化工研究框架

总体观点

我们总体上看好基础化工的成长。化工行业的上游是石油、煤炭、天然气和矿产；中游是各种化工产品；下游涵盖了衣、食、用、住、行几乎所有方面。全球化工市场规模大概3万亿人民币，中国市场占了40%，中国的资本开支占全球化工品资本开支的45%！这里面的研发支出很大一部分是在新材料（比如像半导体材料、显示材料等）方面的国产替代。这几年化工行业很低迷，A股70%的化工行业公司的市值低于50亿，100亿左右市值的公司占了13%，整体行业市值掉的很多。A股的化工行业上市公司普遍杠杆率很高，而化工行业又是一个周期行业，而且大部分化工产品同质化严重，盈利严重依赖上游原料（实际上化工产品总体成本中原料占70%以上），所以投资要很小心。

从分析框架上，化工行业短期看利润率和库存；中长期看产能、需求和进出口。我们对化工行业某些细分领域的成长性打分比较高的核心原因也是因为他们处于周期底部。从投资角度看，大宗化工品（更偏向上游的化工品）普遍利润率低，但是需求大，所以这类化工品的主要看规模和成本；精细化工产品利润率高，技术壁垒、认证壁垒、客户渠道壁垒高，劣势是需求小。类似万华化学这种能在利润率和需求规模做到比较均衡的企业并不多。

基础化工板块的龙头企业盈利能力都相当不错，说明品牌、规模和技术在这个行业能构成竞争优势。行业格局较好。涉及的细分品类很多，但核心经营模式还是对基础能源（如石油、煤炭）进行提炼加工成化工材料卖给下游。

另外一类是煤炭化工。比如宝丰能源就是从煤炭提炼出甲醇，然后生成聚乙烯和聚丙烯，经过精细化工生成MTBE、苯，万华化学则对这些化工产品进一步提炼加工成聚氨酯，为家居、家电、汽车提供基础化工原材料。恩捷股份则是以聚乙烯聚丙烯为原料生产电极材料。（坦白说，我们不太看好煤炭化工。关于煤炭化工和石油化工的一些逻辑，请点击这里查看）

关键点是：虽然行业成本都会受到上游石油、煤炭、天然气价格的影响，但行业成长受下游的带动明显。这是万华化学、宝丰能源、恩捷股份、天赐材料这些优质公司得以快速成长且保持较高毛利率的关键。

我们看好这几类细分领域：一个是下游很广泛，不限于某一个特定行业的公司，这样经营风险小很多，比如万华化学。相对而言恩捷股份只为锂电池做隔膜，如果电池技术发生重大改变风险就变得很大，天赐材料比恩捷股份要好，因为即使将来是固态电池他们的技术积累也有用处。第二个领域是钾肥。我国钾肥一直处于供求不足的状态，50%依赖进口，钾肥是整个农业化工板块盈利能力最强的领域，他们的毛利率都在80%左右。（关于钾肥的一些逻辑，请点击这里查看））

基础化工行业估值

基础化工二级行业

农用化工

农用化工板块总营收5457亿，行业整体净利润341亿，整体毛利率18.3%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率10.5%。这个板块包括氮肥、钾肥、复合肥、农药以及磷肥。赛道最好的是钾肥，其他依次是农药、磷肥与复合肥。

钾肥对粮食安全又至关重要，中国每年钾肥需求量是1600万吨左右，国内产能大约700万吨，所以中国50%-60%的钾肥依赖进口。进口国主要是白俄罗斯、俄罗斯和加拿大。钾肥价格一般是每吨2500左右，俄乌冲突的时候冲到了4480元每吨，但属于特殊情况。

钾肥的投资核心有两点：资源和工艺，这也是行业门槛。国内钾肥产能集中度很高，盐湖股份产能500万吨占国内钾肥产能的70%，另外一家是藏格矿业，两家公司就贡献了87%的产能，两家公司的毛利率也都很高，盈利能力不错。

钾肥值得大家多关注：

1、钾肥在全球范围内都是很重要的生产资源。因为钾肥直接和“粮食安全”相关，而“粮食安全”是每个国家的经济社会发展底线。我看到的数据是，全球前五大钾肥企业的产量占了全世界84.8%的份额。因此，钾肥是一个高度集中的行业。这些巨头分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、以色列等，主要进口国家则是巴西、中国、美国、印度和印尼这些经济或人口大国。

2、我国钾肥高度依赖进口。国内最大的钾肥生产企业盐湖股份的氯化钾产能是500万吨，而今年前面8个月我们进口的氯化钾就超过807万吨（俄罗斯占34%，白俄罗斯23%，加拿大19%，老挝14%）！大量进口的意思是国内产能是严重供不应求的。我们思考下整体状况，一方面粮食安全是政府的底线，另一方面钾肥又高度依赖进口。这可以解释为什么盐湖股份的盈利能力一直很高，平常年景都在55%左右，作为化工用品算是很高的品类了。

3、政府正在加强氯化钾资源整合力度。一个例子就是五矿替代地方国资委称为盐湖股份的大股东。五矿是有矿产资源贸易相关许可证的央企。这对投资很重要。因为五矿实际上可以通过贸易来“微操”国内钾肥供给的。比如今年1-4月份氯化钾价格明显下跌（这个因素很多，主要还是国外的氯化钾市场供求关系），五矿实际上比预期收紧了氯化钾的进口，很快就让价格从2000回到了2400.当这样一家央企成了本土的盐湖股份大股东，当然是一个利好。

农药整体毛利率在26%左右，盈利能力不错。农药算是一个很大的行业。2023年全球农药市场的销售额是748亿美元，其中除草剂、杀菌剂、杀虫剂是最主要的三个品种。中国是全球农药的主要生产基地，2023年我国农药的出口数量大概在264万吨，同比增加大概是10%左右。

农药的专利基本是在全球的跨国企业手上。国内的农药企业更多其实是在专利到期以后去仿制或者做一些中间体。中国农药品种大概有300个左右，但真正算自主创制的品种可能只有十几个，占比很低。不过因为这些年全球农药的新药开发难度是逐渐增加，所以目前全球的农药市场更多是以专利后的农药产品生产作为主体，于是中国农药厂商在生产方面就开始有比较优势了。

农药的特点是产品差异化极大，因为不同农作物在不同土壤和气候条件下，都需要对应的农药，所以农药是农用化工板块上市企业数量最多的细分领域。农药的第二个特点是充分的国际化，市值最大的几家企业的营收大部分来自海外市场，从辩证的角度看这也说明农药未来的成长性一般。同时也意味着农药企业受不同国家环保政策的不确定性影响较大。从生意的角度农药算是不错，但无论是从消费者还是自己家人健康的角度，投资农药有难以克服的心理障碍。我们不准备在农药上花时间。

磷肥主要看云天化这类龙头企业，磷肥和钾肥一样依赖上游资源（主要是磷矿），全球80%的磷矿在非洲和中东，中国的磷矿储备资源全球第二，其中80%集中在云、贵、鄂、湘、川五省。这个行业随着磷矿的集中度的提升，门槛越来越高，因此掌握磷矿资源的磷肥企业是有议价能力的。

复合肥以尿素、氯化钾、硫酸钾这些为原料，产业链相对较长，但是受上游特别是钾肥市场波动影响较大（因为钾肥是卖方市场），主要用于粮食和瓜果蔬菜这些经济作物。复合肥的投资逻辑主要是龙头份额的提升，整体上复合肥市场增长空间并不大。复合肥龙头企业之间的竞争除了产品还有渠道，主要龙头企业在县乡一级的销售网点数都是10万级，一般小的复合肥企业将逐渐退出这个市场。氮肥主要产品是尿素。国内尿素产能/消费量分别是6600万吨/5500万吨，供应充足。

氮肥的研究价值不大，因为氮肥通常是煤炭等基础化工企业的副产品，氮肥的营收不是这些企业的主要营收源。

化学纤维

化学纤维板块总营收1319亿，行业整体净利润50亿，整体毛利率12.2%，整体净资产收益率4.9%。过去3年行业营业收入复合增长率15%。这个板块包括碳纤维、氨纶、涤纶、粘胶、锦纶。整体上，化纤行业呈现“高成本、高库存、低需求、低效益”的状态，化纤不是理想的投资选择。我们重点说碳纤维、氨纶和粘胶。

碳纤维是化学纤维板块最值得关注，也是盈利能力最强的细分领域。碳纤维本身是国家战略性新兴产业，在军工、航天航空、风电、高端装备、汽车、新能源领域都有应用。因为碳纤维产业链长、涉及 3000 多个工艺要素，对稳定性、良品率都有很高的要求，所以行业进入门槛高。这是个快速增长的市场，根据相关研究，2022 年全球碳纤维需求总量为13.5万吨，预计到2030年能超过34万吨。目前几家龙头企业的产品都有自己特色，基本是一个增量市场。这种增长既来自下游需求的增长，也来自国产碳纤维对进口的替代（2022年是一个分水岭，这一年国产碳纤维销量首次超过进口）。

氨纶目前处于产能过剩，需求不足的状态。2022年大陆氨纶产能约110万吨，而氨纶需求大约71万吨，这导致2022年氨纶行业常规品种价格出现 50%左右的下滑，是跌幅极为明显的一年。这种情况其实是利好行业龙头的，因为氨纶是一个有规模经济的产业，规模越大单位成本（研发、采购、生产、运输）越低，对上游（主要是BDO/MDI）议价能力越强。一旦下游需求恢复，业绩会很快有向上弹性。

粘胶也处于供大于求的阶段。2022 年底国内共有 14 家粘胶企业，总体产能约 510 万吨，实际产量约 373 万吨，行业整体产能利用率大约73%。粘胶长丝比粘胶短纤的情况稍好。三友化工的粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品市场占有率17%，但是作为行业龙头企业它的粘胶毛利率只有0.3%，基本没有盈利能力。吉林化纤主要做粘胶长丝，情况好很多，毛利率有13.5%，产能利用率是76%左右。整体上，粘胶还是处于一个持续探底的过程中。

化学原料

化学原料板块总营收3559亿，行业整体净利润170亿，整体毛利率16.3%，整体净资产收益率5%。过去3年行业营业收入复合增长率5.6%。这个板块包括纯碱、钛白粉、氯碱、无机盐、以及其他化学原料，其中格局最好的是纯碱。我们对化学原料板块的投资价值持正面看法，最关键的是龙头企业具有强者恒强的潜质。虽下游的需求经常有波动，但都属于国民经济必须品，同时政府在关键品类中对新增产能有严格限制，因此是值得长期关注的板块。

纯碱就是“苏打”，是化学原料板块盈利能力最强和营收增速最快的细分领域。中国60%的工业纯碱用于造玻璃，每吨玻璃消耗纯碱约0.2吨。我国纯碱在产产能约3100万吨，占全世界的45%，上市的六家纯碱企业总产能约1130万吨，CR6是38%左右。纯碱毛利率普遍在30%-40%，最近3年的营收复合增速也远超基础化工平均水平，核心原因是政府在严格限制纯碱行业新增产能，同时下游的光伏玻璃、碳酸锂产能新增以及存量玻璃产能的复产。

聚氯乙烯的规模比纯碱略低，国内总产能2800万吨，约占全球总产能的 47%！聚氯乙烯的投资逻辑是：1、行业龙头正朝着专用化、高端化和差异化方向发展，通过不断在标准和服务方面与下游加工应用相适配，不断提高专用树脂市场占有率来提升自身的盈利能力；2、已经有成本优势的企业将越来越强。化工行业的成本优势要么因为掌握上游优质矿产资源，要么本身工艺精湛，不仅减少资源浪费，还能将生产过程中产生的物料充分利用，形成循环经济。比如君正集团的“煤－电－PVC”一体化循环经济项目，他们的业务范围涵盖了石灰石开采、生石灰烧制、发电、电石生产、烧碱制备、乙炔法聚氯乙烯制备以及硅铁冶炼等环节。其中，发电为电石、硅铁、烧碱的生产提供能源，白灰用于电石的生产，电石用于聚氯乙烯的生产，产业链中产生的电石渣、粉煤灰等废料用于生产水泥熟料。化工产业中这样企业通常具有较长远的竞争优势。

钛白粉的行业格局清晰。2022 年全球钛白粉产能880万吨，中国500万吨，国内以龙佰集团（151万吨产能）和中核太白（50万吨）两家为主。钛白粉用量占涂料用颜料总量的 90%以上。从行业分布上，建筑涂料占涂料用钛白粉总量的 60%，其次是汽车、船舶、家具的工业涂料，约占 25%。当宏观经济特别是房地产、基建增速放缓，未来钛白粉的成长动力将主要依靠出口。在下游需求疲软以及行业集中度已经比较高的情况下，不能预期钛白粉板块未来会有较高的成长。

其他化学制品

其他化学制品板块总营收10492亿，行业整体净利润670亿，整体毛利率19.1%，整体净资产收益率7.2%。过去3年行业营业收入复合增长率26.2%！这个板块涵盖12个细分品类，比较典型的是聚氨酯（万华化学）、有机硅（合盛硅业）、锂电化学品（恩捷股份、天赐材料）、氟化工（巨化股份）、日用化学品（珀莱雅）、食品及饲料添加剂（梅花生物）等。

总体上我们认为这个板块的成长性在基础化工行业是靠前的。

这个板块弹性很大，很多企业所在的细分市场龙头。为什么“龙头地位”在化工行业很重要？因为绝大多数化工企业都是B2B的生意，品牌、规模、成本是客户选择的关键因素。比如都是做有机硅或无机硅的，同样的产品卖相同的价格，合盛硅业因为规模大，上游资源掌握更充沛，上下游产业链钩稽更紧密，单位生产成本更低，因此产品毛利率更高。同时在客户的选择中，龙头企业的品质更稳定，服务更有保障。类似的逻辑也存在万华化学和天赐材料这类企业中。这个板块比较特别的是珀莱雅，他们针对年轻白领女性群体，主打价格在200-500 元的护肤品。作为化妆品，他们虽然可以有接近70%的高毛利率，但是销售费用率也很高。因为时尚多变，女性护肤品可选择的产品几乎无限，每年新的品牌也层出不穷。因此作为个股，我们很难判断其长期投资价值。

塑料及制品

塑料及制品板块总营收2359亿，行业整体净利润117亿，整体毛利率15.9%，整体净资产收益率5.9%。过去3年行业营业收入复合增长率10.8%！这个板块包括合成树脂、改性塑料、膜材料以及其他塑料制品。

合成树脂的代表性企业是宝丰能源和蓝晓科技，他们代表了两种不同的生意模式。宝丰能源是卖产品（聚乙烯、聚丙烯），它的竞争力在于充沛而相对廉价的煤炭资源，以及几十年积累的提炼工艺。他们以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯。目前中国新增的煤制烯烃产能和下游需求的增速基本一致，供求基本平衡。2022年我国新增煤制烯烃产能100 万吨/年，同比增长 6.0%，截至2022 年底总产能 1772 万吨。只要中国依赖煤制烯烃，成本和工艺就是这种生意的护城河。蓝晓科技本质是卖解决方案。他们以销定产，为金属资源（镓、锂、镍、钴）、医药医学、食品加工、节能环保等领域提供吸附分离材料和系统集成装置。他们的底层技术曾获得国家科技进步二等奖，有自己的独门绝技了。不过因为下游客户涉及的行业众多，所以这家公司的投资核心是看他们的交付质量与效率，以及可持续性。

改性塑料的投资价值不如合成树脂。首先下游相对集中在家电和汽车领域，所以客户的议价能力很强，行业内部竞争激烈导致行业毛利率普遍在10%-20%之间。其次上游聚烯烃类也很集中，且成本占了75%以上，所以他们对供应商的议价能力也弱。另外整个行业成长性一般。以改性塑料中工艺和技术含量最高的LCP为例，过去5年全球LCP年均复合增长率是4.5%左右，这里还要考虑到很大比例的利润要被德国美国日本的一些高端改性塑料企业拿走。

膜材料的情况和改性塑料很类似。在发电、输电、用电、锂电池、光伏、光学材料等领域都大量需要各种类型的膜材料，但他们的客户都是电力、汽车、新能源等领域的大厂，而行业内各家厂商的产品和技术差异化并不明显，价格竞争激烈，所以对下游客户的议价能力都相对较弱。这导致很多在海外有渠道资源的企业，他们的盈利能力反而比专注国内的同行更好。膜材料板块的整体营收增速应该就是5%左右，不会有特别高的成长。

橡胶及制品

橡胶及制品板块总营收1796亿，行业整体净利润74.9亿，整体毛利率16.2%，整体净资产收益率6.4%。过去3年行业营业收入复合增长率6.4%。

这个板块包括轮胎和橡胶制品，值得研究的是轮胎。轮胎的特点是：市场足够大且产品有充分的差异化。规模效应明显，这导致行业内龙头企业强者恒强（比如一流的汽车品牌通常只选择一流的轮胎品牌）。我国已经是轮胎生产第一大国，2022年生产了8.56亿条外胎。但国产胎主要聚集在中低端，竞争激烈，而高端产品又与国际一线品牌有较大差距，整体处于第三梯队。目前整体处于夹层的爬坡阶段。

从市场的角度，中国的汽车保有量非常大，轮胎又是消耗品，因此这个产业基本没有周期。同时轮胎的差异化卖点很多，一方面是轻量化、低滚阻、长里程、高能效；另一方面不同使用场景，诸如工程、工业、农业机械领域都有不同的需求。总之，轮胎是个很长的赛道，有充分的潜力。

日常调研笔记

乘用车轮胎

关于轮胎补充下相关数据和逻辑：

1、2023 年全球轮胎销量 17.85 亿条，中国汽车轮胎总产量 7.86 亿条，其中出口 6.2 亿条。市场足够大就有可能生长出本土轮胎巨头。轮胎是全球统一标准的产品，所以国内外进出口贸易很频繁。由此就带来一个贸易壁垒的风险，但从过去历史看，无论如何打贸易战全球轮胎需求量是在的，产能也基本集中在国际和国内几个品牌上。增加点摩擦成本而已。

2、某些品牌有机会走成消费品的逻辑。虽然国内的几个大品牌都是从代工起家的，但轮胎如果只是一个加工制造和贸易的话没啥前景。要有品牌。品牌来自好的产品力和营销能力。真正让我开始关注轮胎的是几年前一条新闻，太平洋汽车网对Model 3主流品牌的6款19英寸轮胎进行了6个维度的专业测试。测试结果表明当时就有国产品牌表现并不输国际一线品牌。大家有兴趣可以搜下相关新闻看看。这个让我感觉国产品牌是有能力做出好产品的。当然不同公司产品策略不同，对这些对判断体现了我们的投资能力。

接下来需要关心的是渠道建设能力。有两件事很重要：一个是要具有全球化的渠道建设能力。如果我们深入关注赛轮轮胎、玲珑轮胎等品牌，会掌握这些细节。比如赛轮最初打开北美市场是通过入股收购美国本土的一家轮胎经销商，目前运作非常良好。用董秘的话说“他们每年初制定的销售计划都不太需要修正。”另外一个就是国内市场上，最好不让代理商或经销商的话语权超过品牌商。于是有些轮胎品牌商就想出了直接和经销商成立合资公司的办法。