我最近在思考，怎样利用大模型来衡量上市公司管理层。

刚开始有这个想法的时候，第一印象是不可能。不过就像所有事情一样，如果我们定义好问题，不断调整、优化目标，总是能获得进展的。当然，目前为止这些都停留在思考、探讨层面，还没有付诸实践。一旦定义清楚问题和实现路径，而且测试结果能接受，可以很快融入我们当前的估值报告系统。

首要要厘清的问题是，站在投资者的角度，什么是优秀的管理层？从原则上，优秀的管理层至少满足两个条件：一是运营能力优秀，二是能公允维护好股东利益。前面是赚钱能力，后面是花钱能力（资本配置）。

然而，确定这两条原则后，我们遇到了本质的困难。因为我们需要告诉大模型，怎样的管理层算“运营能力优秀”，怎样算“能维护好股东利益”。如果我们给出了过于量化的指标，那么实际上会错失那些在行业或公司低谷时期，努力采取果断措施，但效果只能在未来2-3年才能体现在资产负债表上的做法；如果我们给出过于定性的范围，那么大模型的输出会不可控，从而有误导我们用户的可能。

考虑到AI的本质是模仿而不是思考，所以我想也许应该给一些具体、明确而直接的例子，告诉大模型，如果在上市公司年报或机构调研中，管理层出现这样的言行，或者采取这样的行为（以公告、定期报正式披露信息为准），我们会认为这样的管理层行为是积极或消极的。也就是，我们先定义什么是好的行为或不好的行为，然后通过大模型去抓取、统计过去所有资料中符合这些行为定义的事件，最后通过上述事件的统计来定义什么是优秀的管理层。

通常意义上，负面的管理层像是个推销员或说话办事很官僚；正面的管理层坦诚、务实，不说大话。下面是上市公司管理层正面和负面行为的清单。

管理层正面的行为：

1. 资本配置纪律严明

• 回购行为理性： 只有在公司股价显著低于内在价值、且剩余现金无法找到更高回报投资机会时回购。
• 分红政策克制： 将分红视为资本配置的最后选项，只有在业务无需再投资时，才稳定回馈股东。
• 收购谨慎务实： 收购战略清晰（只为强化自身核心护城河），支付价格合理，且事后能坦诚披露整合进展（无论好坏）。
• 投资语言明确： 使用“投资回报率”、“已动用资本回报率”等指标讨论新项目，而不是高大上的“战略协同”或“生态布局”。

2. 沟通坦率透明

• 主动承认错误： 在致股东信或电话会中，用具体业务语言分析失败原因及补救措施。
• 设定可验证目标： 使用经营指标（如单位成本、客户留存率、产能利用率）而不是靠指引来引导投资者。
• 淡化会计调整： 很少强调“非公认会计原则盈利”，更着重解释经营现金流的变动。
• 长期视角表述： 频繁使用“长期”、“周期”、“可持续”等词汇，并展现对行业5-10年格局的思考。

3. 利益深度绑定

• 薪酬结构合理： 绝大部分薪酬与长期股东回报（如ROIC、每股内在价值增长）或相对行业表现挂钩，而非短期股价或收入。
• 个人资产重仓： 管理层个人财富的相当比例长期持有本公司股票，且减持行为稀少并有合理解释（如税务规划）。
• “所有者心态”： 在公开沟通中，自然使用“我们股东”、“我们的公司”等表述。

4. 业务运营聚焦

• 战略叙述简单： 能用一两个清晰逻辑解释公司竞争优势来源，且多年保持战略连贯性。
• 拒绝跟风热点： 不轻易涉足与主业无关但市场热炒的“新概念”领域。
• 运营效率卓越： 关键运营指标（如库存周转率、人均创利）长期优于行业平均，并能解释原因。

管理层负面的行为：

1. 会计操纵倾向

• 频繁调整“非公认会计原则”指标： 不断剔除“一次性费用”，使调整后利润总是符合或超出预期。
• 会计政策激进： 收入确认方法、资本化政策、折旧摊销政策等明显比同行更激进，且解释不清楚。
• 过度强调每股盈利： 在盈利增长主要来自回购而非业务内生增长时，仍大肆宣扬每股盈利增长。

2. 资本配置失当

• 收购成瘾： 以增长为名频繁收购，且收购后商誉减值频繁。
• 回购不分价格： 即使公司股价处于历史高位或业务急需现金时，仍大规模回购以支撑每股盈利，这是很明显的操纵市场行为。
• 投资追逐热点： 将现金投入与主业无关但市场追捧的领域（如加密货币、元宇宙等），显示缺乏战略定力，或者没有战略。

3. 沟通模糊且防御性强

• 永远归咎于外部： 业绩不佳总是归因于“宏观经济”、“行业竞争”，缺乏对自身失误的反思。
• 滥用模糊词汇： 大量使用“转型期”、“投资未来”、“打造平台”等无法验证的表述。
• 回避直接问题： 在问答环节，对核心竞争劣势或资本回报下降的问题避而不答。
• 过度与市场沟通： 频繁出席投资论坛、接受媒体采访，热衷于“管理市场预期”而非管理业务。

4. 利益错配与自利行为

• 薪酬与业绩脱钩： 即使公司股价长期低迷或回报低于行业，管理层薪酬仍大幅增长。
• 关联交易频繁： 公司与管理层个人或其关联方存在大量复杂交易。
• 股权激励条件宽松： 行权条件仅与收入或股价挂钩（易操纵），而非资本回报或现金流等质量指标。

总之，整个想法还比较初步，之后随着思考的深入逐渐补充完善。希望早日能融入到我们的估值报告系统中，谢谢关注。

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