腾讯电话会纪要：被AI投资掩盖的印钞机与"一次性船票"

腾讯开了电话会，谈谈我个人观察。

市场当前对腾讯的估值，很大程度上被"AI资本开支暴增、自由现金流转负"的叙事压制。

腾讯的管理层可能也意识到这点，所以他们披露了剔除AI产品和包含AI产品的对比数据：

指标	2026 Q2	同比
非IFRS经营利润（含AI）	756亿	+9%
非IFRS经营利润（剔除新AI产品）	861亿	+19%
AI原生业务拖累	约105亿	Q1约88亿

这意味着，如果没有AI新业务的投入，腾讯现有核心业务（游戏+广告+金融科技+云）的经营利润增速是19%，这是很健康的增长数字。AI投资把利润增速从19%拉低到9%，差105亿。

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他提到了几个关键产品特征：

• 多模型编排：不只跑混元，也跑DeepSeek等外部模型，腾讯做"编排者"
• SkillHub：70,000+项技能，开发者通过被调用获得报酬（平台抽成模式）
• 嵌入微信支付：技能付费直接走微信生态
• 跨端控制：通过微信、企业微信远程控制WorkBuddy

这说明腾讯不是在卖SaaS，WorkBuddy的商业模式不是按席位收费，而是按token使用量 + 技能交易抽成，如果做成了，这个天花板应该是远高于传统办公软件。当然，前提是能做成。

微信体系内的货币化趋势

第三个我关心的是微信体系内的货币化趋势。

我在《从投资的角度梳理腾讯的资产》这篇文章说过：

"微信小程序的生态也开始形成。2025年通过小程序促成的交易额已具规模，可以估算为3-4万亿人民币级别，这大约相当于拼多多全年GMV的60%-80%。它证明了微信不仅是一个流量入口，更是一个正在闭环运转的巨大经济体。不过，这里的数据是研究机构推算的。微信官方只有刘炽平在2024年Q3财报会上明确说：小程序三季度'2万亿元交易额'中很大一部分是服务，而非实物商品。也就是说，刘总的2万亿包括服务交易（打车、缴费、点餐等）以及实物商品交易。"

这是很大的待挖掘市场。

刘炽平这次描绘了一个"agent-to-agent闭环"：

"每位用户都拥有一个智能体，它们之间可以相互互动来执行交易...大量小程序、大量商户实际上也会拥有智能体，这些智能体随着时间推移可以与用户的智能体互动。"

这意味着微信正在从"超级App"（人连接内容/服务）进化为"智能体互联网"（AI连接AI）。用户说"帮我订一束花送到公司"，小微不是打开美团小程序，而是直接与花店智能体谈判、比价、下单、支付——全程无需人类干预。

总的来说，腾讯不是在做一个更好的ChatGPT或者DeepSeek，而是在定义"AI如何在中国最大的互联网生态中完成交易"（产品形态竞争）。这其实是与Grok Bot定义"多Bot协作"、Hermes Agent定义"自进化"是同一维度的创新。

资本配置哲学：从容，而且有纪律

第四个是关于腾讯的资本配置哲学。

他们极其从容，而且很有纪律。刘炽平和米歇尔的回答展示了清晰的优先级：

"如果我们发现通过增加算力资本开支...能获得超额回报，那么我们就会比过去把更多现金导向资本开支，相应地，可能把更少现金导向回购。这将是一个动态的局面。"

还给了一个保底的选项：

即使AI应用全部失败，腾讯可以把算力出租，立即回收折旧成本甚至盈利。

总之，这次会议后腾讯的AI资产应该会被市场逐渐重视起来并成为影响估值的重要因素。需要密切跟踪关注WorkBuddy+小微+混元的生态闭环进展。