很多朋友问，为什么你们只用现金流折现的方法估值，PE、PB甚至有些机构提到的PS估值方法为什么不用？

实际上，现金流折现模型（DCF）是估值的“第一性原理”，其他指标都可以由DCF推导出来。PE、PB、PS这些常用估值指标，都是在某些假设下从DCF中推演出来的简化估值工具。

下面我们先理清背后的推导逻辑，再结合实际场景来看。

首先，PE、PB是怎么从DCF推出来的？

1. 现金流折现是核心思路

一家公司的价值，本质上是它未来能产生的全部自由现金流，用一个合理的折现率折算到今天的现值之和。

核心公式：
企业价值 = ∑ [第 t 年的自由现金流 / (1 + 折现率)ᵗ]，t 从 1 到无穷。

2. 市盈率（PE）从何而来？

PE 就是股价除以每股收益（P/E）。我们可以从 DCF 出发，推导出它的“理论值”。

用经典的戈登增长模型——这是 DCF 在永续稳定增长下的简化形式。假设公司进入稳定期，利润按固定速度 g 永续增长。

从股东角度，假设每年净利润为 E，利润留存比例是 b（用于再投资），净资产收益率是 ROE，那么增长率 g = b × ROE。如果股利支付率稳定，下年股利 D₁ = E × (1 – b)。

按照股利增长模型，股价 P = D₁ / (r – g)，其中 r 是投资者要求的回报率。

代入 D₁，得到：
P = E × (1 – b) / (r – g)

两边除以 E，就是理论市盈率：
P/E = (1 – b) / (r – g)

这个式子说明：

• PE 和增长率 g 正相关：增长越快，合理 PE 越高。
• PE 和折现率 r 负相关：风险越高，要求的回报越高，PE 就越低。
• PE 与利润留存率 b 有关：在 ROE 不变时，留存越多（b 越高），增长率 g 也越高，这个过程同时影响分子与分母——最终关键在于 ROE。

也就是，PE 其实是 DCF 在“永续增长、盈利稳定、再投资与增长关系固定”等强假设下的简化表达，隐含了市场对公司增长、风险和盈利能力的预期。

3. 市净率（PB）又从哪来？

PB 是股价除以每股净资产（P/B）。
上面已经得到 P = E × (1 – b) / (r – g)，而净资产收益率 ROE = E / B，所以 E = B × ROE。

代入 PB 公式：
P/B = [ROE × (1 – b)] / (r – g)

再结合 g = b × ROE，可以整理成更常见的形式：
P/B ≈ (ROE – g) / (r – g)

这个公式点明：

• PB 主要由 ROE 驱动：ROE 越高，PB 越高。如果 ROE 连投资者要求的回报 r 都达不到，那 PB 往往低于 1。
• PB 也受增长 g 和风险 r 影响，但 ROE 是更根本的标尺。

也就是，PB 是 DCF 在“增长依靠净资产再投资、且 ROE 保持稳定”这一假设下的衍生指标，特别适合评估资产驱动型或盈利波动大的企业。

其次，不同场景下，如何使用不同的估值指标？

不同指标之所以适用不同场景，是因为它们各自对应 DCF 模型中占主导的要素。

场景一：成熟稳定的消费公司（例如可口可乐） 多用 PE

从DCF的 视角看：这种场景下，现金流可预期，增长平稳，商业模式稳固，风险较好衡量。价值主要来自长期稳定的盈利流。

• 对应简化：此时 P/E = (1 – b) / (r – g) 的假设高度贴合现实。再投资率和增长率都相对稳定，市场自然聚焦在“盈利”上，用 PE 比较直观。投资者常问：“为每 1 元可持续盈利，我愿意付多少钱？”

场景二：重资产或强周期行业（如银行、制造业）常用 PB

从DCF的 视角看：这种场景下，企业利润波动大，经济好时 PE 很低，差时 PE 很高，容易失真。但净资产相对扎实，是业务的底子。

• 对应简化：这类公司的长期价值，关键看净资产的平均盈利能力（ROE）。公式 P/B ≈ (ROE – g) / (r – g) 直指核心：估值取决于 ROE 能否超过投资者的要求回报。比如看银行，重点是其长期 ROE 能不能覆盖权益成本——能，PB 就大于 1；不能，则低于 1。

场景三：高增长但尚未盈利的公司（如很多科技初创）可看 PS 或 PEG

从DCF的 视角看：这种场景下，当前没有利润，甚至现金流为负，但收入高速增长，预示未来盈利潜力。DCF 需要大量假设，判断远期利润率和盈利拐点。

• 对应简化：PS（市销率）可看作 DCF 的“早期预览”。它暗含的预期是：收入增长最终能转化为稳定的利润，带来现金流。PS 比较的是为获取未来现金流的“入口”（销售），市场现在愿意出什么价。
  PEG（市盈率相对盈利增长比率）则把增长 g 明确纳入比较，直接源于 P/E 与 1/(r – g) 相关 的逻辑，用于衡量增长与估值是否匹配。

场景四：持有大量非经营资产或隐藏资产的公司 一般适合分部加总估值

从DCF的 视角看：这种场景下，公司价值 = 主业现金流现值 + 其他资产公允价值。

• 对应简化：这时 PE、PB 可能失效，因为无法体现非核心资产的价值。将各块资产分别估值（例如主业用 DCF 或 PE，房地产用市价，股权投资用市值），再加总，正是 DCF 思想的灵活运用——不同资产产生的现金流，分别折现再加起来。

总结一下，巴菲特强调现金流折现是唯一符合逻辑的估值方法，是因为它从根本上定义了价值——未来现金流的当前现值。PE、PB、PS 这些常用指标，并非独立的方法，而是在不同商业环境、不同发展阶段下，从 DCF 中衍生出来的“快捷方式”或“简化记号”。

PE 是 稳定盈利阶段 的 DCF 快照，关注盈利的持续性与增长。

PB 是 资产驱动或盈利波动阶段 的 DCF 快照，关注净资产的长期盈利能力（ROE）。

PS/PEG 是 快速增长阶段 的 DCF 先导指标，关注收入转化为未来现金流的潜力。

真正懂估值的人，使用这些简单指标时，心里都要有一幅 现金流估值的全景图。要知道他们其实都是由现金流折现模型推出来的，所以在用PE估值时，需要问这个高 PE，背后隐含了多高的增长预期和怎样的风险判断？或者用PB估值时，需要问这个低 PB，究竟是因为 ROE 永久受损，还是暂时遇到困难？只有这样才不会被表面的倍数迷惑，做出真正基于价值的判断。

最终还说回到我们刚开的那句话：

现金流折现模型（DCF）是估值的“第一性原理”