最近收到多位朋友的询问，希望我们聊聊甘李药业的近况。

甘李25年的表现比我们预期的更好。更专注，个位数的资产负债率，财务风险几乎没有。可能存货周转天数比同行高，但更多的还是胰岛素这个品类的原因。从长期投资的角度，我们大概觉得甘李药业未来很重要的增量机会来自海外市场。当然伴随的风险也是海外市场开拓不一定顺利。药品这个东西和普通商品不同，药品监管永远是最严格的，而且不同国家的医保政策、支付体系都很不相同。当然，最核心的还是，海外市场的竞争比国内更激烈。

以博凡格鲁肽（GLP-1）和GZR4（胰岛素周制剂）来说。

GLP-1赛道是全球医药领域当前最炙手可热的战场之一，由诺和诺德（司美格鲁肽）和礼来（替尔泊肽）两大巨头主导，竞争很激烈。几乎可以用“红海市场”来定义。甘李药业的博凡格鲁肽定位是“两周一次”的长效制剂，相较于市场上已有的“一月一次”制剂，在给药频率和潜在的制剂技术上有一定差异化优势。去年底有消息说，他们在美国临床二期进展顺利，而且，和美国很多重研究研发的生物制药公司不同，甘李药业已经具备大规模生产GLP-1产品的能力。这是很重要的优势。

GZR4（胰岛素周制剂）也有类似情况。超长效胰岛素（周制剂）被视为第四代胰岛素，目标应该是要实现对现有日制剂三代胰岛素的迭代。这个前沿领域，诺和诺德是领跑者。不过甘李药业的管理层在调研中透露，说他们的产品效价高于依柯胰岛素，在实际使用中无需额外的负载剂量，这可能转化为临床使用的便利性和安全性优势。当然，具体情况我们不得而知。管理层说这些话应该是有依据。

简单来说，博凡格鲁肽（GLP-1）和GZR4（胰岛素周制剂）应该都有自己的差异化优势。但是就像刚才说的，在欧美这种规范市场，甘李药业需要直面国际巨头的品牌、渠道和医生处方习惯的壁垒。即使他们的临床数据优异，作为后来者，在市场推广和医生教育方面需要投入巨大资源，且面临激烈的价格竞争。这个其实前几年集采时的竞争情况没有本质区别，大家都是在商言商。

甘李药业最近在人事上的一个重要变动，是财务负责人换了。原来是孙程总，现在是聘任43岁周丽为代理财务负责人。一般来说，财务负责人是很敏感的岗位，换人都会引起大家的讨论和关注。我大概了解下来，应该是正常的人事调整，可能和接下来一系列海外市场开拓有关。而且周丽女士从2012年就到了甘李药业的财务部，算是老人了。说件小事，孙程总在高管中工资薪酬一直是最低的几位之一。

我们的估值报告中（点击查看），给出的估值大概420亿，比今天市值低20%，不过我们的估值模型一直很谨慎保守。折现率8%，意味着对应PE只有不到13倍，对于这种毛利率70-80%，国内地位稳固，国外还可能贡献不小增量的生意来说，20倍估值也是合算的。