军工研究框架

总体观点

军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。

我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。

军工领域最近有三个讨论得比较多但我们觉得可能方向不太对的题目。一个是把中美两个国家的军工股做比较。他们列出很多数据证明美国军工股票是红利股，未来我们这边也可能是。这不对。因为中美两国军工企业所处的技术赛道、竞争地位、国防需求、军贸环节都几乎没有可比性。另外一个是认为高消耗类军用产品（典型的如弹药）有很大投资前景。不可否认如果世界不太平，这些产品的需求肯定很大，但在一个战争频发的世界，资本市场的风险偏好变低以及对未来不确定性的增加会很快抵消这些所谓的“利好”。第三个观点是过分跟踪军工“订单”。理论上所有行业的景气周期都是跟着订单的，但军工订单属于非市场化的行为。跟踪的逻辑要么过于大众化，比如五年计划或者强军目标吗，这些共识很难指导我们跑赢市场；要么过于细化，以至于失去了森林。

C919肯定能做起来，最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。2023年空客交付735架飞机，80%以上是空客A320；波音交付528架飞机，75%以上是737。C919的竞品就是这两个飞机，但是目前的报价上基本是他们的7.7-8折，所以有很大性价比。但是未来15年C919主要还是内销，国内市场就足够大。根据民航总局的一个报告，2022到2040年中国国内航空公司将接受9284架飞机，C919可能要交付6288架，占67%。一架飞机按照价值量来划分，大概35%来自机体，30%来自机载系统，25%来自发动机。机体拉动上游的材料，特别是铝合金、钛合金和复合材料。机载系统看国产替代，因为现在C919的40个机载工作包有39个是国外供应商，国产化率很低。发动机也是国外定制的，和波音max、空客A320同款不同型号，之后可能用上国产发动机“长江1000”。

发动机部分值得单独提出来讨论，是因为军用发动机是很大的市场，航发动力是唯一的发动机上市公司，也是军工行业的龙头企业。军用发动机市场规模超过6000亿，而且发动机寿命一般只有1500小时，所以军机更换发动机以及维修保养都是很大一笔费用。

以上是我们目前的军工投资框架和逻辑。

军工的投资逻辑我们认为有以下两条：

1、军费预算开支是主要驱动力。在大国博弈的大背景下，持续加强在军工板块的投入是维护国家利益的保障。国防支出和GDP增速通常会保持同步，甚至更高。2017年至2023年，我国国防增长率在约7%左右。2023年国防费预算约1.5万亿人民币，但这些预算会以多大的力度在哪些细分领域投入，军工产品的出口情况如何等等，基本上不是市场可以预测和判断的事；

2、不同板块的经营情况差异很大。中信行业分类中，军工分为航空航天、兵器兵装以及其他军工。总体上（不完全准确）后两个板块分别对应陆军和海军装备。从投资的角度我们可以分为两类：一是产品只面对军用的，比如中航沈飞的歼击机，内蒙一机的坦克装甲设备。这些企业的典型特征是前五大客户超过80%来自军方；二是军民合用的，典型的是中国重工，同时造军用舰艇和商用船舶。国防军工板块超过6成的企业属于这类，包括不限于导航卫星领域的中国卫通、红外成像领域的高德红外。这些企业的未来成长路径更宽，因为经过严格的军工检验，他们的产品、技术和服务都属于行业领先水平，这样在更广阔的民用领域也能形成强有力的竞争力。我们曾经粗略观察过导航设备的一些情况，请点击这里查阅。

总之，我们整体上看好国防军工板块的投资潜力。

军工行业估值

军工二级行业

航空航天

航空航天板块总营收2550亿，行业整体净利润135亿，整体毛利率19.8%，整体净资产收益率4.6%。过去3年行业营业收入复合增长率12.2%。

航空航天是军工行业体量最大的细分板块。代表性企业如做航空发动机的航发动力以及为整机做电子系统配套的中航机载、为航空航海提供卫星通信服务的中国卫通、提供军用/民用北斗导航服务的中国卫星等。

这些企业各自投资逻辑都有不同，但总体上，围绕航空航天产业链配套的企业都有很不错的成长空间。

“航发动力”的逻辑是，航空发动机的研发和生产对国防安全具有战略意义，同时得益于C919的正式商用，未来成长空间巨大。它的不足之处是研发周期很长，而且还存在一定技术和产品风险。

逻辑相同但商业模式更轻的是“中航机载”，他们是飞机整机的配套产品供应商，也受益于国产大飞机和军机生产规模的快速增长。“中国卫通”的业务和财务都很健康，资产负债率只有14%，他们的服务范围全球超过 95%的海上航线，能为“一带一路”沿线航空、航海、应急、能源行业及用户提供高速专网通信和卫星互联网接入服务。目前国内只有极少数几家企业能做到；“中国卫星”的基础能力是发射卫星，这家公司的成长潜力主要是他们研制的北斗机载设备能为民航提供北斗导航服务。

总体上，航空航天板块包含很多涉及国家安全和具有战略意义的“硬科技”，无论从技术门槛或民用潜力看都有不错的成长空间。

兵器兵装

兵器兵装板块总营收252亿，行业整体净利润12.9亿，整体毛利率23.2%，整体净资产收益率3.4%。过去3年行业营业收入复合增长率-6.4%。

这个板块主要是为陆军或二炮提供配套装备的企业。这个板块整体投资潜力弱于“航空航天”和“其他军工”。虽然代表性企业是内蒙一机（坦克装甲设备）与长城军工（生产坦克、枪械、火炮、炸药等），但从投资角度我们还是倾向于具有民用市场潜力的企业，比如晶品特装、四创电子。

晶品特装深耕智能感知+机器人领域，无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、排爆机器人、多用途机器人等产品。这些产品底层的光电侦察技术在军用和民用领域都有广泛应用；

四创电子主要从事气象雷达、空管雷达、低空监视雷达、新体制雷达等感知产品。除了军用和民航外，各省气象局和水利监测部门对这类产品的需求也很大。缺点是这些toG项目的周转率低，定制化需求多，业务黏性差且现金流质量一般。

总体上，兵器兵装是军工行业投资潜力较弱的板块。

其他军工

其他军工板块总营收1973亿，行业整体净利润134亿，整体毛利率22%，整体净资产收益率4.4%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。

海军军舰、歼击机、导航、雷达、超材料、新型电子元器件、北斗导航、红外成像等领域的产品和技术都集中在这个板块。我国地缘政治面临的最大挑战来自海上，因此相关预算投入增速都较快。同时，这些尖端技术在民用领域的应用也极其广泛，因此这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

“中航沈飞”主要生产歼击机，前五名客户占他们销售额度超过97%，典型专业专注的军工企业，这类企业的营收质量，未来成长性甚至市值表现完全取决于“客户”，不属于商业研究的范畴。这个板块代表性企业如“中国重工”，他们既负责造航空母舰和大小战舰，也是我国主要的散货船、集装箱船、油船、气船生产企业。

民用船舶的格局是：全世界95%的轮船是中日韩三国生产，其中中国市场份额超过54%！这是一个行业集中度非常高，且有明显周期性的行业。从投资角度，我们不认为造船是很好的生意，但不能否认它的战略价值。

另外一家代表性企业是“海格通信”。他们的主导产品是覆盖短波、超短波的无线通信及卫星通信，可以提供天、空、地、海全域的通信布局系统。除此之外，他们还突破了北斗三号芯片核心技术，能在特殊场景提供导航与监测服务。海格通信曾是大阅兵中通信装备系列最多的企业之一，民用领域，他们的产品还广泛应用于铁路、电力、能源、林业、渔业等。军用级的通信+导航服务，使得他们处于一个非常好的赛道。

总体上，我们认为这是军工行业投资潜力最大的细分领域。

日常调研笔记

航发动力

C919肯定能做起来，最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。2023年空客交付735架飞机，80%以上是空客A320；波音交付528架飞机，75%以上是737。C919的竞品就是这两个飞机，但是目前的报价上基本是他们的7.7-8折，所以有很大性价比。但是未来15年C919主要还是内销，国内市场就足够大。根据民航总局的一个报告，2022到2040年中国国内航空公司将接受9284架飞机，C919可能要交付6288架，占67%。一架飞机按照价值量来划分，大概35%来自机体，30%来自机载系统，25%来自发动机。

军民融合

有前景的是军民融合板块的公司，比如通信、模拟仿真、无人装备、低空经济、卫星互联网这些。逻辑是，很多公司之所以被选进军工板块，是因为他们的技术很过硬，所谓的“军工品质”，只要这些技术有广泛的民用场景，无论是未来的成长空间还是估值，都是很具吸引力的。

弹药

“弹药”是军工板块最不能投资的赛道。什么情况下对弹药有很大的需求？在发生真正冲突的时候，可是一旦出现战争，所有资金都会有避险情绪，恐慌会压倒所有，这个时候你选择什么板块的公司已经没有太大区别。所以，很多聪明的投资者心里都知道，军工的投资逻辑是不发生战争。

C919

C919大概率能做起来，所以相应的产业链投资是一个不错的想法。目前发动机和机载等核心零部件是进口的，比如发动机是进口的Leap系列发动机（Leap的发动力分为ABC三个系列，对应空客、波音和C919），但目前国产化率也有60%，而且随着国内供应链的成熟和技术进步，这块国产替代的比例越来越大。

军工板块的成长性

军工板块的成长性来源：1、整体军费增速7.2%的水平，未来应该会持续高于GDP增速；2、对外军贸的增长；3、C919产业链。为什么大飞机会有促进？举一个例子，美国的预警机都是基本上都是波音公司的，以波音 737 为平台的代表。

军贸

很多军工板块的研究员忽略了一个事实，虽然看财报很多主力产品的毛利率只有10个点，但是如果未来军贸加速毛利率是可以提升好几倍的，因为一般来说军贸溢价率在80%以上，卖给别国的价格比国内的自产自销价格高很多。

中航光电

中航光电算是军民融合的标杆企业。过去几年他们军品占比 60% ，民品占比40%左右，23年他们的营收和利润增速都在20%以上。我们去年提到过军工的投资逻辑里面，军民融合是核心看点，因为军工品质意味着一般有技术和资源优势，而民用市场一般又能贡献增速。

全球军费

2023年全球军费总支出2.44 万亿美金，上涨6.8%，全世界人均军费开支306 美金，达到了 1990年以来的新高。