国防军工
军工不是走的商业逻辑,因此不适合普通的投资分析框架。军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。
我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业,我们认为重点是围绕终端(特别是苹果产业链)展开的,而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链,特别是航空发动机和机载系统。
军工领域最近有三个讨论得比较多但我们觉得可能方向不太对的题目。一个是把中美两个国家的军工股做比较。他们列出很多数据证明美国军工股票是红利股,未来我们这边也可能是。这不对。因为两国军工企业所处的技术赛道、竞争地位、国防需求、军贸环节都几乎没有可比性。另外一个是认为高消耗类军用产品(典型的如弹药)有很大投资前景。不可否认如果世界不太平,这些产品的需求肯定很大,但在一个战争频发的世界,资本市场的风险偏好变低以及对未来不确定性的增加会很快抵消这些所谓的“利好”。第三个观点是过分跟踪军工“订单”。理论上所有行业的景气周期都是跟着订单的,但军工订单属于非市场化的行为。跟踪的逻辑要么过于大众化,比如五年计划或者强军目标吗,这些共识很难指导我们跑赢市场;要么过于细化,以至于失去了森林。
C919肯定能做起来,最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。2023年空客交付735架飞机,80%以上是空客A320;波音交付528架飞机,75%以上是737。C919的竞品就是这两个飞机,但是目前的报价上基本是他们的7.7–8折,所以有很大性价比。但是未来15年C919主要还是内销,国内市场就足够大。根据民航总局的一个报告,2022到2040年中国国内航空公司将接受9284架飞机,C919可能要交付6288架,占67%。一架飞机按照价值量来划分,大概35%来自机体,30%来自机载系统,25%来自发动机。机体拉动上游的材料,特别是铝合金、钛合金和复合材料。机载系统看国产替代,因为现在C919的40个机载工作包有39个是国外供应商,国产化率很低。发动机也是国外定制的,和波音max、空客A320同款不同型号,之后可能用上国产发动机“长江1000”。
发动机部分值得单独提出来讨论,是因为军用发动机是很大的市场,航发动力是唯一的发动机上市公司,也是军工行业的龙头企业。军用发动机市场规模超过6000亿,而且发动机寿命一般只有1500小时,所以军机更换发动机以及维修保养都是很大一笔费用。
以上是我们目前的军工投资框架和逻辑。
军工的投资逻辑我们认为有以下两条:
1、军费预算开支是主要驱动力。在大国博弈的大背景下,持续加强在军工板块的投入是维护国家利益的保障。国防支出和GDP增速通常会保持同步,甚至更高。2017年至2023年,我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币,但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入,军工产品的出口情况如何等等,基本上不是市场可以预测和判断的事;
2、不同板块的经营情况差异很大。中信行业分类中,军工分为航空航天、兵器兵装以及其他军工。总体上(不完全准确)后两个板块分别对应陆军和海军装备。从投资的角度我们可以分为两类:一是产品只面对军用的,比如中航沈飞的歼击机,内蒙一机的坦克装甲设备。这些企业的典型特征是前五大客户超过80%来自军方;二是军民合用的,典型的是中国重工,同时造军用舰艇和商用船舶。国防军工板块超过6成的企业属于这类,包括不限于导航卫星领域的中国卫通、红外成像领域的高德红外。这些企业的未来成长路径更宽,因为经过严格的军工检验,他们的产品、技术和服务都属于行业领先水平,这样在更广阔的民用领域也能形成强有力的竞争力。
总之,我们整体上看好国防军工板块的投资潜力。
军工细分板块商业模式差异
最近因为大家都知道的原因,很多朋友通过邮箱和微信联系我们,希望我们分享下对军工的看法。其实军工行业的特殊性决定了它的商业模式与传统商业逻辑很不同。以你为高度依赖国家战略需求与国防预算分配,军工企业的成长路径、盈利模式及风险特征在不同的细分领域有很明显的差异,所以要分开来说。更多内容请点击参考《军工研究框架》 我们的行业分类是根据中信证券2023的那个分类标准。 首先是航空航天领域。...
军工细分行业投资潜力调整报告
全文1342字。 我们觉得军工的投资主线有两条:一个是军费预算,一个是大飞机产业链。 军费预算数据都是公开可查的,没什么秘密。2025年国防预算金额大概是1.78万亿元人民币(基于7%左右的增长趋势),这些预算最终都会转化成对应板块的营收和利润。...
大飞机产业链的机会
全文1523字。 我们之前在整理军工行业研究框架的时候说(点击这里): 军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业,我们认为重点是围绕终端(特别是苹果产业链)展开的,而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链,特别是航空发动机和机载系统。。。C919肯定能做起来,最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。 现在情况有点变化。...
C919相关公司
C919相关产业链公司我们关注了三家,分别是中航西飞、中航机载、海格通信。并不是推荐它们,而是这三家公司的业务相对更有特色。研究是一个长期的过程,持续的积累才能帮助我们做好决策。 中航西飞的核心逻辑是:一台大飞机36%的价值在机身,而中航西飞承担了 C919...
C919产业链研究
军工我们的研究焦点在C919产业链。关于这个细分领域,很多机构做了深入细致的研究。然而不同机构对C919相关的投资逻辑有不少差异和分歧。我们的观点是,C919产业链投资的前提是大飞机一定能做成,能成是因为它遵循了波音和空客类似的发展逻辑。在这个前提下,我们只需要按照现在的大飞机制造价值量比例来建立投资组合就行。...
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