消费者服务行业有着平坦而漫长的增长曲线，值得长线投资者关注。

我们的经济重制造、轻服务。从长远的角度讲，服务业的发展空间是很大的。但“服务”是个很宽泛的词，我们说的“消费者服务”包括免税、酒店、餐饮、旅游、教育和人力资源。

免税虽然是垄断生意，但我们依然不看好。免税的短期问题是消费能量不足，长期问题是关税有下降趋势，价差越来越小，同时国际品牌在天猫和抖音这些渠道发力，也慢慢削弱线下免税店的优势和生存空间。这甚至会影响上海机场这类资产的估值。酒店一直被当成周期股。因为商旅是酒店行业的核心驱动力，而商旅需求又取决于宏观经济状态，而酒店的成本比如租金、折旧、工资等基本是固定的，这就进一步放大了利润的波动。我们看好酒店的核心逻辑就是，他本质是一个强者恒强且有规模经济的生意。虽然中国酒店行业40%的连锁化率不算太低（欧洲50%，美国70%），但中高端酒店占比的提升应该是大概率。

餐饮的问题是标准化程度低（火锅和酸菜鱼稍好些），门槛也低。说起来有点反常识，餐饮其实是一个周期性行业，经济好的时候龙头企业的业绩明显好很多。但是无论经济是否景气，餐饮的竞争激烈程度一直都非常高。这是个辛苦又不太赚钱的行业。

景区今年呈现明显的“消费降级”信号，人们不愿意花钱。数据表现就是客单价在下降。和很多投资者看法不同，我们觉得依靠名山大川的生意可持续性不如靠自己精细化运营的好。黄山峨眉山去过一次基本就够了，但是那些在规划、运营、服务方面有深刻积累的景区类企业通常能走更远，成长空间也更大。

教育这个赛道我们知道很多机构是看好K12政策放松红利的。如果回到根本，课外培训这个生意真的对社会整体有太大价值吗？我们看到的只是各种报班、各种内卷。相对而言，我们花了更多精力在企业培训和IT技能培训这些品类。

最后是人力资源。这个行业极度分散，这意味着龙头企业的占有率提升难度不大。而且经济低迷的时候灵活用工需求很大，摩擦性失业也增加了猎头等高端服务的需求空间。

A股这个行业的核心业务是旅游、酒店、教育和免税。虽然近几年经济增速放缓，但根据国际经验，人均1-3万美元是旅游文娱消费的黄金成长期。旅游和酒店都受益于这个趋势。

A股的旅游公司分三类：一是中青旅、黄山旅游这种，国企，自带IP（乌镇、黄山、峨眉山、丽江等）；二是天目湖这种纯粹靠自己开发运营起来的民企；三是宋城演艺这种演艺和主题公园结合的模式。

他们各有千秋，整体上会有不错的成长。酒店和旅游的大前提一致，但酒店的寡头垄断格局非常清晰，业绩驱动就是靠中端酒店替代经济型酒店带来RevPAR的提升。免税主要看中免，政策加持下，盈利能力和成长性都有保障。免税是个强者恒强的生意，渠道（机场、海南免税店、机上、轮渡）具有排他性，且规模越大对品牌的议价能力就越强。

市场不太关注但是很可能超预期的是“外服控股”和“科锐国际”所在的人力资源服务板块。这是一个明显的朝阳行业，灵活用工、人力服务外包、员工薪酬健康管理等都是极具成长和扩展性的业务。用户粘性很强，代表性公司10年以上的客户占了80%以上。这也是很吃人脉、资源、口碑的行业，所以已有的企业具有很强先发优势。

总体上，我们看好这个行业的投资价值，且从成长潜力上看，教育>旅游>酒店=免税。