传媒

总体观点

传媒是个退可守进可攻的板块。这个行业超过一半的利润来自传统图书出版，市场空间和竞争格局很稳定，是行业压舱石（不过图书出版这些年整体都在下滑，2024 年图书零售市场实洋规模同比下降2.69%）。传媒本质上是内容赛道，广告、电商、游戏和增值服务是传媒的主要商业模式。从表面上看，分析传媒的核心指标是流量及其变化，而流量又可以拆解成用户数和平均时长。但这种看法并没有解决本质问题，因为我们需要知道什么东西决定用户数和留存率。

游戏是刚需，赛道长且利润丰厚，值得我们长期看好。虽然中国6.6亿游戏用户规模已经到顶，但玩家付费意愿强，差异化点多，有很多潜在利润增长点，而且还有广阔的海外市场。怎样判断一家游戏公司未来能持续做出好玩的游戏？是研发体系和管理层对游戏的理解。这反过来又对投资者提出了很高的要求。

我们对游戏的分析框架中，有三个心得：一个是看游戏公司是否值得投资，不是看新游戏，相反要看老游戏。好的游戏公司，手上一定要有“老游戏”。这是有数据支撑的。2023年国内iOS 端年流水排名，王者荣耀、和平精英、原神、逆水寒、梦幻西游占据前五，王者荣耀收入158亿元，是和平精英的两倍，而和平精英的年流水又是原神的两倍。这前五名中只有逆水寒是新品，梦幻西游已经有几十年了，甚至梦幻西游是网易这家公司的基本盘！所以，选游戏公司要看有没有长线运营的老游戏。新游戏，说实话没有人可以预测一款新游戏能不能成，制作人不行，投资人也不行。另外一个心得是，国内的休闲游戏更有比较优势。这个和很多机构认为只有大作才赚钱的认知相反。社会结构决定消费结构。我觉得随着经济增速的放缓，大人民币玩家的数量也开始减少，这个社会已经没太多王思聪了，所以反而是那些游戏付费门槛低的休闲游戏凭借受众广的优势更有增长潜力。第三个心得是，规避依赖买量刷榜的公司。这些公司很短视。游戏公司买量本质上也是投资，需要严格考虑ROI。每家公司的资源都是有限的，花太多人力物力在买量上,研发的就少了。通常，买量主要适合新游戏上线的“冷启动”或作为推广的补充手段，其他情况不能过度依赖买量。

相关调研还可以点击查看《投资游戏公司要看有没有老游戏》

电影的商业模式不如游戏。渠道（也就是类似万达电影这种院线）分润达到57%以上。这个赛道不存在复利。它的成长性取决于有没有好的作品，而好的电影作品很难规模化增长。我们觉得电视剧的商业模式比电影稍微稳定一些，因为电视剧通常是平台定制的，有ToB的味道，万一拍砸了有保底，而电影完全是ToC的。

影视看点有两个：一是龙头院线市占率提高带来议价能力的提升，二是内容制作商在版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。我们知道抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，而抖音的广告费源于这些优质内容，所以内容变现是很大的利润空间。

长视频的商业模式是会员和广告。之前top3是腾讯、爱奇艺和优酷，现在是芒果后来居上替代了优酷。现在腾讯和爱奇艺的会员都在1.2亿以上，芒果大概6600万。我觉得理解top3的变化是理解长视频赛道的关键。有一点值得注意，视频网站的付费会员一直在提价，大概每年5%-20%的提价幅度。

广告的生意模式不好，下游流量平台议价能力越来越强，上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告，于是广告商之间就开始残酷的的价格战。毛利率普遍只有10%左右，且没有提升的迹象。广告商基本没有护城河，且创意和内容都很难规模化。

A股142家传媒企业，毛利率中值超过30%，算是盈利能力很不错的行业了。疫情三年，行业整体营收维持在5000亿以上波幅不大，但利润波动很大，可见需求一直在但是业内竞争很激烈。

我们认为传媒行业未来基本面恢复可期，赛道长且盈利丰厚，值得长期关注。

传媒行业估值

二级行业观点

媒体

媒体板块总营收1948亿，行业整体净利润183亿，整体毛利率30.9%，整体净资产收益率6%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。这个板块包括出版和广播电视。


隐藏内容，继续阅读请先开通VIP
  开通VIP会员

芒果超媒的盈利模式有：会员、广告和其他（电商、线下实景娱乐Mcity）。中国的视频会员价格普遍偏低，因此有很大的提价空间。会员营收高度依赖内容的独特性。广告是流量生意，流量除了来自电视剧，还有综艺节目，各类创新短剧等。这些对内容制作要求很高。线下实景娱乐项目（剧本杀和密逃）值得关注，目前处于摸索阶段。电商是流量变现的补充途径，毛利率很低且竞争极大，不要有过高期望。