国防军工

总体观点

军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。

我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。

军工领域最近有三个讨论得比较多但我们觉得可能方向不太对的题目。一个是把中美两个国家的军工股做比较。他们列出很多数据证明美国军工股票是红利股，未来我们这边也可能是。这不对。因为中美两国军工企业所处的技术赛道、竞争地位、国防需求、军贸环节都几乎没有可比性。另外一个是认为高消耗类军用产品（典型的如弹药）有很大投资前景。不可否认如果世界不太平，这些产品的需求肯定很大，但在一个战争频发的世界，资本市场的风险偏好变低以及对未来不确定性的增加会很快抵消这些所谓的“利好”。第三个观点是过分跟踪军工“订单”。理论上所有行业的景气周期都是跟着订单的，但军工订单属于非市场化的行为。跟踪的逻辑要么过于大众化，比如五年计划或者强军目标吗，这些共识很难指导我们跑赢市场；要么过于细化，以至于失去了森林。

C919肯定能做起来，最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。2023年空客交付735架飞机，80%以上是空客A320；波音交付528架飞机，75%以上是737。C919的竞品就是这两个飞机，但是目前的报价上基本是他们的7.7-8折，所以有很大性价比。但是未来15年C919主要还是内销，国内市场就足够大。根据民航总局的一个报告，2022到2040年中国国内航空公司将接受9284架飞机，C919可能要交付6288架，占67%。一架飞机按照价值量来划分，大概35%来自机体，30%来自机载系统，25%来自发动机。机体拉动上游的材料，特别是铝合金、钛合金和复合材料。机载系统看国产替代，因为现在C919的40个机载工作包有39个是国外供应商，国产化率很低。发动机也是国外定制的，和波音max、空客A320同款不同型号，之后可能用上国产发动机“长江1000”。

发动机部分值得单独提出来讨论，是因为军用发动机是很大的市场，航发动力是唯一的发动机上市公司，也是军工行业的龙头企业。军用发动机市场规模超过6000亿，而且发动机寿命一般只有1500小时，所以军机更换发动机以及维修保养都是很大一笔费用。

以上是我们目前的军工投资框架和逻辑。

军工的投资逻辑我们认为有以下两条：

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军工板块的成长性

军工板块的成长性来源：1、整体军费增速7.2%的水平，未来应该会持续高于GDP增速；2、对外军贸的增长；3、C919产业链。为什么大飞机会有促进？举一个例子，美国的预警机都是基本上都是波音公司的，以波音 737 为平台的代表。

军贸

很多军工板块的研究员忽略了一个事实，虽然看财报很多主力产品的毛利率只有10个点，但是如果未来军贸加速毛利率是可以提升好几倍的，因为一般来说军贸溢价率在80%以上，卖给别国的价格比国内的自产自销价格高很多。

中航光电

中航光电算是军民融合的标杆企业。过去几年他们军品占比 60% ，民品占比40%左右，23年他们的营收和利润增速都在20%以上。我们去年提到过军工的投资逻辑里面，军民融合是核心看点，因为军工品质意味着一般有技术和资源优势，而民用市场一般又能贡献增速。

全球军费

2023年全球军费总支出2.44 万亿美金，上涨6.8%，全世界人均军费开支306 美金，达到了 1990年以来的新高。