），到2020年变成了1042元左右。驴皮价格上涨幅度远低于公司产品提价幅度，东阿阿胶提价和上届管理层经营决策有关。从2013年开始，公司放宽了应收政策，大力培育全产业链，一度垄断80%以上的驴皮资源，开始重资产经营模式。脱离目标消费者实际购买力的产品定价策略，以及过于依赖药店等传统渠道，最终造成2019年的业绩“暴雷”事件。即便如此迅猛的提价，阿胶在2018年也实现了1348吨的销售。我认为这是关注公司的逻辑起点：阿胶有需求。在我们预测可能出现的四种情形下，加权平均估值是1188亿人民币，相对目前240亿的市值，赔率较大。

二、主流投资者的误判

十几年来，券商和机构投资者对东阿阿胶的主流观点令人困惑：

1. 所有机构对东阿阿胶的提价策略都做过正面辩护；
2. 没有一家机构对东阿阿胶的“培育全产业链”战略提出质疑。

上述两件事都被19年的现实证伪。我们搜集了08年以来重要券商对东阿阿胶的深度研究报告，关于为什么东阿阿胶应该不断提价？主流的观点是这样的：对比人参与鹿茸，阿胶的单位价格或者日消费金额还非常低。同时，辅以贫血群体数量庞大、驴皮价格持续上涨等因素证明提价是正确的。几乎没有人问这些基本问题：客户在买阿胶的时候会拿鹿茸和人参比较吗？贫血的群体多大比例是阿胶的目标客户？以及阿胶的目标客群多大比例会贫血？

关于培育驴养殖业进行全产业链掌控，似乎也没有人提出如下问题：如果养驴有商业价值，为什么需要东阿阿胶作为下游厂商主动培育？如果养驴本身没商业价值，东阿又为什么要做？我们统计过去三十年中国驴、马、骡的饲养数量，三者的走势几乎一样，这说明决定这些品类饲养数量的因素是超越这些品类之上的，因此单独从驴身上下功夫似乎不是问题的根源。另一方面，仅从官方口径粗略推断，中国阿胶厂商每年从国外进口驴皮占当年销售数量的近5成，这还不包括通过走私渠道涌入中国的驴皮。这说明培育驴产业无论从逻辑上还是实际结果看都是违背现实规律的。由此，一个积极的结论是全世界的驴皮似乎是够用的。

三、驴皮稀缺性被夸大

一个常识问题很少人提及：国内驴皮价格波动很大，阿胶系列产品也在不断提价，两个价格曲线走势并不一致，为什么东阿阿胶毛利率在正常年份却长时间稳定在67%（上下5%）？

我们没有找到国内驴皮市场价格历史数据，用过去国内驴饲养头数来替代驴皮价格，结果是：国内驴皮供给数量和东阿阿胶的毛利率相关系数只有0.26，这在统计中算很低的相关性。

我们认为原因有三：

1、东阿阿胶是驴皮主要买家，驴皮市场价格和平均价格有很大偏离。2017年12月7日央视财经频道里面一位养殖户说，“皮价跌了，东阿反而不买了”。这句话反映的真实情况很可能是：当阿胶不大量采购驴皮，驴皮价格将下跌；当阿胶开始大量买进驴皮价格又可能上涨。作为一个类比，如果一个小区100套房子，平均市场价格是100万，某段时间其中一套房子以120万成交，剩下99套的市场价格也变成120万，但是不一定有真实成交。生产成本取决于平均采购价格，市场价格只反映最新的行情，前者波动要平缓很多。于是，国内的驴皮价格有“自我实现”的特征：东阿阿胶总是在低价位采购的很少，一旦发力买进价格就涨起来了，所以它的生产成本比驴皮市场价格波动小。这看起来违背直觉，但大概率是事实。

2、进口驴皮是重要缓冲。2018年8月海关总署将从驴皮进口税率从5％降至2％后，时任东阿阿胶副总经理孟宪清对观察者网说，“可以省600多万的进口成本”。这可以推算出东阿阿胶这年进口驴皮规模在2亿人民币左右。2018年进口驴皮价格在25-45元/斤，这意味着阿胶这一年进口约2850吨对应31万张驴皮。我们知道每张驴皮熬2公斤胶，所以2018年进口的驴皮就可以熬620吨胶，最近十年东阿阿胶终端消费量中值在1500吨左右（西南证券2016），说明通过官方渠道进口驴皮熬的胶占年销售的40%-50%！另外一个信息也可以做验证。2018年甘肃畜牧业产业管理局相关人士发表的《甘肃省驴产业发展现状及问题》论文称，“进入2017年10月之后……山东某阿胶厂在内的部分阿胶生产企业国内驴皮收购数量锐减；另一方面国内市场高昂的驴皮价使得生产企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，严重打压了国内驴皮市场，市场驴皮价不及两年前的1/4，目前成年驴皮市场价格维持在650～800元左右。”根据这些资料可以推断虽然国内驴皮资源紧缺，但是国外市场实际上有相对充分的供应。

3、东阿阿胶可以通过调整产品组合，在驴皮紧缺的时候加大复方阿胶浆、桃花姬等衍生品的生产比重。阿胶也通过驴皮库存、半成品、存货来平滑驴皮的短期供应冲击。

我认为这三个理由可以解释为什么东阿阿胶近十年毛利率如此稳定。然而，它们一起共同指向一个更重要的事实：因为进口以及国内有一定的存量，东阿阿胶没必要一己之力培育全产业链。东阿阿胶在2019年年报中去掉了持续近十年培育全产业链的说法，是实事求是的。驴皮并不如官方宣传或机构认为的那么“紧缺”，即使在很极端的情形中，全世界驴皮供给量都开始紧张，东阿阿胶可以通过开发符合年轻人习惯和需求的低驴皮含量的阿胶衍生品，同样可以创造持久价值，未雨绸缪，这是我们对东阿阿胶估值的重要假设场景。

总之，我们的观点是：市场夸大了驴皮供应的投资风险。

四、市场需求重于竞争

山东有一定规模的阿胶厂商有100多家，过去几十年的质量抽查结果中，只有东阿阿胶一家公司合格率始终是100%，东阿阿胶每年保持1亿以上的研发投入，产品品质和研发实力相对同行拉开有“十年以上差距”（前任总裁的话）。

根据采集的草根调研数据，阿胶销量的份额确实是随着提价不断下滑，最显著的是2013-2014年度。然而，我们看到阿胶块这个品类的销量总体上是稳中有升的。过去十年，阿胶块品类总体销量增长77%，东阿阿胶的销量占比下降34.56%，东阿阿胶营收增长483.92%，阿胶块出厂价10年增长792.33%！这是行业基本盘。

这里最重要的常识是：

• 十年来，阿胶品类销量在增加；

• 十年来，东阿阿胶的市场份额随着提价在下降。

消费者总是更看重产品品质，因此只要价格可承担东阿阿胶有很大概率提升自己的销量占比。由此，东阿阿胶将具有市场和份额双重增长逻辑。

我们定性地看目前的格局：东阿阿胶无论从品牌、品质还是影响力都当之无愧的第一。福牌定位更低，而且福牌这家公司因为有过多次用马皮掺价被曝光的历史，品牌形象和质量管理体系有一定瑕疵。过去五年，福牌承接了东阿阿胶提价流失的中端客户。这些客户未来大概率会重归东阿阿胶（如果东阿理性经营）。同仁堂具有很强的品牌和渠道优势，但同仁堂品种众多，在阿胶这个品牌认知上很难和东阿阿胶媲美，同仁堂没有专门从终端拉动阿胶单品的动力。

结论是，对东阿阿胶的投资，同行竞争也不是风险点。

五、东阿阿胶有提价权

为了研究这个问题，我们选取05年到15年十年的数据。因为如果阿胶没有提价能力，历史上就会一直没有。这十年，东阿阿胶的销售收入从9.4 亿变成了54.5 亿，增长4.8 倍；净利润从1.14 亿变成了 16.4 亿，增长了 13.4 倍。营收增长不到5倍，但利润增长超过13倍，这说明阿胶系列产品的提价幅度其实远远超过原材料涨幅的。即便到业绩暴雷之前的2018年，东阿阿胶的阿胶块的销量也能达到1300多吨，这说明阿胶是有很大潜在需求和品牌影响力的，问题只是东阿阿胶的提价不够理性。从投资的角度，经营失误不能说明这门生意本身没有提价潜力。

对比之下耳熟能详的例子。过去40年，喜施糖果的年均提价幅度只有8%左右。茅台的提价也很克制，根据招商证券提供的数据，实际上2013年之后，茅台出厂价增速只是接近城镇居民可支配收入的复合增速。茅台大规模的提价有9次，幅度最高的是2012年，超过32%。2013年之后茅台出厂价增速已经低于城镇居民可支配收入的复合增速。2000-2012年城镇居民可支配收入增长的复合增长率是12%，而同时期茅台出厂价增长的复合增长率是13.2%，比较接近。但是2013-2018年城镇居民可支配收入增长的复合增长率是7.8%，而同时期茅台出厂价增长的复合增长率只有3.4%， 茅台出厂价增速放缓。

下面阿胶块提价历史幅度的数据来自wind数据库，阿胶块的出厂价提价速度比茅台高。

兴业证券研究所还对比过片仔癀的终端提价比例，可以看到阿胶块出厂价提价速度长期大幅度高于片仔癀。

六、品牌和运营是核心

东阿阿胶正在摆脱产品型公司的定位，努力成为中式滋补领域受信任的消费品牌运营商。这是东阿阿胶今后十年最核心的投资逻辑。

逆向思考，怎样才可以让东阿阿胶持续亏损下去？如果新一届管理层的做法和我们的答案相反，那意味着我们的投资具有较大确定性，方法如下：

1. 继续强化补血补气功能。阿胶的目标客群是中产以及中产以上阶层，这些群体其实并不太需要补血，因此坚持定位于补血补气可以高效地失去消费者。
2. 继续加大在药店等传统渠道的投入。随着药店的议价能力越来越强，当终端销量不好，他们会要求厂商回购或退货。至少，他们可以先赊账，等卖出去再付款，将风险完全转嫁到公司。过去，东阿阿胶历史上不能回收的坏账，90%以上来自这些药店。
3. 继续在传统电视等媒体投入广告资源。移动互联网时代，用户大量聚集在微信公共号、小程序、抖音、bilibili等媒体平台，他们看电视/看报纸的频次越来越低，因此只要坚持在电视纸媒上投入广告资源，就可以让大部分用户成功忘掉东阿阿胶。
4. 继续将目标群体瞄准中老年女性。这样随着时间的流失，客户群数量越来也少，因为新一代的消费者并不熟悉，十年后消费者会慢慢遗忘东阿阿胶这个品牌。
5. 继续忽视网络上对阿胶功效的质疑。不要用专家、科研论文、实证案例证明东阿阿胶产品对目标症状的明显改善作用，忽视权威专家、医生群体对大众的引导。
6. 继续将终端产品做得工序繁杂。这样，年轻的中产们因为没有时间或耐心，就对阿胶的退避三舍。偶尔医生建议买了后，因为加工麻烦，也很难坚持。又因为很难坚持，所以疗效并不显著，口碑传播后，大家对阿胶的疗效质疑边广为传播。
7. 继续提价，忽视终端消费者的消费能力。这样，年轻的消费者越来越觉得难以承担，阿胶变成小众的产品。提价有短期好处，可以让之前囤货的经销商觉得自己赚了，让公司短期业绩看起来越来越好。

这样的“方法”还有很多。很庆幸，2019年底以来，东阿阿胶管理层确实在相反的方面做了很多的工作。在此总结如下，下面的信息都来自官方信息。

1. 总体战略转型：“以消费者为中心：由传统营销向数字营销转型，围绕顾客运营配衬组织；以内容营销、场景营销，社群运营等方式，上 市东阿阿胶牌“阿胶粉”，开创“阿胶粉+”消费场景，以年轻、时尚、方便的理念，从“秋冬滋补”到“随时随地的滋养”；以大数据管理为核心，线上线下融合，实现创新突破式增长；将“东阿阿胶生活化”作为目标，从关注“渠道和产品”到关 注“顾客和体验”，系统强化“消费者端”的动作，逐步实现良性增长。“
2. 开拓应用场景：“开创“阿胶粉+酸奶”等10余种阿胶粉新吃法，给阿胶服用提供了 便利性和新体验；开发阿胶新型速溶制剂及9款膏方产品、5款燕窝产品并成功上市；探索美妆新领域，开发阿胶护手霜以及 保湿、抗衰等系列化妆品，以顾客需求为中心，“生活东阿阿胶化”迈出坚实步伐。”
3. 组织结构提升：“以数字化顾客运营，配称组织资源，倒逼组织能力提升；开展组织重塑，以顾客导向与战略导向为基础优化组织结构；升级组织管理机制，以项目制、内部市场化、外部平台化等方式激活组织活力；构建数字时代经理人的素质模型，开展全员认知赋能，盘整核心人才队伍，搭建后备人才梯队，强化人才队伍建设。”
4. 寻求权威证明：“首次揭示了阿胶口服吸收入血的活性组分，进一步阐明 了阿胶核心功效的物质基础和作用机制。开展复方阿胶浆治疗癌因性疲乏高水平的循证医学研究，拓展了复方阿胶浆在肿瘤 领域的应用和优势。”

如果这些举措能成功意味着什么？我们比较A股相关公司上市以来的数据如下：

总之，东阿阿胶的投资逻辑就是下注会成为中式滋补领域受信任的消费品牌。如果这个策略获得成功，阿胶的品牌价值将高于云南白药、片仔癀。从当前交易的角度，东阿阿胶大概率处于长周期的业绩底部，底部持续多久取决于管理层新战略的进展。同时，市场主流对阿胶的负面情绪依然维持，因此估值也处于阶段性底部。这是我们东阿阿胶的交易性机会。

七、东阿阿胶的估值

基本估值框架是，我们认为一家公司的价值是金融资产+经营资产+股权投资，归属于股东的价值需要扣除带息负债的部分。因此核心是对东阿阿胶经营资产的估值，其他部分除非特别情况我们直接用年报披露的账面价值近似替代。为此，我们讨论东阿阿胶未来5-10年可能出现的4个场景，各自出现的概率和对应的估值，最终加权平均成为最终结果。我们统一用5%作为净现金流的折现率，对风险/安全边际的考量体现在概率假设中。

假设情形1:

经销模式转型失败，阿胶块销售份额维持现状甚至萎缩至16%

如果东阿阿胶管理层继续把传统药店、商超作为主要渠道发力，产品继续提价且超过潜在的年轻中产家庭消费能力，阿胶块的市场份额将逐步萎缩甚至持续小于20%！届时，竞争对手低价阿胶产品将成为市场主流。更具威胁的是，此时低品质的阿胶让消费者对阿胶整个品类产生负面印象，东阿阿胶复苏希望将遥遥无期。

这种假设下，东阿阿胶毛利率或许在短期内得到维持，但营收质量将恶化，经营净现金流与利润的比将持续低于0.5，终端产品库存继续累积，应收帐款比例持续增加，不可回收的坏账也快速增长。如果销售管理费用率不变，未来经营净现金流中枢将可能下降至每年5亿，东阿阿胶的内在价值将下降到100亿-150亿，均值125亿人民币。

假设情形2:

立足当前三大主要产品，客观理性经营，销量回归提价前的市场份额

这是最可能出现的情况。短期1-2年内，平衡各方利益，理性平稳去库存，保持耐心避免大面积大幅度降价。产品层面，东阿阿胶立足当前的阿胶块（阿胶粉）、阿胶浆、桃花姬等产品，积极建设线上营销体系，在微信/小程序、抖音、公司H5/官网平台开展营销活动，充分利用医生等专业意见领袖的作用，摆脱对传统渠道的依赖，加强线上运营团队的建设，东阿阿胶将在1-2年内恢复正常的增长。阿胶块将有可能恢复到35%及以上的销量份额。

这种假设下，东阿阿胶毛利率在短期内因降价去库存下降，但1-2年内将恢复到60%以上，营收规模减少，但质量持续好转，经营净现金流与利润的比维持在0.9-1.5，随着线上营收比例的增加，应收帐款比例大幅减少。因为互联网平台比传统电视平面媒体更精准，根据2020年疫情期间的尝试结果，这种情形下东阿阿胶的营销费率将可能低于过去的平均水平。

此时，未来经营净现金流中枢上升到每年20亿人民币，在假设零负债和保持30亿左右净现金的前提下，东阿阿胶的内在价值将上升到430亿人民币。

假设情形3:

主要产品份额回归历史，东阿阿胶的阿胶+战略获得突破，出现新的大单品

我们认为市场低估了阿胶+战略的意义：

1、阿胶+战略是公司放弃全产业链战略后的逻辑选择，因为阿胶衍生品占公司营收比重越大，东阿阿胶面对驴皮供给冲击就有更大的安全边际。

2、阿胶+战略意味着公司要消费者导向，品牌更时尚、年轻，更有长期价值。

3、国货健康滋补领域，东阿阿胶具有最强的品牌势能，如果能拓展阿胶消费场景，出现1-2个大单品，东阿阿胶这家公司将享受盈利和估值的提升。

这种假设下，东阿阿胶整体毛利率将长期维持在70%以上（因为阿胶衍生品的毛利率普遍较高），阿胶块、阿胶浆占公司营收比降低到50%左右。阿胶块本身的市场份额（销量）因为优良的品质和理性的定价，将重新回归到2011-2012年的40%以上水准。因为大规模引进高素质运营和营销人才，销售管理费用将比2020更高。此时，东阿阿胶经营净现金流中枢上升到每年50亿人民币，公司权益的内在价值将超过1000亿人民币。

假设情景4:

东阿阿胶成为中式滋补领域代表性品牌，出现5-10个大单品，阿胶+获得极大成功

和东阿阿胶即将崩溃一样，这种情况的概率也相对低。如果东阿阿胶在未来10年成为中式滋补领域的代表性品牌，阿胶+的场景得到广泛应用，年轻和中年消费者对阿胶品牌认可度不断增强，东阿阿胶将可能复制云南白药在个人护理细分领域的故事。

这种假设情形中，东阿阿胶成为关爱女性的首选品牌，政府和行业自律机构对阿胶这个品类出台严厉的规章制度，杜绝假冒伪劣产品。阿胶成为资本市场现象级公司。毛利率依然维持在70%-75%左右，相关产品在各大电商平台、自媒体平台、小程序商店成为基础产品。应收帐款比例大幅减少直至零，经营净现金流与利润的比远大于1，此时未来经营净现金流中枢上升到每年200亿人民币，东阿阿胶的内在价值将超过4000亿人民币。