乐鑫科技-688018-机构调研汇总

交流的主要问题及答复

1 管理层介绍

• ESP32：正在从专业开发者群体走向更广泛的公众视野；今年，随着Anthropic、Meta Muse Gadgets、OpenAI等大模型公司不断开展开发者活动、展示AI与硬件结合的可能性，硬件逐渐成为AI创新的一个重要载体；ESP32也越来越多地出现在各类开发者活动、技术讨论和自媒体内容中；Q3期间，GitHub上ESP32的开源项目日增项目超过400个，再创新高。
• AI：正在显著降低硬件开发和使用的门槛；过去开发硬件产品需要具备较强的编程和系统开发能力，现在借助AI编程工具，更多人可以尝试将想法转化为可以运行的硬件原型；这不仅扩大开发者群体，也让更多非专业人群开始尝试硬件创新；但开发者关注度提升，并不意味着端侧AI的消费级应用已经成熟。
• 2D市场：面向开发者的市场已经表现出较高活跃度；开发者愿意积极尝试新的AI工具，一个重要原因是AI工具能够直接提升他们的开发效率，而开发者本身也有为生产力工具付费的习惯。

• 2C市场：消费者是否愿意为一款AI硬件持续付费，取决于产品能否真正解决需求、创造持续价值；目前，消费者为硬件上的AI能力持续支付订阅费用的习惯尚未形成。
• 企业客户：如果产品没有解决明确的业务痛点，却需要持续承担AI模型调用或服务费用，商业模式就很难形成完整的付费闭环。
• 端侧AI发展：公司对端侧AI的发展持积极态度，但不会简单地将当前的市场热度等同于已经成熟的商业机会；公司认为这个产业仍处在技术能力持续演进、应用场景不断探索、商业模式逐步验证的过程中。

• 细分产业端侧AI应用：公司更加期待未来能够出现真正解决细分产业问题的端侧AI应用；不同产业积累了各自的业务数据和专业知识，如果能够利用这些数据训练垂直领域模型，并通过AI实现成本下降、效率提升或服务能力改善，就有机会形成真实的付费需求；在这样的应用中，连接、端侧处理与云端AI并不是相互替代的关系，而是可以根据具体需求形成协同。
• 小型专用模型：对于拥有专业数据、具备模型训练能力的企业和开发团队，未来也可能将经过训练的小型专用模型部署到端侧设备中，以满足低延迟、隐私保护、离线运行或特定成本要求；这类应用对芯片的处理能力、存储资源和系统能力会提出更高要求。
• 产品规划：公司定期报告中展示的产品定位与演进四象限图右上角红色区域，代表着更高性能、更强交互能力以及更复杂的端侧处理需求；围绕这一方向，公司正在研发相应的端侧AI芯片；至于最终会诞生什么样的产品、哪些应用能够率先实现商业化，现在还很难准确预测；乐鑫的定位不是替开发者预先定义所有应用，而是持续提供处理与连接能力、软件开发工具和开放的平台，让开发者能够根据各自的需求去探索；回顾过去，开发者生态的价值并不只体现在今天已经形成的应用规模，更在于它能够不断孕育新的产品、新的需求和新的市场；以上是公司对今年开发者生态变化以及端侧AI发展方向的一些观察。

2 问答环节

• Q:公司为何持续增加存货?库存水平是否存在风险? A:公司主动增加备货，主要是为应对部分存储相关元器件价格上涨、交期延长及供应链不确定性，保障客户持续供货；存货结构中原材料占比较高，超过50%，主要包括晶圆、存储器等；物联网产品具有较长的生命周期，部分客户产品量产后可持续销售多年；公司承诺12年及以上的产品供货周期，部分产品承诺15年及以上，长期产品需求为库存消化提供一定基础；公司更关注缺货对客户业务造成的影响，同时会持续管理库存与资金占用风险。

• Q:公司直销模式与存货管理之间有什么关系? A:公司销售模式以直销为主，直销占比约70%；公司不会向经销商压货来转移库存压力，而是由公司承担较多供应链备货与库存缓冲职能；这种模式有利于公司直接掌握客户需求并保障交付，也意味着公司需要主动管理相应的存货规模。

• Q:未来研发投入主要集中在哪些方向? A:公司主要关注三个方向：一是提升端侧AI处理能力，满足更复杂的本地计算与交互需求；二是推进Wi-Fi 7智能终端芯片研发，适应未来AI应用对高速传输、实时性和低延迟的更高要求；三是进一步完善蓝牙等低功耗连接技术，覆盖更多低功耗、全屋智能及终端互联应用场景；相关方向均围绕公司现有能力及开发者需求展开。

• Q:为什么公司认为物联网有望受益于AI的发展? A:AI在物理世界形成应用，通常需要设备的感知、连接、数据采集和控制能力，这些均是物联网技术的重要组成部分；许多垂直行业首先需要实现设备互联和数据数字化，才有条件进一步训练和应用专业模型；公司将继续发挥连接、处理和开发者生态方面的积累，为相关应用提供基础平台。

• Q:为什么选择先面向开发者推广AI硬件? A:面向开发者推广，有利于以相对较低的成本探索多样化应用，而不必在产品初期直接确定单一的消费级终端形态；开发者能够利用模型工具和现成硬件快速验证创意，并尝试解决不同行业的问题；当某个场景形成明确的付费需求后，才更有可能向规模化商业应用延伸；公司一直坚持开发者优先的策略，希望通过广泛的开发者参与推动应用创新。

• Q:ESP-Mosaico等模块化开发产品的价值体现在哪里? A:随着AI原生开发者增加，部分软件开发者虽然具备创意和编程能力，但不熟悉焊接、布线等传统硬件开发流程；集成屏幕、语音、摄像头及可扩展组件的模块化硬件，可以降低原型开发门槛，使开发者更多聚焦软件及应用创新；公司也提供固件分享和社区交流平台，便于开发者展示、交流和复用应用成果。

• Q:公司是否会基于开发者制作的项目直接选择商业化场景? A:公司通常不会预先限定某一种应用场景，而是以通用芯片、开发板和软件平台支持开发者探索；进入企业客户量产阶段后，客户会依据具体应用需求重新设计硬件、精简不必要的功能，并形成自己的产品方案；公司的主要收入仍来自企业级应用，开发者生态是推动新应用发现和企业客户转化的重要基础。

• Q:公司如何看待与其他芯片厂商的竞争,核心竞争优势是什么? A:公司以开发者生态和产品易用性为重要竞争策略，致力于成为开发者在物联网项目中的优先选择，而非围绕某一特定产品与竞争对手展开单纯的价格竞争；当开发者熟悉公司的开发工具、技术平台和产品体系后，后续开发新项目时往往能够复用相关经验，从而降低学习和迁移成本；广泛的品牌认知及开发者基础，有利于推动产品进入多样化的下游市场。

• Q:为什么公司将Wi-Fi 7作为未来的重要研发方向? A:传统物联网设备以连接和简单控制为主，对传输速率和延迟的要求相对有限；随着多模态交互、视频数据传输和端侧AI应用增加，设备对实时性及数据吞吐能力的要求有望提升；公司因此布局Wi-Fi 7相关产品，希望与未来边缘AI产品形成配合，以适应新一代智能终端的连接需求。

• Q:公司如何确定芯片处理能力和多媒体功能的演进方向? A:公司观察到物联网设备正从单纯连接向显示、语音、摄像头等更复杂的交互应用发展，因此持续强化处理能力和多媒体相关功能；对于产品的定义，公司既考虑现阶段通用应用的需求，也会关注开发者在实际项目中遇到的性能瓶颈；对于更复杂的AI推理需求，将根据模型能力、成本和行业应用成熟度稳步推进。

• Q:公司是否考虑从芯片和模组业务延伸到云服务及软件收入? A:公司已经提供面向物联网设备的云平台及相关服务，例如ESP Rainmaker Neo，有开源版和企业版选择；公司采取的模式强调客户对其数据和部署环境的掌控，可根据客户需求将相关服务部署于公有云基础设施之上；相关云服务有助于满足部分制造业客户在开发、部署和运维方面的需求。

• Q:公司的云平台与第三方物联网云平台有何区别? A:公司的相关平台更强调为客户提供物联网软件能力与部署支持，客户可根据需求掌握自己的设备数据和服务环境，而不必全部经由第三方平台中转；该模式也与客户对数据隐私、数据合规以及自主可控的关注相契合；具体部署及服务方式需结合客户项目而定。

• Q:公司如何与传感器、显示及其他外围硬件厂商合作? A:公司以开放组件生态为主要方式，支持第三方厂商将驱动、BSP及相关软件包接入组件平台，方便开发者下载、集成和使用；部分外围器件会用于公司的开发板，但公司并不需要统一采购所有外围硬件，企业客户可根据实际项目需求选择配套供应商；有部分外围硬件厂商也会在销售和营销环节中突出已经和ESP系列芯片适配的信息，方便用户们做决策。

• Q:智能家居行业需求偏弱,公司为何仍能够实现增长? A:公司收入来源正逐步由以智能家居为主向更多行业分散；智能家居业务仍是重要组成部分，但受消费景气度、房地产相关需求及国补政策节奏等影响，增长相对有限；相比之下，工业、能源、农业及其他非智能家居领域的物联网渗透率仍在提升，叠加AI带动的开发者市场需求，形成了更加多元的收入增长来源。

• Q:公司收入的季节性特征如何? A:公司的客户广泛分布于制造业，通常第一季度受春节假期和生产安排影响较为明显；第二、第三及第四季度之间的季节性差异相对较小，收入通常呈相对平稳或温和增长的状态；随着下游行业进一步多元化，单一品类或单一行业的季节性影响有望被进一步分散。

• Q:当前AI相关新兴终端应用是否已经成为公司显著的企业级收入增长来源? A:目前AI对开发者市场的带动较为明显，但AI原生消费终端等新兴应用尚未形成广泛、成熟的企业级放量；公司会持续关注相关应用的发展，但目前判断仍处于探索和培育阶段，不宜将开发者活动热度直接等同于企业客户的大规模订单。

• Q:如何理解公司股份回购与股权激励之间的关系? A:股份回购是公司根据市场环境、公司对自身价值的判断以及实际经营和资金安排等因素，适时采取的资本管理措施；部分投资者对于回购股份不直接注销存在疑问；公司存在常态化的股权激励机制，每年在进行员工股权激励时均需要发行新股，将回购股票用于员工激励就可以减少为此新增发行股份的需求，同时还可以减少反复注销、增发所涉及的操作；因此，评价股份回购的意义，不宜仅以回购股份是否注销作为单一标准。

交流的主要问题及答复:

问答环节

• ESP32-P4、S31 以及未来更高性能的产品演进如何理解?
  A: 这些产品代表了不同市场阶段和不同客户需求层次。高端解决方案往往面对更复杂需求和更高价值场景;而中端与普及型产品则更强调规模化和成本控制。公司认为,不应该只看某一个型号的短期销量,而应看整条产品线是否能够构成阶段性增长和进一步升级的能力。
• ESP32-S31 的放量会不会冲击 ESP32-P4 的市场预期?
  A: ESP32-S31和ESP32-P4的产品边界其实仍然比较清楚:ESP32-S31 是高集成、多协议连接 + 一定边缘 AI/交互能力的 SoC;ESP32-P4 是高性能计算 + 多媒体/视觉/HMI 的应用处理器,而且 ESP32-P4本身不集成无线,需要搭配 ESP32-C 系列等通信芯片。ESP32-S31 主要拓展乐鑫在 AIoT 市场的覆盖面,并不意味着 ESP32-P4 市场空间被替代。随着应用从连接型 IoT 向更高性能的交互、视觉和 Physical AI演进,ESP32-S31 和 ESP32-P4 更可能形成分层互补的产品组合。
• AI 会不会改变公司组织结构?
  A: 会,而且会非常明显。公司认为,传统科层管理和岗位划分会受到 AI 大幅影响。AI 能提高单个员工处理复杂问题的效率,降低协调成本,从而推动企业向更扁平、更任务驱动、更高效协同的组织方式演进。未来的组织重点,将从“岗位维度”转向“成果和创造力维度”。

• 公司对人才的判断发生了什么变化?
  A: 公司认为,AI 时代更看重的是判断力、创新力、学习力和跨领域协同能力,而不仅仅是单项技术能力。很多重复性、标准化的技术工作会被 AI 提高效率,从而让更具系统理解能力和综合判断能力的人更有价值。未来企业需要的人,不仅是高技能工程师,更是能够把 AI 作为工具来创造价值的人。
• 为什么“文学和思考能力”会变得重要?
  A: 因为 AI 能替代许多简单的重复劳动,使得理解问题、形成系统思维、判断优先级和把握全局的能力变得更加关键。我们认为在一个信息处理能力极大增强的时代,真正重要的是“如何从复杂信息中提炼问题和价值”,这对人的综合理解力提出了更高要求。
• 公司怎么看待 Microduck 产品?
  A: 从公司的角度看,我们乐于看到更多低门槛、开放型的智能硬件进入开发者市场,这有助于扩大 AI 与机器人领域的开发者群体,并催生更多新的终端形态和应用场景。公司也将持续围绕无线连接、边缘计算、端侧 AI 及开发者工具等方向完善产品和生态,把握 AI 向真实设备加速渗透带来的市场机会。我们也观察到开发者社群已经有人在尝试使用乐鑫产品线复刻类似的机器人效果。

• 开发者社区中基于 ESP32-S3 的机器人项目案例
• AI 开发者市场今年是什么状态?
  A: 今年 AI 开发者市场仍在持续增长,我们看到 AI 正在越来越多地进入开发流程本身,开发者开始更多使用 Coding Agent、低代码工具和 AI 辅助开发硬件,这也在降低嵌入式开发门槛。公司今年推出了 ESP-Claw、ESP-VISION、ESP-Mosaico 等 AI 开发产品和工具,都是顺应这一趋势。对公司来说,更重要的是持续扩大开发者群体,让更多开发者能够更容易地使用乐鑫的芯片和软硬件生态,并进一步转化为新的应用和商业需求。
• 为什么公司不直接追逐最顶尖的 AI 芯片?
  A: 因为顶层 AI 芯片通常需要更高的资本投入、更强的生态能力和更成熟的软件工具链,并且需要更长时间验证市场。公司判断,市场存在多条有商业价值的路径,在相对成熟的应用场景中,为客户提供更高价值、更强落地性的解决方案,也是可行的。公司更看重“商业可实现性”和“市场适配能力”。

• 为什么公司强调品牌和研发能力的重要性?
  A: 因为在分散而碎片化的市场中,客户更关注长期可靠性、产品性能和供应稳定性,而不仅仅关注价格。公司不仅具备芯片能力,还具备平台能力、集成能力、品牌信誉和质量控制能力,因此更加适合为大规模客户提供稳定解决方案。
• 为什么公司会强调工具链、生态和开发者效率?
  A: 因为技术门槛并不是唯一壁垒。过去,编译器、软件工具链、生态建设曾经是关键护城河,但 AI 的发展会显著降低很多底层开发门槛。未来,真正的重要变量将是生态是否完善、开发者是否能快速落地、客户是否能最短时间推出产品。这意味着,软件和生态竞争将越来越关键。
• ESP Component Registry 已汇聚 2000+ 个组件

• 公司如何看待开源?开放了不是意味着竞争者很容易抄袭?
  A: 公司认为,开源本身并不是商业化的对立面,关键在于开放的是哪一层能力,以及开源能否形成更大的生态价值。对于底层工具、通用能力和公共生态等适合开放的部分,通过开源可以降低开发门槛,吸引更多开发者和合作伙伴参与,从而扩大生态规模和潜在市场。与此同时,对于与公司核心竞争力和商业价值高度绑定的能力,公司仍需保持合理的技术和商业边界。因此,公司对开源的理解并非“开放得越多越好”,而是根据不同技术层次和商业价值进行判断:通过开放能够做大的市场,就通过开放扩大生态;需要保护的核心能力,则保持必要的竞争壁垒。最终,开源的目的不是牺牲商业价值换取生态规模,而是在不损害公司长期核心价值和商业逻辑的前提下,通过开放和协作进一步扩大市场。
• 未来企业最关键的竞争力是什么?
  A: 未来企业的核心竞争力,不再仅仅体现在技术参数或人员规模,而是体现在组织是否能够高效使用 AI、流程是否能够重构、产品是否能够快速迭代,以及是否能够把 AI 转化为真实商业价值。企业最终的高竞争力,来自于高效率的组织和高价值的落地能力。
• 为什么公司持续进行回购和股权激励?
  A: 回购和股权激励均是为了增强公司长期价值的稳定性和员工的长期绑定。公司每年都有实施股权激励,这一机制已持续多年,已成为公司薪酬制度中常态化的一部分。股权激励有助于吸引和留住核心人才,同时让员工分享公司长期增长价值;回购则是在市场情绪低靡时,对公司价值和资本市场信心提供支撑。对公司来说,回购与股权激励决策互为独立事件,当执行股权激励时存在库存股就优先使用库存股,无库存股则进行增发。

• 股权激励是否意味着公司对未来增长有信心?
  A: 是的。公司多年来持续推进股权激励,说明公司认为长期价值创造是持续存在的。员工对未来增长的预期来自于公司持续的经营结果、长期战略投入以及稳定的激励机制。股权激励不是短期操作,而是对长期价值创造的制度安排。

第一部分：公司定位

• 核心使命：为全球开发者和企业提供数字化、智能化所需要的基础能力
• 发展方向：过去十多年始终坚持”处理+连接”，不断提升芯片计算能力、软件平台能力及开发体验
• 平台定位：提供完整开发平台，包括硬件、软件、开发工具以及全球开发者生态

第二部分：AIoT进入新的发展阶段

• 发展阶段：从”连接驱动”演进到”功能驱动”，设备价值越来越来自于能够完成什么任务
• 能力要求：计算能力、软件生态以及开发效率变得越来越重要

第三部分：持续打造完整的平台能力

• 产品覆盖：Wi-Fi、Bluetooth、Thread等主流无线连接技术，持续增强AI、多媒体、安全及高性能计算能力
• 软件平台：完善ESP-IDF、开发工具链以及各类AI开发框架，支持开发者构建从简单IoT设备到复杂智能终端的各种产品

第四部分：商业模式——B2D2B

• B2D：将开发者作为最重要的直接服务对象，提供好用的工具和产品
• B2D2B：开发者学习并使用平台后，转化为企业对公司技术的采用，推动规模化量产
• 核心判断：开发者既是今天的用户，也是未来企业客户的重要来源

第五部分：持续强化开发者飞轮

• 生态建设：持续完善开发文档、开源项目、技术社区、培训课程及开发工具，同时积极拥抱AI开发方式
• 飞轮效应：开发者生态、企业客户、产品创新和生态之间形成持续增强的飞轮，构成长期竞争优势的重要来源

第六部分：正在不断扩大的市场空间

• 市场领域：除智能家居外，工业自动化、智慧农业、能源管理、智慧医疗均在加速数字化进程
• 飞轮结果：开发者数量增长，产品进入各行各业，为AIoT产业带来更广阔发展空间

第七部分：2026年上半年经营情况

盈利质量

• 营收利润：营业收入14.81亿元，同比增长18.88%；净利润3.34亿元，同比增长27.93%
• 二季度：营业收入8.33亿元，同比增长21.09%；直接海外营收同比增长34.13%，直接境内营收同比增长15.87%，优于Q1的7.77%增速
• 毛利率：综合毛利率49.32%，较去年同期提升约4个百分点，新兴市场产品需求侧重功能驱动，盈利能力更好

业务结构

• 智能家居：行业整体增速放缓，仅个位数增长
• 新兴应用：工业自动化、智慧农业、能源管理及AI推动的新型开发者市场保持良好增长
• 客户集中度：前五大客户收入占比下降至20.32%，客户基础不断扩大，业务来源更加多元化

研发投入

• 研发费用：3.30亿元，同比增长约22.90%，占营业收入比重22.26%
• 投入方向：新芯片研发、软件平台、AI开发框架、开发工具、开源生态及开发者支持体系
• 人员管理：按技术分线而非产品线，芯片设计+算法+操作系统+软件生态均需更多人员投入，研发团队以老带新梯度建设

资产负债表

• 资产状况：总资产52.80亿元，股东权益47.38亿元，资产负债率约10%，财务状况健康
• 存货：余额约8.42亿元，较年初增加约2.14亿元，系应对存储器件价格上涨、交期延长的主动备货决策
• 现金流：经营活动现金流量净额7,245万元，受存货储备增加及应收账款增加影响

第八部分：未来的发展方向

• 开发者生态：持续扩大，吸引更多学生、创客、专业工程师以及AI原生开发者
• 平台能力：增强无线连接、边缘AI、多媒体及高性能计算能力，不断完善软件框架和开发工具
• 应用场景：拓展AIoT应用场景，把握AI带来的产业机会，推动创新产品规模化落地

问答环节要点

产品与研发

• Linux平台：有基于Linux系统的芯片研发计划，构建从RTOS到Linux的完整软件平台，工具发布将根据研发进度及市场成熟度适时推进
• 产品进展：ESP32-P4已进入市场推广和销售爬坡阶段，ESP32-S31已进入量产阶段
• Wi-Fi 6系列：ESP32-C6和ESP32-C5产品线都已进入成长期，开始贡献营收

市场与经营

• 增速行业：工控领域、智慧农业、能源管理以及直接面向开发者的市场表现良好
• 海外影响：公司业务未受欧美进口管制、关税变化影响，采用多元供应链布局满足客户采购地需求
• 营收目标：上半年营业收入约达到股权激励考核目标30.78亿元的48%

AI与竞争

• AI Coding影响：AI一方面降低平台迁移成本，另一方面强化数据丰富平台的推荐概率，拥有丰富生态的平台更容易成为AI的”默认答案”
• 人工智能判断：AI不是替代IoT，而是在重新定义IoT，使设备从”联网”走向”智能”，技术路线围绕”处理+连接”展开
• 竞争定位：不同厂商产品定位和目标应用领域存在差异，公司更关注整体产品组合的竞争力和盈利能力

财务与运营

• 境内外营收：第二季度境外营收占比31.69%，环比增长23.45%，同比增长34.13%，海外整体需求保持增长
• 存货结构：59%为原材料，产成品及委外加工物资合计约占40%，无降价去库存压力
• 毛利率因素：受晶圆代工、封装测试、原材料价格及产品结构、客户结构等多因素影响，公司通过灵活供应链管理和动态定价策略保持毛利率稳定

• 存储器涨价影响：存储器价格上涨对公司直接影响有限；产品主要搭配NOR Flash，存储成本占比低；涨价可能推动部分终端采用RTOS搭配NOR Flash的轻量化方案，公司有望受益。
• AI开发工具：ESP-Vision提供集成视觉、语音、多媒体能力的AI应用开发平台；ESP-Claw定位于AI智能终端开发平台，集成屏幕、摄像头、麦克风、扬声器等；MCP使AI大模型调用ESP设备硬件能力，提升开发效率。
• AI Coding影响：AI Coding降低硬件开发门槛，扩大可使用产品的工程师数量；公司研发支持Linux的平台及软件框架；探索AI原生开发模式，包括AI辅助编程、MCP集成及低代码开发框架。
• AI对嵌入式生态影响：AI放大头部平台优势而非抹平差异；嵌入式和IoT开发难点在于硬件软件协同调优、系统稳定性与功耗优化、可靠性验证、兼容性问题；AI效果依赖训练数据与上下文质量；迁移成本不会因AI显著下降。
• 高校教育影响：高校覆盖全球上千所，包括麻省理工、普渡大学、加州理工、帝国理工、新加坡国立等；全国大学生嵌入式竞赛等赛事覆盖689个大学、4606支队伍、13584人次；形成从K-12到高等教育再到职业教育的完整链条。
• 开发者粘性量化：无法简单量化；招聘网站（猎聘、LinkedIn）搜索ESP32有800多个岗位要求经验；品牌等同于行业招聘技能要求。
• 应用跨越消费电子领域：能源、工业、医疗、农业等新兴领域实现较好增长；工业通过加Wi-Fi MCU模块让设备上网实现数字化管理；医疗用于测量设备、监护仪；农业监控温湿度、光照、虫害数据；标杆项目带动行业跟进形成滚雪球效应。
• 核心优势：最优秀的半导体芯片设计能力（底层产品力）；全栈工程能力（自研芯片、操作系统、开发工具、AI能力、云平台）；自研带来极致成本优化，保持50%左右毛利率。

• 公司介绍及财务分析
  • 2026年第一季度，公司实现营业收入6.48亿元，同比增长16.16%
  • 归母净利润1.36亿元，同比增长44.76%；扣非归母净利润1.25亿元，同比增长39.88%
  • 综合毛利率同比提升5.14个百分点
  • 研发费用同比增长22.42%；销售费用同比增长36.00%
  • 经营性现金流净流入约342万元；存货规模达到7.4亿元
  • 净资产较年初增长0.84%；季度ROE为3.01%，同比下降1.25个百分点
• 收入与行业环境
  • 收入同比增长16%，整体需求呈现温和复苏的特征
  • 下游各应用领域景气度存在分化，部分行业仍处于去库存或需求修复阶段
  • 公司凭借广泛的应用覆盖与客户结构多元化，整体收入仍保持稳健增长
• 毛利率与产品结构
  • 毛利率提升主要原因系行业从“连接驱动”向“功能驱动”升级
  • 公司产品在开发平台属性上的差异化价值增强
• 费用与投入节奏
  • 费用增速阶段性高于收入增速，主要源于公司在新产品周期与新市场拓展阶段的前置投入
  • 投入方向包括产品矩阵持续扩展、客户类型与应用场景快速拓宽、加强销售、技术支持及生态体系建设
  • 由于毛利率提升，公司仍实现了正向经营杠杆，只是释放程度相对温和
• 现金流与库存策略
  • 现金流同比下降较多，低于净利润水平，主要原因是公司采取了较为积极的备货策略
  • 采购现金流同比增长35%
  • 策略目的是锁定成本、提升供应链稳定性、保障客户交付能力
  • 现金流与利润之间的阶段性错配属于主动经营决策的结果
• 资本结构与ROE
  • ROE下降主要原因是公司在2025年完成定增，净资产规模扩大带来的阶段性摊薄效应
  • 并不反映盈利能力的下降
  • 随着新增资本逐步转化为收入与利润，ROE有望在中长期逐步修复
• 总体判断
  • 公司当前处于新产品周期+新市场扩张的投入阶段
  • 收入受宏观影响，放缓为温和增长；毛利结构性驱动改善；费用战略性前置投入；利润保持高质量的增长
  • 公司采取“逆周期投入、顺周期释放”的经营策略
  • 随着宏观环境改善及新产品逐步放量，公司经营杠杆有望进一步释放
• 问答环节
  • 在成本端波动背景下，公司具备一定的成本传导能力，但整体采取结构性而非普遍性的调整策略
  • 当前价格波动对公司成本端的实际影响相对可控
  • 公司通过灵活的价格策略与多元化应用布局，可以有效对冲单一行业波动带来的影响
  • 当前阶段理解为“需求节奏放缓”，而不是“需求转弱”
  • 不同下游分化明显；整体智能家居一季度仍然保持同比增长；能源管理领域实现了较好的增长；智慧农业增长势头很好
  • AI在开发者社区的尝试性应用变多，直接2D的销售金额显现出了高增长
  • 整体恢复节奏偏温和
  • 当前费用增长具有明显的阶段性与前置性特征，主要用于新产品研发、新产品推广和新市场拓展
  • 随着收入放量，费用率有望逐步下降，经营杠杆会明显释放
  • 毛利率提升主要来自结构性因素，这是一个中长期趋势，具备一定持续性
  • 经营现金流大幅下降不需要担心，主要是库存策略导致的阶段性影响
  • ROE下降主要是因为定增后净资产增加带来的摊薄，净利润增长44.76%，盈利能力仍在提升
  • 在当前宏观环境下：上半年仍可能延续温和节奏，下半年取决于需求恢复情况
  • 公司乐鑫已在提前布局新产品与新市场，项目储备持续增加，整体仍对中长期增长保持信心
  • 2D2B的转化没有线性规律，公司要做的就是尽可能去影响更多开发者
  • Anthropic在其桌面应用Claude中，向开发者开放了一个面向硬件设备的Bluetooth API，使用基于ESP32的开发板构建示例
  • AI coding可以进一步降低开发门槛，这对产业来说是利好
  • 公司推出了乐鑫智能文档AI助手、文档MCP服务器以及ESP-Claw AI智能体框架

• 公司介绍及财务分析
  • 2025年，乐鑫实现营业收入25.65亿元，同比增长27.8%；实现归属于母公司所有者的净利润4.98亿元，同比增长约46.7%。
  • 报告期内，公司毛利率提升至46.6%，同比提升约2.7个百分点；2025年实现毛利额11.95亿，人均贡献毛利额达到133万。
  • 2025年研发费用达到6.03亿元，同比增长23.1%，研发投入占营业收入比例为23.5%，研发人员人数增长至629人。
  • 境外销售比重达到29.8%，境外收入同比增长超过40%。
• 进一步的经营分析
  • 增长驱动由众多下游领域应用构成：智能家居领域同比增长20%左右，其他领域合计同比增长超过40%。
  • 产品结构持续优化，带动盈利能力提升：物联网行业已进入“功能驱动”的发展阶段，公司单个项目的价值量有所提升，推动毛利率稳步改善。
  • 开发者生态持续发挥“长尾效应”：需求来源呈现出“多项目、持续复购”的特点，有助于平滑行业波动。
  • 全球化布局进一步深化：海外市场增长较快，有助于分散区域性需求波动风险。
• 技术与战略层面
  • 公司持续推进“连接+计算”的发展路径：在无线连接技术上不断升级，推动Wi-Fi、Bluetooth、Thread等多协议融合；在端侧计算能力上逐步增强，包括向量计算能力、轻量化AI能力等。
  • 公司正研发Wi-Fi 7相关产品，目前进展尚未到可披露时点；低功耗Thread和BLE领域，已发布新品H21，进入超低功耗领域。
  • 公司内部也在密切关注，并由开发人员尝试如何将AI Agent融入到开发工具当中去。
• 对行业和未来的判断
  • 短期来看，行业仍可能受到宏观环境及上游成本波动的影响；中长期来看，整体需求仍具备较好的成长空间。
  • IoT及智能终端市场正在从“连接驱动”逐步向“功能驱动”和“智能化驱动”转变。
  • 未来，公司将继续围绕应用拓展、产品升级及生态建设三条主线，推动业务持续稳健发展。
• 问答环节
  • 产品价格：公司能够根据不同市场需求，策略性地动态调整产品价格。
  • 经营性现金流：2025年度经营性现金流净额与净利润的比值为1.05，2024年净现比是0.65；2025年末应收帐款余额并未继续扩大。
  • 股权激励与回购：回购是公司控股股东判断公司市值开始向下偏离公司合理估值时建议公司执行的行为；公司每年都会常态性进行股权激励。
  • 市值管理：市值管理手段主要包括：股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露和股份回购；公司已发布一期回购计划，计划回购5,000万-1亿元，目前正在回购中。
  • 存储涨价：影响不大，公司已提前大量备货存储；行业主要使用Nor Flash，涨幅虽有，但绝对金额远低于DDR等存储类型。
  • AI端侧芯片：客户导入和量产进度比较顺利，可以观察到ASP也在缓缓上行。
  • GitHub新增项目转化：公司的成长是稳健的。
  • 日本市场：公司看好日本市场，设立日本子公司标志着公司从海外贸易向本地化深度服务的战略升级。
  • AI玩具领域：LLM调用成本较高，使AI玩具普及速度有限；公司的策略是依托2D广泛生态影响，广撒网，提供核心SoC与Wi‑Fi连接能力。
  • AI Agent与芯片规划：目前并不存在“专门为Miniclaw / OpenClaw适配的芯片规划”；AI Agent 80%算力仍在云端，本地芯片承担连接、控制和轻量计算功能。
  • 业务结构：下游客户非常分散，难以给出具体增长指引；新应用场景是传统设备数字化需求的自然延伸。
  • Wi-Fi 7与存储成本：当前Wi-Fi 7主要集中在高端应用场景，大规模渗透仍需要时间；存储成本本质上是周期性波动。
  • 估值支撑：公司基于开发者生态带来的持续设计导入驱动增长；随着应用复杂度提升，单个项目的价值量也在逐步提高。
  • 消费电子市场影响：公司所处的IoT市场与传统消费电子周期的相关性相对较低，传统消费电子市场景气度下行对公司业绩不会产生较大影响。
  • 未来规划：运营层面将采用多供应商体系，尽可能平滑存储上游价格波动；技术发展规划一直是“处理+连接”的方向。
  • 定增项目：募投项目预计在2027年研发成功，2028年投入量产，业绩增量预计在2028年逐步开始；未来两年内的业绩增量是来自于IoT产业客户的进一步放量增长以及其他研发项目的逐步量产。
  • RISC-V：使用RISC-V的优势在于拥有底层设计能力，设计能够更灵活；自公司于2020年发布ESP32-C3起，乐鑫后续所有新品均基于公司自研的RISC-V架构内核；未来将持续推进基于RISC-V自研IP的产品布局。