最近因为大家都知道的原因，很多朋友通过邮箱和微信联系我们，希望我们分享下对军工的看法。其实军工行业的特殊性决定了它的商业模式与传统商业逻辑很不同。以你为高度依赖国家战略需求与国防预算分配，军工企业的成长路径、盈利模式及风险特征在不同的细分领域有很明显的差异，所以要分开来说。更多内容请点击参考《军工研究框架》

我们的行业分类是根据中信证券2023的那个分类标准。

首先是航空航天领域。

航空航天是军工行业中战略意义最突出、技术门槛最高的细分领域。我们觉得最值得抓住的投资主线是C919产业链，这个比各种碰运气（我觉得靠“战争”推动的生意都属于碰运气）更重要。C919产业链我们之前分析过好几次，核心环节包括航空发动机、机载系统、卫星通信与导航。以航发动力为例，作为国内唯一的航空发动机上市公司，他们的业务高度聚焦军用发动机市场，市场规模超6000亿元。发动机寿命仅1500小时的特点，决定了军机更换与维修需求的长期持续性。而国产大飞机C919的逐步量产，则为产业链带来结构性增量——根据民航总局预测，2022至2040年中国需新增超9000架民航飞机，其中C919预计交付6288架，占67%。一架飞机价值量的35%来自机体（拉动铝合金、钛合金等材料需求）、30%来自机载系统（国产化率不足10%）、25%来自发动机（当前依赖进口LEAP系列，未来有望替换为国产长江1000）。

从财务表现看，航空航天板块总营收2550亿元，毛利率19.8%，ROE 4.6%，营收复合增速12.2%，算是军工行业增速最快的领域。但高研发投入（如发动机研发周期长达20年）与技术风险（如供应链依赖进口）导致净利润率仅5.3%，显著低于其他板块。尽管如此，这个板块的技术壁垒很高，战略需求的确定性也很强。另外就是卫星通信领域的中国卫通、北斗导航领域的中国卫星，他们都展现出军民融合潜力——中国卫通服务覆盖全球95%海上航线，中国卫星的北斗机载设备已开始向民航渗透。长期来看，国产替代（如机载系统国产化率提升）与民用市场拓展（如卫星互联网）将驱动板块持续增长，但需警惕国际政治波动对供应链的潜在冲。

其次是兵器兵装领域。

兵器兵装板块以陆军及二炮配套装备为主，涵盖坦克装甲、弹药、枪械等产品。代表性企业如内蒙一机（坦克制造商）与长城军工（弹药生产商），它的商业模式显著特征是客户高度集中、订单非市场化。比如前五大客户占比普遍超80%，而且需求完全依赖国内军方预算分配。尽管部分企业尝试向民用领域延伸（如晶品特装的排爆机器人、四创电子的气象雷达），但民用业务占比不足20%，且toG项目普遍存在周转率低、定制化需求多、现金流质量差等问题。

财务数据直观反映了板块的瓶颈：总营收252亿元（仅为航空航天的1/10），毛利率23.2%（军工行业最高），但营收复合增速-6.4%，ROE只有3.4%。高毛利产品（如弹药）虽短期受益地缘冲突预期，但战争风险同时会引发资本市场避险情绪，抵消所谓的“需求红利”。当然，也有人说战争发生在境外我们就能收获渔翁之利。对于这个，不想做什么评价，很不喜欢建立在别人痛苦上的商业模式。另外，陆军装备预算增速也受制于整体国防开支结构（海军与空军占比提升），这就进一步限制板块成长空间。兵器兵装这个领域的核心矛盾在于需求单一性与技术民用转化的低效性同时存在。以四创电子为例，其空管雷达技术虽可应用于民航与气象监测，但民用市场拓展需经历漫长的资质认证与客户培育周期，短期内难以贡献显著业绩。总体而言，该板块更适合事件驱动型投资（如局部冲突预期），似乎缺乏长期增长逻辑。

最后是其他军工领域。

这个板块涵盖海军装备、通信导航、雷达、超材料等多元化领域，是军工行业中成长潜力最大、商业模式最灵活的细分赛道。他们的核心逻辑是军民技术的高度协同，因为军用技术通过严格检验后，可快速向民用市场渗透，形成“技术复用”优势。例如，海格通信的北斗导航系统已应用于铁路、渔业等民用场景；中国重工同时承担航母建造与民用船舶制造（占全球54%市场份额）；高德红外的红外成像技术从军品延伸至安防、医疗等领域。

从需求端看，海上地缘冲突加剧推动海军装备预算高增长，军舰、航母等大型项目为相关企业提供稳定订单。而民用市场的开拓则弱化了军工行业的周期性波动——以船舶制造为例，尽管行业周期性显著，但中国重工凭借军民业务互补（军品毛利率约30%，民品约15%），在行业低谷期仍能维持盈利韧性。财务数据印证了这一优势：板块总营收1973亿元，毛利率22%，ROE 4.4%，营收复合增速10.5%，净利润率6.8%（军工行业最高）。

然而，该板块也不是没风险。一方面，军用技术民用化需经历漫长的商业化验证阶段（如超材料从实验室到量产的成本控制）；另一方面，民船制造受全球经济周期影响显著（如2023年集装箱船订单下滑40%）。尽管如此“军民融合+海军战略”的双轮驱动仍使其成为军工行业的优选赛道。以北斗导航为例，其军民两用特性不仅支撑国防安全，更在智能交通、精准农业等万亿级市场中占据先发优势。

做一个小节。 军工行业的投资逻辑得跳出传统财务指标，要从国家战略、技术壁垒、军民协同这几个维度评估。最好的应该是“其他军工”，其次是“航空航天”，比较差的是“兵器兵装”。