传媒研究框架

总体观点

传媒是个退可守进可攻的板块。这个行业超过一半的利润来自传统图书出版，市场空间和竞争格局很稳定，是行业压舱石（不过图书出版这些年整体都在下滑，2024 年图书零售市场实洋规模同比下降2.69%）。传媒本质上是内容赛道，广告、电商、游戏和增值服务是传媒的主要商业模式。从表面上看，分析传媒的核心指标是流量及其变化，而流量又可以拆解成用户数和平均时长。但这种看法并没有解决本质问题，因为我们需要知道什么东西决定用户数和留存率。

游戏是刚需，赛道长且利润丰厚，值得我们长期看好。虽然中国6.6亿游戏用户规模已经到顶，但玩家付费意愿强，差异化点多，有很多潜在利润增长点，而且还有广阔的海外市场。怎样判断一家游戏公司未来能持续做出好玩的游戏？是研发体系和管理层对游戏的理解。这反过来又对投资者提出了很高的要求。

我们对游戏的分析框架中，有三个心得：一个是看游戏公司是否值得投资，不是看新游戏，相反要看老游戏。好的游戏公司，手上一定要有“老游戏”。这是有数据支撑的。2023年国内iOS 端年流水排名，王者荣耀、和平精英、原神、逆水寒、梦幻西游占据前五，王者荣耀收入158亿元，是和平精英的两倍，而和平精英的年流水又是原神的两倍。这前五名中只有逆水寒是新品，梦幻西游已经有几十年了，甚至梦幻西游是网易这家公司的基本盘！所以，选游戏公司要看有没有长线运营的老游戏。新游戏，说实话没有人可以预测一款新游戏能不能成，制作人不行，投资人也不行。另外一个心得是，国内的休闲游戏更有比较优势。这个和很多机构认为只有大作才赚钱的认知相反。社会结构决定消费结构。我觉得随着经济增速的放缓，大人民币玩家的数量也开始减少，这个社会已经没太多王思聪了，所以反而是那些游戏付费门槛低的休闲游戏凭借受众广的优势更有增长潜力。第三个心得是，规避依赖买量刷榜的公司。这些公司很短视。游戏公司买量本质上也是投资，需要严格考虑ROI。每家公司的资源都是有限的，花太多人力物力在买量上,研发的就少了。通常，买量主要适合新游戏上线的“冷启动”或作为推广的补充手段，其他情况不能过度依赖买量。

相关调研还可以点击查看《投资游戏公司要看有没有老游戏》

电影的商业模式不如游戏。渠道（也就是类似万达电影这种院线）分润达到57%以上。这个赛道不存在复利。它的成长性取决于有没有好的作品，而好的电影作品很难规模化增长。我们觉得电视剧的商业模式比电影稍微稳定一些，因为电视剧通常是平台定制的，有ToB的味道，万一拍砸了有保底，而电影完全是ToC的。

影视看点有两个：一是龙头院线市占率提高带来议价能力的提升，二是内容制作商在版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。我们知道抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，而抖音的广告费源于这些优质内容，所以内容变现是很大的利润空间。

长视频的商业模式是会员和广告。之前top3是腾讯、爱奇艺和优酷，现在是芒果后来居上替代了优酷。现在腾讯和爱奇艺的会员都在1.2亿以上，芒果大概6600万。我觉得理解top3的变化是理解长视频赛道的关键。有一点值得注意，视频网站的付费会员一直在提价，大概每年5%-20%的提价幅度。

广告的生意模式不好，下游流量平台议价能力越来越强，上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告，于是广告商之间就开始残酷的的价格战。毛利率普遍只有10%左右，且没有提升的迹象。广告商基本没有护城河，且创意和内容都很难规模化。

A股142家传媒企业，毛利率中值超过30%，算是盈利能力很不错的行业了。疫情三年，行业整体营收维持在5000亿以上波幅不大，但利润波动很大，可见需求一直在但是业内竞争很激烈。

我们认为传媒行业未来基本面恢复可期，赛道长且盈利丰厚，值得长期关注。

传媒行业估值

二级行业观点

媒体

媒体板块总营收1948亿，行业整体净利润183亿，整体毛利率30.9%，整体净资产收益率6%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。这个板块包括出版和广播电视。

出版生意的本质是知识内容的生产与变现。“生产”的素材是优质作者和IP资源，“变现”的载体是纸质书、电子书、知识付费服务、音视频、播客等。竞争的核心是选题能力。行业内表现较好的企业大都专注在自己擅长的细分赛道，比如中信出版在经管类，荣信文化在少儿图书品类等，那些主营业务中一半出版一半游戏的公司业绩表现很差。也有内蒙新华这种完全垄断区域内教材教辅生意的，但不是主流，坦白讲也不可复制。出版类业务的风险是：1、优质作者和IP资源是稀缺的，出版商需承担叫好不叫座的风险。2、行业议价能力较弱，市场极度分散（比如荣信在少儿图书领域市场占有率只有2.19%；3、普通图书不保值，且经常价格战，因此有库存积压风险，所以我们看到出版类上市公司资产负债表中除了货币资金，排第二的都是存货；

广播电视生意的本质是为普通家庭提供有线电视和宽带服务，获取收视费和增值业务收入。也有附带做电视购物的，但没竞争力。行业门槛是每个省市都要运营许可证才能开展服务。最大的挑战是用户看电视的时长在下滑，且现有的服务被电信运营商和互联网视频提供商分流（有两面性，也可以和他们合作获得分销收入，取决于企业自身议价能力）。行业内企业第二曲线通常是为政企客户提供毛利率不高的“智慧城市”或“智慧乡村”类数字基础设施服务。虽然不会有高增长，但电视仍然是一个重要渠道，发展到一定阶段后会稳定下来。这类业务的机会是：1、牌照优势。需具“有线电视传输许可证”才能开展有线电视服务，通常是一市一网或一省一网。这限制了业务范围的扩大，但也提升了未来同行并购重组的可能性。2、跨区域的并购会增强对上游视讯内容的议价能力，并且摊薄运营成本，提升盈利能力。风险是：1、数字电视业务萎缩。一方面用户看电视的时长在持续下降，同时电信运营商的IPTV业务和互联网视频提供商的OTT业务都在蚕食有线电视业务的市场份额。这个趋势不可逆。2、作为“数字中国”基础设施服务商，具有一定的发展空间，但目前看这类业务的盈利模式普遍不好。

广告营销

广告营销板块共39家上市公司。过去3年这个板块总营收从1950亿下降到1864亿，下降4%；总毛利从276亿下降到251亿，下降9%；行业总毛利率从14%下降到13%。广告公司存在的价值在于：1、提升广告投放效率；2、为广告主承担了由广告展示至有效转化之间的不确定风险。广告行业的主流盈利模式是：收到的广告费与支付出去的流量运营费之间的差额。决定行业盈利能力的因素：要比客户更高效地在目标媒体平台做投放。这要求广告代理商既要懂用户需求，还要懂流量运营。否则，客户可以直接在流量平台投放。行业内企业的差异化竞争力体现在：1、在某些细分领域具有超越同行的投放效率，典型的企业如“易点天下”；2、在流量的聚合方面具有独特模式，比如“天下秀”，这家公司高效地连接了近 18 万个商家客 户及超过192 万个红人（内容创业者）。本质是为广告客户发掘高性价比的流量，同时为“红人”提供变现渠道；3、规模化或低成本的内容创作优势，比如“蓝色光标”批量化的视频制作模式。不过，我们对这种模式的可持续性和有效性持谨慎态度。

关于这个行业几家商业模式比较特别的公司：首先是分众传媒。分众传媒的发展空间有限，且已有的模式存在瑕疵。楼宇不能大量复制。之前希望能打通线下线上，用户在电梯看到广告后在淘宝平台给他做个性化推送，这个模式受到国家隐私法数据保护政策的限制。已有的经营模式不够稳固。他们与楼宇的合同只有2-3年，以后重新签订存在变数。这个生意最有价值的部分是电梯，而电梯掌握在物业或者业主大会手中。竞争会直接冲击利润率。比如2019年和新潮传媒抢点位和摊位，导致当年利润暴跌。其次是元隆雅图。一家从礼赠品切入广告营销市场的公司。礼赠品行业的客户通常是大的展会（包括奥运会、世博会等）、金融机构、跨国公司，他们定制和采购礼赠品用于积分奖励、银行卡信用卡商城、员工福利等。这个市场很分散，元隆是细分龙头，毛利率18%左右。客户偏好品牌供应商，因此利好龙头。但因为无法规模化，所以盈利能力有限。核心竞争力体现在供应链管理与产品设计能力上。他们切入营销的逻辑是：依靠先前积累的客户资源，基于对客户营销链路的理解，为客户提供数字化营销活动的策划和执行，直至像传统互联网广告公司一样提供流量运营和投放服务。目前这块业务占比32%左右，毛利率约23%。这家公司是有自己差异化竞争力的，只是对未来成长性不宜有过高期待。

总体上，我们认为：1、行业格局不好。广告行业毛利率本身就不高，但是这些年仍然被持续压缩。下游流量平台议价能力越来越强，同时上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告。于是广告商之间就开始残酷的的价格战。2、很难规模化。好的创意高度依赖人。这既限定了产出规模，也拉低了行业盈利能力。虽然数字技术可能在批量生产内容方面有一些进展，但最终效果还有待观察。

文化娱乐

文化娱乐板块共55家上市公司。过去3年这个板块总营收从1107亿增长到1159亿，增长4%；总毛利从532亿增加到590亿，增长10%；行业总毛利率从48%上升到50%。这个板块包括影视、游戏和动漫等。

影视板块的公司大致分三类：院线类，如万达电影；内容制作类，如华策影视；影视发行类，如中国电影。院线生意的核心是要有市场占有率。因为份额越大对上游的议价能力越强。目前市场份额排第一的是万达，超过15%。这类生意差异化很小，在城市中心的影院有一定优势，但租金也高。如果靠更先进的设备，投资也会变大，生意变得更重。总之，院线生意模式不好。

内容制作（电影/电视剧）的关键是稳定的高品质内容输出能力。不刻意追求爆款，但要有成熟完备的内容生产体系。下游爱优腾这些视频平台在安排预算的时候会重点考虑头部公司。虽然平台降本增效影响行业整体预算，但对头部内容制作方的预算一般不会减，因为平台也需要持续的优质内容吸引C端客户。影视内容制作板块未来的看点是影视版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。作为参考，抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，抖音的广告费源于这些优质内容。随着政府对版权管理力度的增强，辅以确权溯源技术的进步，未来商业空间是很大的。

游戏是整个传媒板块最大的看点。游戏是刚需，赛道长且利润丰厚。这个行业的机会仍然是在细分领域做出好游戏来。玩家是愿意为好游戏付费的。虽然游戏用户规模趋于饱和，但市场存量大且游戏差异化明显，玩法、概念、画风等各方面都有创新空间。这个行业比的是在细分赛道的研发与运营能力。一款游戏研发要经历概念、Demo、开发和上线阶段，之后还有长时间的运营、调优。好的公司在每个环节都没有短板，同时在细分领域有特色。游戏行业中汤姆猫、吉比特、三七互娱的盈利能力都较强。他们各有特色。汤姆猫围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为中心，专注寓教于乐、休闲益智的游戏；吉比特主打产品是《问道》，从06年上线至今，仍是支柱产品。还有《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡》等。这家公司走小众、精品化和长线运营的路线。三七互娱在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营类都有重要产品。他们比吉比特更多元，除了游戏还涉足元宇宙、VR/AR产业链等。我们更看重更专注主业的公司，因为各细分领域专业性还是很强的，而且协同效应并不大，所以专注更能保证持续做出好产品。

动漫行业的生意模式是制作IP然后围绕IP做变现。IP的运营有一定门槛。以奥飞为代表的公司，创造一个IP需要2-3年，事先就考虑怎么变现，IP出来后还要不断用优质动画内容去赋予IP生命力和知名度，达到一定热度后才能变现。变现的模式大致有：玩具、影视、婴幼用品、服饰、旅游以及IP版权类业务。这个行业体量最大的是奥飞娱乐，他们主要营收来自玩具和婴童用品，每年都是10亿左右营收规模，毛利率30%左右；反而动画影视营收只有3亿左右。也有公司通过打造IP场景的旅游项目变现，或者与移动运营商的积分商城合作卖IP衍生品的，但规模不大。这些是动漫行业的主流生意模式。

互联网媒体

互联网媒体板块共9家上市公司。过去3年这个板块总营收从256亿下降到253亿，下降1%；总毛利从91亿下降到90亿，下降1%；行业总毛利率维持在35%左右。这个板块主要公司是视觉中国、芒果超媒。

视觉中国的生意模式是整合图片、视频、音乐等数字版权内容，然后卖给内容创业者（企业或个人）。目前视觉中国能提供4亿张图片、3000万条视频和35万首音乐等各类素材，是全球最大的同类平台之一。他的素材大部分来自平台上其他签约作者，产生收入后分成，且主要营收来源是政企大客户，因此毛利率相对稳定。这种生意模式存在一定的规模效应和强者恒强的特征，因为素材资源越丰富对客户吸引力越大，平台提供给创作者的变现机会越多，激励他们提供更多的素材，形成良性循环。

芒果超媒的盈利模式有：会员、广告和其他（电商、线下实景娱乐Mcity）。中国的视频会员价格普遍偏低，因此有很大的提价空间。会员营收高度依赖内容的独特性。广告是流量生意，流量除了来自电视剧，还有综艺节目，各类创新短剧等。这些对内容制作要求很高。线下实景娱乐项目（剧本杀和密逃）值得关注，目前处于摸索阶段。电商是流量变现的补充途径，毛利率很低且竞争极大，不要有过高期望。