腾讯电话会纪要：被AI投资掩盖的印钞机与"一次性船票"

腾讯开了电话会，谈谈我个人观察。

市场当前对腾讯的估值，很大程度上被"AI资本开支暴增、自由现金流转负"的叙事压制。

腾讯的管理层可能也意识到这点，所以他们披露了剔除AI产品和包含AI产品的对比数据：

指标	2026 Q2	同比
非IFRS经营利润（含AI）	756亿	+9%
非IFRS经营利润（剔除新AI产品）	861亿	+19%
AI原生业务拖累	约105亿	Q1约88亿

这意味着，如果没有AI新业务的投入，腾讯现有核心业务（游戏+广告+金融科技+云）的经营利润增速是19%，这是很健康的增长数字。AI投资把利润增速从19%拉低到9%，差105亿。

非常有趣，几个月前科技板块风头最盛时，所有人都认为腾讯在AI上落伍了，投入太慢太小；现在，大家似乎对AI资本开支的增加持谨慎态度。这似乎说明过于在乎市场短期看法是愚蠢的。

刘炽平在回答美银美林分析师 Alex Liu时说的一段话蛮重要的，他说：

"当我们看待为构建 AI 原生业务而分配的资本开支时，这更像是一笔我们将在今年和明年投入的一次性（lump sum）投入。我认为不应假设它每年都是新的，因为构建模型这部分更像是一项固定成本——你确实需要获得足够的算力，但不必每年都投入更多。"

这里有三层逻辑：

1. 训练算力是固定成本，不是经常性成本

混元3已经训练完成，混元4正在训练中。一旦混元4/5达到SOTA，后续不需要同等规模的训练投入。这和云计算厂商需要持续扩张数据中心的模式不同。坦白说，我觉得和大模型厂商之间类"军备竞赛"的态势也不同。这和混元的定位有关，我一会后面也讲。

2. 推理算力是回报驱动的

刘炽平说："只有当它能产生可观回报时，我们才会持续投入。如果不能，那么这就是我们要投入的规模。"这意味着腾讯在推理侧的CAPEX是有纪律的、ROI导向的，不会无限膨胀。我们都知道，未来AI更大的成本发生在推理侧。

3. 支付能力被严重低估

看资本支出时，不应仅仅以经营性现金流来衡量，这个有点严苛哈，相当于看一个人每个月工资来评价他的支付能力。应该综合考虑腾讯的资产负债表上的现金、资产负债表上的投资组合、经营性现金流，以及审慎的债务容量。这个我们在研究腾讯的第一篇《从投资的角度梳理腾讯的资产》就梳理过。

腾讯的资产负债表上除了净现金582亿还有庞大的上市/非上市投资组合（美团、拼多多、Sea、Epic Games等权益）。刘炽平实际上在暗示如果需要，腾讯完全有能力通过减持投资组合或加杠杆来覆盖这笔一次性投入，而不影响现有业务的股东回报。

WorkBuddy：不是企业软件，是"智能体操作系统"

另外一个我个人关心的点，是管理层对WorkBuddy的定位。

刘炽平说得很明确，WorkBuddy不是企业软件，是"智能体操作系统"：

"它确实是一个全新的平台。它是面向智能体 AI（agentic AI）的、非常灵活的工作台...其目的就是解决生产力问题，平台本身会利用所有可用的不同工具和模型来实现这一点。"

他提到了几个关键产品特征：

• 多模型编排：不只跑混元，也跑DeepSeek等外部模型，腾讯做"编排者"
• SkillHub：70,000+项技能，开发者通过被调用获得报酬（平台抽成模式）
• 嵌入微信支付：技能付费直接走微信生态
• 跨端控制：通过微信、企业微信远程控制WorkBuddy

这说明腾讯不是在卖SaaS，WorkBuddy的商业模式不是按席位收费，而是按token使用量 + 技能交易抽成，如果做成了，这个天花板应该是远高于传统办公软件。当然，前提是能做成。

微信体系内的货币化趋势

第三个我关心的是微信体系内的货币化趋势。

我在《从投资的角度梳理腾讯的资产》这篇文章说过：

"微信小程序的生态也开始形成。2025年通过小程序促成的交易额已具规模，可以估算为3-4万亿人民币级别，这大约相当于拼多多全年GMV的60%-80%。它证明了微信不仅是一个流量入口，更是一个正在闭环运转的巨大经济体。不过，这里的数据是研究机构推算的。微信官方只有刘炽平在2024年Q3财报会上明确说：小程序三季度'2万亿元交易额'中很大一部分是服务，而非实物商品。也就是说，刘总的2万亿包括服务交易（打车、缴费、点餐等）以及实物商品交易。"

这是很大的待挖掘市场。

刘炽平这次描绘了一个"agent-to-agent闭环"：

"每位用户都拥有一个智能体，它们之间可以相互互动来执行交易...大量小程序、大量商户实际上也会拥有智能体，这些智能体随着时间推移可以与用户的智能体互动。"

这意味着微信正在从"超级App"（人连接内容/服务）进化为"智能体互联网"（AI连接AI）。用户说"帮我订一束花送到公司"，小微不是打开美团小程序，而是直接与花店智能体谈判、比价、下单、支付——全程无需人类干预。

总的来说，腾讯不是在做一个更好的ChatGPT或者DeepSeek，而是在定义"AI如何在中国最大的互联网生态中完成交易"（产品形态竞争）。这其实是与Grok Bot定义"多Bot协作"、Hermes Agent定义"自进化"是同一维度的创新。

资本配置哲学：从容，而且有纪律

第四个是关于腾讯的资本配置哲学。

他们极其从容，而且很有纪律。刘炽平和米歇尔的回答展示了清晰的优先级：

"如果我们发现通过增加算力资本开支...能获得超额回报，那么我们就会比过去把更多现金导向资本开支，相应地，可能把更少现金导向回购。这将是一个动态的局面。"

还给了一个保底的选项：

即使AI应用全部失败，腾讯可以把算力出租，立即回收折旧成本甚至盈利。

总之，这次会议后腾讯的AI资产应该会被市场逐渐重视起来并成为影响估值的重要因素。需要密切跟踪关注WorkBuddy+小微+混元的生态闭环进展。