交运研究框架

总体观点

交通运输板块整体成长性一般，且内部差异非常大。相对有投资价值的领域是港口、高速、铁路运输和机场，快递物流和航空公司都不是很好的长期投资标的。

港口主要依赖地理优势和腹地经济，另外港口也是交通运输行业少数的技术含量较高的领域，智慧港、无人作业和物联网能可以实实在在产生经济效益。高速是现金流非常好的生意，特别在经济低迷时期，是很好的防御性投资标的。

铁路运输主要是指煤炭运输。中国71%的煤炭产量集中在晋陕蒙，大秦铁路一家占了全国铁路煤炭运输量的20%以上，只要煤炭是中国的基础能源，这个生意就会一直持久，而且利润率高，现金流好。但大秦铁路也有自己的风险，我们在之后的二级行业中阐述它的三个风险。

航空公司是尽量避免的板块。最近40年以来全世界所有航空公司的ROE就没有超过2%，基本上是低于资金成本的。航空公司的生意模式简单说就是，赚钱-加油-补充飞机折旧损耗。即使是中国航线最多、客运量最大的南方航空，在正常运营的时期ROE也只有4个多点。航空是很难赚钱的生意，国内外几乎没人能改变这点。

物流的情况是，需求是一直存在且有缓慢增长，集中度也很高，目前的前八家快递物流公司已经占了84%的市场份额，所以未来就是一个寡头垄断的格局。问题是快递差异化很小，所以物流公司一直在打价格战，最近10年物流单价从18.5元跌倒了9.5元。

高铁不是纯粹的商业项目，所以不细研。

交通运输行业估值

交通运输二级行业

公路铁路

公路铁路板块共31家上市公司。过去3年这个板块总营收从2157亿上升到2434亿，增长12%；总毛利从500亿上升到528亿，增长5%；行业总毛利率从23%下降到21%！这个板块代表性企业是京沪高铁、大秦铁路、招商公路、宁沪高速等。

铁路运输主要是指煤炭运输。中国71%的煤炭产量集中在晋陕蒙，大秦铁路一家占了全国铁路煤炭运输量的20%以上，只要煤炭是中国的基础能源，这个生意就会一直持久，而且利润率高，现金流好。即便如此，我们仍然请各位了解下大秦铁路面临的一些经营风险：1、因为现在山西的煤源占大秦铁路营收的70%（内蒙的煤源占30%左右），所以山西煤矿安监政策收紧会直接影响大秦铁路的营收。2、相似走向的铁路对大秦线的分流。特别是2015年准池线开通后，当年就让大秦铁路的运量下滑到了3.9亿吨。再加上16年供给侧改革，山西煤炭产量下滑14%，当年货运量继续下滑到3.5亿吨。24年应该是恢复到了4.3亿吨左右；3、进口煤的替代。目前西煤东送也都是送到东部沿海，而进口煤是直接到东部沿海区域，不需要铁路运输，所以进口煤比例增加会直接影响大秦铁路的营收。我们最主要的煤炭进口来源是印度尼西亚，澳大利亚、俄罗斯以及蒙古。取消澳大利亚进口煤禁令后，我们觉得这个对大秦铁路运输业务的影响是长期的。

回到高速公路这个赛道。高速公路是很多长期投资者偏好的赛道，因为它分红率比较高，2022年18家公路企业现金分红115亿，总市值3100亿左右，现金分红率达到了3.7%！从投资回报的角度，还要加上这些业务本身的成长性，比如过去3年高速公路总营收从782亿增长到1074亿，增长了37%，这还是在疫情期间的数据。高铁不是纯粹的商业项目，不细研。

总之，公路铁路板块是值得长期投资者关注的板块，业务简单，现金流充沛，分红率相对较高，还有一定的成长。

物流

物流板块共42家上市公司。过去3年这个板块总营收从13392亿上升到22159亿，增长65%；总毛利从900亿上升到1269亿，增长41%；行业总毛利率从6.7%下降到5.7%！这个板块代表性企业是顺丰控股、圆通快递、韵达股份、建发股份、东航物流等。快递物流的需求一直存在且有缓慢增长，集中度也很高，目前的前八家快递物流公司已经占了84%的市场份额，所以这已经就是一个寡头垄断的格局。问题是快递差异化很小，所以物流公司一直在打价格战，最近10年物流单价从18.5元跌倒了9.5元。另外快递物流的商业模式很重，一家快递公司要想形成市场竞争力，必须覆盖90%左右的县级城市，这意味着需要庞大的终端门店（包括加盟店）、自动化分拣设备、成千上万的干线运输车辆、枢纽运转中心以及庞大的人员开支。我们对比两个数据能更直观看到这个生意的艰难：2022年42家物流快递企业总净利润是448亿，然而这一年他们的总资本开支就达到了416亿！即便如此沉重繁复的商业机器，他们的毛利率也只有13%左右，而且物流快递单价一直呈下行趋势。总之，这是很难的生意。我们不推荐长期投资者过多的仓位在物流板块。

航运港口

航运港口板块共34家上市公司。过去3年这个板块总营收从4915亿上升到8043亿，增长63%；总毛利从927亿上升到2616亿，增长182%；行业总毛利率从18%上升到32%！这个板块代表性企业是中远海控、上港集团、宁波港、招商轮船。

港口的商业模式和机场有类似之处，因为地理位置（重要港口都有很深的经济腹地，且深水码头资源本身很稀缺）都是重要的竞争优势，而且都受益于宏观经济增长。然而港口的业绩更取决于运营效率，也算是交通运输行业少数的技术含量较高的领域，现在的智慧港、无人作业和物联网能可以实实在在产生经济效益。从这个意义上，港口的生意模式强于机场。港口未来的发展逻辑在于，港口企业逐步由单一的装卸、仓储功能向物流配送、流通加工、商贸、信息、金融等功能拓展。总之，我们认为港口其实是技术密集型且有很高进入门槛的生意，值得长期投资者的关注。

航空机场

航空机场板块共12家上市公司。过去3年这个板块总营收从2795亿下降到2404亿，下降14%；总毛利从亏损342亿到亏损1013亿！这个板块主要包括航空公司和机场，代表性企业是中国国航、南方航空、上海机场。作为结论，我们整体上不看好航空公司的长期投资价值，机场的生意模式比航空公司好很多，但也受免税政策逐步放开的影响。

航空公司是尽量避免的赛道，最近40年以来全世界所有航空公司的ROE就没有超过2%，基本上是低于资金成本的。航空公司的生意模式简单说就是，赚钱-加油-补充飞机折旧损耗。即使是中国航线最多、客运量最大的南方航空，在正常运营的时期ROE也只有4个多点。航空是差异化很小的生意，所以机票打折是家常便饭，总之航空很难赚钱的生意。

机场的收入包括航空性收入和非航空性收入。无论是依靠机场客流导流的商业出租和生意分成，还是完全依靠起降费和客座服务费的航运业务，机场的生意依赖流量，而流量又取决于地理位置和机场等级（航线航班）。因为中国的经济和人口主要分布在长三角、珠三角、京津冀，这些区域已有的机场本身具有垄断性，所以从这个意义上机场比航空公司要强不少。这几年机场利润大幅下滑主要是疫情影响，不能反应机场的正常盈利能力。然而，对各大机场非航空收入能产生持久冲击的是免税政策的放宽以及海南自贸港的持续推进，我们认为他们会切走一部分本属于机场免税店的生意。

交通运输行业常识

#贸易量#

2024年中国海上贸易量的增长2%，集装箱的贸易量增长3.5%。这主要的是得益于铝土矿、煤炭、集装箱干散货，以及粮食、铁矿石、石油等大宗商品需求的增加。

#物流成本#

国家一直在提降低物流成本，但是其实这次主要针对高铁这一块，不是针对高速公路。 如果是交通部层面要求降费，那可能很多省份的高速公路都不一定能支付利息，而且高速收费标准已经几十年没有变化了，所以这次全国性降费的概率不大。 即使是降费，也不一定影响总收入。他有个弹性，现在地方路网大都起来了，如果降费了周边很多大货车可能就直接走高速，所以对总收入说不定还有好处。

中国的收费公路占整个公路总里程的3.5%，其中94%的收费公路就是高速公路； 高速的流量分为客运和货运。客运占70%，客运流量取决于汽车保有量和出行频次。2023 年我国汽车保有量 3.4 亿，千人汽车保有量是 238 辆，相当于俄罗斯在 2009 年的水平； 货运占高速流量的30%，其中中国公路货运依然是主流，占了 70% 左右，其次是水路17%，最后是铁路； 高速费是国家规定的，弹性不大。另外高速收费有期限，一般是25年，中西部、自治区、直辖市的有些是 30 年； 高速公路的成本主要是折旧、人工和公路养护。2022年宁沪高速的成本中，折旧47%、人工27%、养护20%，山东高速折旧64%、人工19%、养护15%； 疫情前高速上市公司整体的ROE基本在 10%- 11% 的水平； 高速公路资产的区位优势肯定是明显的，然后也有先发优势，先发优势主要体现在建造成本，因为越新的高速建造成本越高，回报就低很多。

#轨道交通设备更新#

降低全社会物流成本的核心实际上是提升铁路占整个综合交通运输的比重； 内燃机的使用年限是30年。原来文件规划是到 2035 年落实老旧内燃机全面退出市场，最近这个规划提前到2027 年完成； 截止2023年末中国内燃机车数量是7800 台，目前已经超期服役（超过30年的）的内燃机应该超过 3600 台，如果到 2027 年这个量还会增加。如果批量淘汰的话，折合每年 4900- 1000 台的规模； 内燃机列控系统主要是为了防止列车超速追尾以及在这个特殊控制区段不要超速。另外在列车出现安全风险的时候，可以实现这个自动控制列车减速或者停车的功能。

目前这方面主要有两家企业，一家是思维列控（民企），还有一家是时代电器（国企），两家基本市占率都在 49% 多一点； 现在内燃机列控系统主要还是2000年左右研发的，理论上到了更新换代的时候。第一代列控系统单价是11万左右，第二代是45万左右。高铁的列控系统更贵，高铁时速 250 公里的列控系统单价基本在 160 万左右，时速 350 的这个列控系统单价接近 400 万。总之这个系统更新换代对铁总的资金压力还是比较大的； 地铁的列控系统是等级最高的，基本是自动驾驶； 列控系统的客户 99% 都集中在铁路，思维列控的坏账记录很好，他们当年的回款率是60%，两年回款率 80% 以上，三年回款率是 98% 以上；

#轨道交通#

轨道交通这个板块的需求主要来自国铁集团。去年中国中车有接近1000 亿营收，其中34%是轨道交通设备的维修保养。接下来几年设备更新换代需求和维保需求应该是大概率超过过去三年的。

#车路云#

之前市场关注度很高的车路云概念，我们从最近北京市高级别自动驾驶示范区 3.0 项目招标可以看到一些具体落地的产情况。他们这个3.0 建设项目里除了常规的立竿、挂线、通网、充电这些基础能力外，还包括了这种路测智能设备的挂载、供货、安装、调试，以及对应的云控平台、交警执法服务等业务系统的对接。总之，车路云是一个很综合的项目。

#集装箱#

集装箱是一个高度集中的市场，CR3的市场份额能超过80%，这也是一个典型的周期性、重资产生意。中远海控的集装箱制造毛利率也只有10%，租赁业务今年表现很好，出租率99%以上，过去平均价格是0.5-0.55美元每天，最近涨到了0.63美元每天，红海危机解除后有明显下跌。长期看，我们不认为集运是一个好的投资赛道。

#思维列控#

每年3-4个亿的利润规模， 60% 会分掉，经营本身也不缺资金，所以他们滚存利润越来越多，包括账上现在有15亿的现金。

#出行成本#

高速出行成本最低。假设三人出行，高速公路平均每人出行成本是3毛钱/公里，动车是四毛五，高铁五毛五，航空五到六毛。这是为什么高速公路营收和盈利能力一直很有韧性。实际上，即使在经济放缓的日本，他们过去30多年铁路涨价幅度也是非常明显的。

#高速收入#

高速的收入主要取决于通行量，而影响通行量的一个是本身高速所在区域经济发展情况，另外一个就是竞争性路段或路网的分流。高速的费用除了日常路况维修和基础运维费用，比较大头的就是利息支出。这是高速的基本框架。高速的一个特征是派息率比较不错，23年高速reits的分派率有7.5%，算是很不错了。

#全社会物流成本#

降低全社会物流成本的核心实际上是提升铁路占整个综合交通运输的比重；粗略统计中国的社会物流总费用是18.2万亿，其中运输、保管和管理费用分别是9.8、6.1 和 2.3 万亿；过去20年，中国整个的社会物流费用占 GDP 的比重是持续下降的，23 年这个比例是14.6%，但美国是9%（2022年），且美国过去20年大部分时间都是在10%以下；实际上中国的运输单价比美国低很多，铁路、公路运输单价基本都低50%，但之所以物流费用比美国高主要是因为中国的第一产业和第二产业占 GDP 比重很大，差不多 45% 到 50% ，这些都是对物流需求非常高的产业，美国第三产业占80%，服务业对物流需求没那么高；即便是油价，中国其实算低的，只比中东和北美高。

#高速#

高速费是国家规定的，弹性不大。另外高速收费有期限，一般是25年，中西部、自治区、直辖市的有些是 30 年； 高速公路的成本主要是折旧、人工和公路养护。2022年宁沪高速的成本中，折旧47%、人工27%、养护20%，山东高速折旧64%、人工19%、养护15%；

#大秦铁路#

大秦铁路的运力基本是稳定的，而货运价格是国家管制，有接近10年没涨了，所以营收基本是稳定的（100-130亿左右）。最大的运营成本是人员工资，其次是折旧。有人测算最近10年人员工资涨了3-4倍，所以只要运费不涨大秦铁路的利润很难有较好的成长性。

#轮船#

全球主要船型使用寿命是30年左右，上一轮的周期高峰是在 2002- 2007 年，截至到 23 年末的时候，全球船队的平均年龄已经超过了 22 年，目前也逐步迎来新一轮拆船高峰。