军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。

我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。

军工领域最近有三个讨论得比较多但我们觉得可能方向不太对的题目。一个是把中美两个国家的军工股做比较。他们列出很多数据证明美国军工股票是红利股，未来我们这边也可能是。这不对。因为两国军工企业所处的技术赛道、竞争地位、国防需求、军贸环节都几乎没有可比性。另外一个是认为高消耗类军用产品（典型的如弹药）有很大投资前景。不可否认如果世界不太平，这些产品的需求肯定很大，但在一个战争频发的世界，资本市场的风险偏好变低以及对未来不确定性的增加会很快抵消这些所谓的“利好”。第三个观点是过分跟踪军工“订单”。理论上所有行业的景气周期都是跟着订单的，但军工订单属于非市场化的行为。跟踪的逻辑要么过于大众化，比如五年计划或者强军目标吗，这些共识很难指导我们跑赢市场；要么过于细化，以至于失去了森林。

C919肯定能做起来，最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。2023年空客交付735架飞机，80%以上是空客A320；波音交付528架飞机，75%以上是737。C919的竞品就是这两个飞机，但是目前的报价上基本是他们的7.7–8折，所以有很大性价比。但是未来15年C919主要还是内销，国内市场就足够大。根据民航总局的一个报告，2022到2040年中国国内航空公司将接受9284架飞机，C919可能要交付6288架，占67%。一架飞机按照价值量来划分，大概35%来自机体，30%来自机载系统，25%来自发动机。机体拉动上游的材料，特别是铝合金、钛合金和复合材料。机载系统看国产替代，因为现在C919的40个机载工作包有39个是国外供应商，国产化率很低。发动机也是国外定制的，和波音max、空客A320同款不同型号，之后可能用上国产发动机“长江1000”。

发动机部分值得单独提出来讨论，是因为军用发动机是很大的市场，航发动力是唯一的发动机上市公司，也是军工行业的龙头企业。军用发动机市场规模超过6000亿，而且发动机寿命一般只有1500小时，所以军机更换发动机以及维修保养都是很大一笔费用。

以上是我们目前的军工投资框架和逻辑。

军工的投资逻辑我们认为有以下两条：

1、军费预算开支是主要驱动力。在大国博弈的大背景下，持续加强在军工板块的投入是维护国家利益的保障。国防支出和GDP增速通常会保持同步，甚至更高。2017年至2023年，我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币，但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入，军工产品的出口情况如何等等，基本上不是市场可以预测和判断的事；

2、不同板块的经营情况差异很大。中信行业分类中，军工分为航空航天、兵器兵装以及其他军工。总体上（不完全准确）后两个板块分别对应陆军和海军装备。从投资的角度我们可以分为两类：一是产品只面对军用的，比如中航沈飞的歼击机，内蒙一机的坦克装甲设备。这些企业的典型特征是前五大客户超过80%来自军方；二是军民合用的，典型的是中国重工，同时造军用舰艇和商用船舶。国防军工板块超过6成的企业属于这类，包括不限于导航卫星领域的中国卫通、红外成像领域的高德红外。这些企业的未来成长路径更宽，因为经过严格的军工检验，他们的产品、技术和服务都属于行业领先水平，这样在更广阔的民用领域也能形成强有力的竞争力。

总之，我们整体上看好国防军工板块的投资潜力。