有朋友通过邮箱和我们交流高速公路的逻辑。他/她的核心是认为高速是高分红资产，业务稳定，像一只永续债券。

不过我们觉得这个要看具体标的。作为一个行业整体来说，高速公路未来的高分红不一定可以持续。核心逻辑是：高速公路的车流量和经济增速高度相关（至少从过去10年数据看是如此），所以未来高速整体的增速不会比过去好；其次，高速的维护保养成本其实在上升的；最后，基建能力越强，高速公路里程越多，车流量的分流就越来越影响已有公路的盈利能力。

高速公路行业的收入来自车流量及其产生的通行费，而车流量又和宏观经济整体增速高度相关。实际上，2013年到2023年，全国高速公路车流量的年均复合增长率是6.8%，这个和同期GDP年均5.8%的增速是大体匹配的。如果拆开来看，东部地区车流量增速稳定在6%-8%，中西部地区则保持8%-10%增速，这个数据也证明高速和经济增速是相关的。我看到一些深度报告做了更细致的分析，他们把客流量的增长因子拆分为宏观经济、汽车保有量、路网规模增速等等，但其实这些并不影响核心结论。

如果这是对的，而且接下来宏观经济增速可能进一步放缓，那么推导出的结论应该是明显的了。也就是高速公路整体的营收增速也会放缓。

收入的另外一面是成本。

高速的成本理论上包括建设成本和运营成本，可是因为我们分析的上市公司一般都是指已经建好的高速公路，所以建设成本通常体现在折旧摊销科目中。重点是运营成本（有些公司的报表中是“付现成本”，因为运营成本是需要每年有现金流出的）。各家公司的运营成本结构不一样，但都包括养护成本、系统维护成本、人力成本、融资成本，有些还有征收成本。

下面是粤高速的成本结构，很简单：

我们无意研究每家公司的成本，只是这里有一个需要我们注意的问题：养护成本、人工成本、征收成本这些都是会一直上涨的，因为收费员、路政人员和技术维护人员的综合人力成本都在上升。当然现在融资成本其实在下降，这是一个利好。

第三件事关乎竞争。

过去10年中国高速公路网络经历了前所未有的扩张。从2015年到2024年，全国高速公路里程从12.4万公里增长至19万公里，增幅53%，国家高速公路网对城区人口20万以上城市的覆盖率已达到98.8%。这个相当于高速供给在快速扩张，远远高速车流量的增速。

不过这里要看关键的区位优势和路网地位。以皖通高速(600012.SH)为例，尽管安徽省高速公路里程十年间增长82%，但他们的核心路产沿江高速作为沪渝国道(G50)的重要组成部分，车流量仍保持年均5%的增长，这个其实是得益于其连接长三角的区位优势。相比之下，非主干道的部分路段车流量仅为设计容量的60%-70%，收入远远不及预期。路网也很重要，这方面突出的是招商公路(001965.SZ)，他家是全国性路网运营商，所以他们就有能力通过多元化布局抵消了单一线路的分流风险，实际上招商公路2018-2023年归母净利润复合增长率达16.1%，这个数据显著高于行业平均水平，我们认为和这个优势有关。

高速整体的成长性大概率是要继续下滑的，但最终还是要看具体公司。从高速公路上市公司的角度，他们的成长性还取决于其下路产剩余经营期限以及改扩建项目的储备。因为根据《收费公路管理条例》修订草案，可能会将高速经营期限从25年延长至30年，且改扩建项目可重新核定期限，这对高速公路是很大的利好，不过政策落地时间与具体细则还有不确定性。目前的消息是，国务院办公厅已经把这个草案列入了立法工作计划，交通运输部2025年立法工作计划也明确将它纳入一类立法项目，说明修订工作已进入实质推进阶段。如果这个能落地，对高速公路是非常大的利好。