煤炭研究框架

总体观点

煤炭行业呈现两极分化的局面：煤炭开采有很好的商业模式，而煤炭化工目前看不到希望。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头（代表性企业是中国神华），他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。

A股的煤炭化工主要集中在焦炭，其他产品诸如焦油、甲醇、粗笨等整体占比不大。这个板块的盈利能力远逊于煤炭开采。这个板块生意模式不好：一方面上游焦煤价格波动并不受他们控制；一方面下游主要客户集中在钢铁，而钢材行业自身日子也不好过，整体呈现“需求偏弱、库存上升、价格下跌、利润下滑”的态势。这个产业经常受到两面夹击：下游对焦炭需求持续收缩，而同时上游焦煤价格持续在高位运行。我们目前还看不到未来能有改善的迹象，因此总体上建议规避煤炭化工这个板块。

煤炭行业估值

煤炭二级行业

煤炭开采

煤炭开采板块总营收13506亿，行业整体净利润2276亿，整体毛利率33.8%，整体净资产收益率20%。过去3年行业营业收入复合增长率9.1%！主要包括动力煤、炼焦煤和无烟煤。

动力煤就是以提供动力为目的，主要下游是电力、冶金、建材、化工；炼焦煤主要用于生产焦炭，而焦炭90%以上用于高炉炼钢炼铁，因此炼焦煤受钢铁行业影响极大。中国的电力，包括新能源汽车使用的电，超过58%来自煤电。煤电在很长一段时间都仍然是我国电力供应的最主要电源，存量大但是增速将放缓：2022 年全口径非化石能源发电量同比增长 8.7%，占总发电量比重为 36.2%；而全口径煤电发电量同比增长0.7%，占全口径总发电量的比重为 58.4%，同比降低 1.7%。从这个意义上，我们期待整个煤炭板块还能保持较快增长是不现实的。

煤炭开采板块汇集了我国主要的煤炭巨头，他们拥有最优质煤炭资源和从煤炭到电力、运输、煤化工等产运销完整的产业链。同时国内最上游的矿产开采（包括不限于煤炭、石油、稀土、铝矿、黄金的开采）大都是毛利率很高的行业，因为吃的是资源，同时这些资源的开采是严格受限的。然而，考虑到环境保护和新能源突飞猛进的发展，传统煤炭产业增速必将整体下滑。我们不能因为最近一年的繁荣就忽视这个长远趋势。这个行业的企业，未来要保持增长，目前看大致有以下逻辑：1、将煤炭开采的积累下来的技术经验拓展到其他有色金属（比如拓展到钼、金、铜、铁、钾等矿产领域）；2、利用原材料成本优势发展下游煤炭化工产业，比如生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇等初级化工原材料。然而，这些领域无论是竞争格局还是生意模式都不如煤炭开采。

总体上，煤炭开采板块短期依然可以保持乐观，但是投资者要对其长期发展持谨慎态度，特别是因地缘政治因素导致煤炭需求和价格都处于高位的当下。

需要补充说明的是，煤炭价格和煤炭上市公司业绩之间并没有简单的线性关系。不是煤价下跌10%，他们的业绩就下降10%，我们需要注意里面的一些逻辑。首先，像中国神华这种企业，他们和下游客户（主要是电厂）签订的是长期协议，长协价格除了双方正常的商务谈判外，发改委也会介入，而且价格一旦确定后相对稳定。上级监管部门介入的原因是，他们要保证能源价格的稳定，同时还要兼顾煤炭企业和电力企业的利益。比如现在港口煤价跌破770，但其实神华的年度长协卖的大概就是700的价格，所以只要高于700，煤价的涨跌对它的业绩直接影响不大。其次，神华的业务除了卖煤之外，它还有电厂和运输业务。电厂和煤炭开采是两个跷跷板业务，煤炭价格下跌，电厂的利润就会变好。这个例子说明，我们做投资除了了解行业共同的一些逻辑，还要弄明白具体公司的业务模式。

煤炭化工

煤炭化工板块总营收1028亿，行业整体净亏损8.79亿，整体毛利率5.2%，整体净资产收益率-1.1%。过去3年行业营业收入复合增长率14.3%！

A股的煤炭化工主要集中在焦炭，其他产品诸如焦油、甲醇、粗笨等整体占比不大。这个板块的盈利能力远逊于煤炭开采。这个板块生意模式不好：一方面上游焦煤价格波动并不受他们控制；一方面下游主要客户集中在钢铁，而钢材行业自身日子也不好过，整体呈现“需求偏弱、库存上升、价格下跌、利润下滑”的态势。这个产业经常受到两面夹击：下游对焦炭需求持续收缩，而同时上游焦煤价格持续在高位运行。

我们目前还看不到未来能有改善的迹象，因此总体上建议规避煤炭化工这个板块。

行业常识

#煤炭#

煤炭还是要看龙头，因为中小煤企的长协议占比小，业绩受煤价波动影响很大。煤炭下游需求主要是电，中国70%的电力是煤电，其他的比如钢铁、建材都自身难保，化工需求比较稳定。从供给角度看，全球只有亚洲的煤炭产量在增加，而中国贡献了其中60%的增量，接下来是印度和印尼。可是这两个国家的煤炭主要是自用，对中国煤炭价格影响不大且偏短期。回到国内的话，煤炭供给很难增加，开一个煤矿少说要8-10年，60-70亿的资金，而且很多煤矿开始枯竭了，山西未来十年大概有220多座煤矿会枯竭。所以整体上煤炭龙头确实具有红利属性的，需求和供给都越来越紧缩，但是供给看起来收紧更快。

#煤炭#

我们通常说的煤炭主要分为焦煤和动力煤。焦煤也叫冶金煤，主要下游产业是钢铁；动力煤主要用于发电、水泥、煤化工（甲醇、乙二醇）。过去我们都把煤炭行业当成一个典型周期性行业，现在随着长协价的推广普及，5年定一次价格，整个煤炭相关资产的周期性越来越弱了。未来如果资本开支减少，股息率上升，可能越来越像公用事业资产了。

#煤炭价格#

矿产品价格由品位最低、最难采、成本最高的那部分矿产决定。同样道理，国内的煤炭价格的底由新疆自治区和澳洲两大产地决定，澳洲每年出口到我国的动力煤大概是 5,000 万吨，新疆每年出省量是1亿吨，虽然这 1.5 亿吨只占我国煤炭需求的3%，但是是决定煤炭边际价格的3%，所以很重要。而他们到港口的成本基本上都在 800 块钱，这决定了为什么我国煤炭价格中枢一直在800左右。除非说有一天我们的需求下降了3%以下，否则煤炭价格很难跌到800以下。

另外关于煤炭价格，我们还需要知道，按照国家2025年电煤中长期合同签订履约有关要求,煤炭企业原则上自有资源量的75%需要签订中长期合同,年度履约率不低于90%。

#产煤区#

煤炭是中国主要的能源。中国产煤区主要是五个省份：内蒙古、山西、陕西、新疆和贵州。目前对外输出主要是内蒙古、山西、陕西。新疆和贵州离煤炭消费地太远且地理条件不好。 煤炭的运输方式：先通过公路，将煤炭运到最近的火车站，然后从铁路运到环渤海的七个港口，然后通过水路运输到华东和华南。

#煤炭运输#

中国大概40%的煤炭通过公路运输直接交付了；剩下 60%的煤炭需要经过铁路运输，这里面20%还要通过水路运输到更远的地方。有机构测算，从煤炭坑口到终端，整个的运费差不多是每吨每公里1毛钱，整体铁路运价比较便宜。

#煤炭#

石油价格对煤炭也有影响。这主要是原油和煤炭都可以制烯烃，所以下游化工企业会比较，如果原油价格大涨，他们就会转而购买煤炭，从而带动煤炭价格上行。

#煤炭机械#

煤炭机械设备正常的更新周期是在 10 年左右，07年到13年中国有一批设备更新高峰，2019 年到现在也有一个更新周期。这是自然的更新需求；煤炭设备的更新主要来源是煤矿智能化改造。单个煤矿山的智能化的改造投入大概是在 1.5 亿到 2.5 亿，全国大概4500 座煤矿，所以智慧矿山总体的投入在1万亿左右，分摊到20年完成，所以每年500亿左右。煤炭开采的另一个趋势是集中度的提升。小的煤矿逐渐被兼并或转型，其实这不利于煤炭设备赛道的企业，因为大型煤矿的议价能力显然更强；