电力设备与新能源

总体观点

电力设备及新能源行业依然可以维持不错的增长。这个板块利润增量主要来自电源设备，这得益于光伏、风电和储能的迅猛发展。中国电网和南方电网是整个电力设备行业的主要需求来源。今年“两网”的投资金额预计会超过6000亿。“两网”的投资又可以进一步拆解为特高压（800KV及以上）、主干网（110KV以上）以及配网（110KV以下）。特高压是刚需，体现了国家意志。主网的建设要与特高压投资做匹配。配网主要是解决新能源消纳问题，分布式光伏的接入拉动了配网投资。这些板块都是联动的，共同构成电气设备的驱动因素。（关于2025年国家电网投资流向，请点击查看）

要规避光伏制造环节。

中国现在用于制造光伏组件的硅料产能超过250万吨，换算成光伏是1200GW，而当前需求只有600GW，依然处于严重过剩阶段。所以，在未来1-3年光伏可能都得规避。时间来到2025年2月份，政府将出台一些高耗能限产政策，大概会出清20%到30%左右的尾部产能，这有助于缓解供大于求的局面，但是我们不认为可以解决根本问题。光伏值得关注的是运营环节，因为从ToB到ToC可能跑出好的商业模式，然而坦白说这个还很遥远。

中国的动力电池产能占全球的50%-60%，正负极材料更是占全球产能的80%。所以这里可能有一个潜在的风险，如果主要发达国家对我们的动力电池或者新能源汽车提高贸易壁垒，我们的电池产能是否将“被”过剩？我们会关注这个问题。（下列数据来自中国动力电池联盟，2015年的统计口径有些不一致所以出现中国产能大于全球的矛盾现象。但是我们依然以他们的数据为参考。）

最后分享一个方法论：供求关系是这些设备行业的核心矛盾，通常需求需要根据下游的产能来预测，而未来1-2年的有效供给则需要根据当前的在建工程加上存量固定资产来预估。

具体的领域来说。光伏的看点在运营环节：一是商业模式从ToB扩展到ToC。目前都是ToB的，如果延伸到普通家庭，考虑到庞大规模和多样化的使用场景，有机会做出差异化的产品以增厚行业利润。但坦白说有点遥远。

风电的看点主要是发电设备的维护保养，想想将来巨大的设备存量的维护需求会有多大？！我们特别看好还处于卡位阶段的海上风电，因为它的发电效率高又靠近电力负荷中心。请不要对储能和锂电池抱有太高期望：在新能源渗透率低于50%以前，储能将以锂电池为代表的短时储能为主，没有很好的商业模式。锂电池CR10已超过90%，空间很小。

海风的市场空间应该是比较大的。中国的海岸线很长，目前真正用于海风发电的区域应该1%不到，当然也不可能都用于海风发电，要为军事和贸易活动让路。海风的装机空间分为近海存量项目和远海项目。目前国家能源局批复下来可以开发的近海存量项目还有60多个GWH是处于待开发状态，后期上海、浙江陆陆续续有远海的项目在上报审批。2024年海风的装机量是7到8个GW，很多机构预测2025年装机量应该能到11到13个GW，26年可能是15到17个GW。这些数据只能作为参考，而且除了海缆之外，我们对风机及其他零部件环节的竞争格局不太清楚。海上风电产业链中，我们相对看好海缆，具体逻辑请点击查看）

电气设备板块主要看“两网”的投资支出，它是需求的核心来源，这方面增长相对稳定可预期。我们正处于能源结构调整的阶段，因此会带来巨大的源网荷储、电网更新换代需求。

我们预计电源和动力系统板块增速会放缓，而电气设备景气度会维持下去。

电力设备行业估值

电力设备二级行业

电气设备

电气设备板块总营收8575亿，行业整体净利润634亿，整体毛利率21.8%，整体净资产收益率10.2%。过去3年行业营业收入复合增长率16.5%！这个板块包括输变电设备、配电设备、电力电子与自动化、电机。

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宁德时代2024年报业绩说明会

关键数据

2024年宁德时代在动力电池全球市场份额37.9%，储能电池全球市场36.5%，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%.

乘用车动力电池产品方面，2024年他们的麒麟电池和神力电池系列在约60款车型上大规模量产上车；麒麟高功率电池放电功率超1300千瓦，最大放电倍率16C；神行plus电池系统能量密度超200瓦时每公斤，是全球首款可实现1000公里续航的磷酸铁锂快充电池。其中，神行和麒麟出货占比30%-40%，预计25年占比能到60%-70%；

商用车动力电池产品方面：2024年他们的天行客车版使用寿命达15年150万公里，与超13家车企合作；天行电池重型商用版适用于重卡及工程机械应用场景，使用寿命可达15年300万公里，最高续航达800公里，与超七家主机厂合作。

储能产品方面：宁德时代成为阿联酋RTC19GWh数据中心项目的首选电池储能系统供应商，与澳洲客户合作开发8小时电池储能系统，在澳大利亚整体储能需求达24G瓦时。

关于毛利率

24年整体单位毛利持平略升。影响毛利率的两个主要因素是产品结构和产能利用率。24年全年产能利用率78%，下半年产能利用率达到高峰水平。毛利率更高的新产品占比在逐步提升。

关于资本开支

目前在建产能200+GWh，还有在爬坡的产能，因为预计未来三年市场增速20-30%，包括24年底有些项目没有及时交付，所以25年资本开支比24年有提升，但是提升速度会低于产能增速。

关于欧洲碳税调整

欧盟新规没有更改目标，只是用三年平均给了缓冲期，未来仍然面临巨额赔款的风险，车企并没有因为碳税调整放松，更能推动欧洲电动化进程。

关于出口退税政策

出口退税政策从13%降到9%，这4个百分点的变化会直接对产品盈利产生一定影响（假设价格不变的情况下）。宁德时代正在和客户共同研究如何分摊这一影响，以在交付的同时不影响双方收益。备注：这是一个很重要的观测点，它能体现宁德时代与客户的议价权（至少在某种程度上）。