农林牧渔研究框架

总体观点

农林牧渔整体上不值得长期投资。这个板块的每个细分领域几乎都没有生意模式很好的，各自成长空间也都不大。这个行业相对比较好的可能是宠物相关的公司。

2024年城镇宠物猫狗消费市场金额突破3000亿元，同比增长7.5%，且宠物食品消费金额连续四年增长，消费者更加注重品质和高性价比，中高端宠物食品市场成为国产品牌发力的重点领域。

行业关注重点是养殖（主要是养猪和养鸡）、饲料、农产品加工（如金龙鱼）和种植业。很多朋友关注金龙鱼，因为看起来他们是在一个巨大而且永续的市场里的“大品牌”。金龙鱼的问题是，他们的业务太过于分散。无论是食用油还是面粉、大米、玉米、调味品等等这些品类，几乎都面临着激烈的竞争。对消费者来说，我们喜欢他们的食用油，但不意味着会倾向于买他们的面粉。也有投资者认为，把规模做大后会提升对上游的议价能力，但这种成本端的优势并不是最重要的因素。关键还是，如果产品太过宽泛，“金龙鱼”这个品牌慢慢对消费者就变得模糊。因此长期而言，这类企业能获得市场平均回报的概率并不大。

养殖则是典型的周期性行业，因为中国人不会突然变得更爱吃肉所以养殖业整体不会有长期成长。牧原和温氏的毛利率也都是10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。不过目前看起来在抵御风险方面，温氏的模式比牧原好。

另外，我们认为所有的饲料企业生意模式都差。产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。

种植业方面：种业虽然被国家大力扶持，但也不是好生意。一个国家可耕种土地面积是固定的，如果多种水稻就得少种玉米大豆，所以种业的市场空间总体看是没成长性的，而如果提升已有品种的品质，又要投入很长时间很大资源，而且有很大不确定性。同时，种业经营受政策、气候、瘟疫等不可控影响很大。

种植板块有两个典型生意模式：一个是北大荒，本质是一个劳务承包代理公司，指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治等，它赚的是咨询的钱。一个是在专业领域的自营种植，比如海南橡胶，自己种自己卖。北大荒的生意模式比海南橡胶稍微好些。

总之，我们不推荐农林牧渔这个行业。

农林牧渔行业估值

农林牧渔二级行业

种植业

种植业板块共15家上市公司。过去3年这个板块总营收从412亿增长到528亿，增加28%；总毛利从71亿增加到82亿，增加15%；行业总毛利率从17%下降到15%。我们不看好种植业的投资前景。种业虽然被国家大力扶持，但并不是好生意。一个国家可耕种土地面积是固定的，如果多种水稻就得少种玉米大豆，所以种业的市场空间总体看是没成长性的，而如果提升已有品种的品质，又要投入很长时间很大资源，而且有很大不确定性。同时，种业经营受政策、气候、瘟疫等不可控影响很大。A股种植板块有两个典型生意模式：一个是北大荒，本质是一个劳务承包代理公司，指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治等，它赚的是咨询的钱。一个是在专业领域的自营种植，比如海南橡胶，自己种自己卖。北大荒的生意模式比海南橡胶稍微好些。总体上我们不推荐这个板块。

畜牧业

畜牧业板块共46家上市公司。过去3年这个板块总营收从5457亿增长到7381亿，增加35%；总毛利从1197亿下降到811亿，减少32%；行业总毛利率从21%下降到10%。这个板块的重点是养猪、养鸡以及饲料加工。养殖是典型的周期性行业，通常3-4年一个周期。因为中国人不会突然变得更爱吃肉，所以其实养殖板块整体是没有成长的，从而这个板块的投资逻辑来自行业龙头市场份额的增加。然而，即使集中度增加到一定程度，牧原和温氏的毛利率也都只有10个点，还需要承受不可预测的周期性波动。所以，我们不认为畜牧业板块有很好的生意模式。当然，在抵御风险方面温氏的模式比牧原好。关于饲料，可以认为所有的饲料企业生意模式都差，产能过剩，毛利率个位数，受上游原料价格波动影响极大，几乎是不赚钱的生意。总体上我们不推荐这个板块。

林业

林业板块共4家上市公司（其中有两家被ST了）。过去3年这个板块总营收从16亿增长到20亿，增加25%；总毛利稳定在3亿左右；行业总毛利率从18%下降到15%。这四家公司都处于亏损或濒临退市的状态，2020年四家公司一共亏损4.25亿，2022年亏损2亿。这个板块目前看不到投资机会。一方面政府的限伐政策愈发坚决，另一方面木材的下游需求受到房地产影响很大。总体上我们不推荐这个板块。

渔业

渔业板块共7家上市公司。过去3年这个板块总营收从113亿增长到125亿，增加10%；总毛利从19亿增加到23亿，增加21%；行业总毛利率从16%增加到18%。这个板块的亮点是国联水产的预制菜业务，其他业务目前看起来大都乏善可陈。随着餐饮连锁化率加速，懒人经济的兴起，很多机构都预测到2026 年预制菜市场规模将达万亿，这对传统的以捕捞和初加工为主的渔业，可能是升级商业模式的好时机，但是表现到财报和市值上有很大的不确定性。以国联水产为例，2022年他们预制菜营收 11.31亿，同比增长 34.48%，但是过去三年净利润都持续亏损，且亏损不断扩大。预制菜行业的规模和品牌效应到底如何落地，我们需要继续观察。我们总体上不推荐渔业板块。

农产品加工

农产品加工板块共30家上市公司。刨除金龙鱼，过去3年这个板块总营收从1079亿增长到1283亿，增加18%；总毛利从131亿增长到141亿，增长7%；行业总毛利率从12%下降到10%。金龙鱼一家贡献了整个板块66%的营收和50%的毛利。金龙鱼的生意模式不算很好，因为需求和价格是相对稳定的（老百姓日常生活必需品大都很难提价），但要承受很大的原材料价格波动，所以很难向下游转嫁风险。成长空间也有限，因为无论社会怎么发展炒菜用的油总量是不太变的。宠物经济方兴未艾，宠物食品可能是整个农林牧渔行业最好的赛道，成长性好，盈利能力也不错。代表性企业中宠、佩蒂和乖宝最近三年的营收复合增长率分别是23%、7%和16%；三家的毛利率分别是19%、22%和32%，虽然中国的宠物食品企业最初大都有给欧美企业代工的经历，但经过学习和模仿，他们在国内容易建立自己的品牌和产品护城河优势。

总之，我们不推荐农产品加工板块，但对宠物食品细分领域相对比较看好。

农林牧渔行业常识

#养猪成本#

养猪的生意模式很不好，拼成本、重资本、强周期。猪肉没什么差异化，所以就只能比谁的成本控制好。现在一生猪成本大概是7块左右，包括猪苗、饲料、药物等。如果都折算到斤，按照温氏的数据，大概是猪苗1.6元，饲料3.6元，药物0.15元，养护费0.9元。这是大致的数据，不一定准确。任何投资，如果只是比谁能扛过周期，谁的成本更低，这种生意长期投资收益不会很大，当然如果踩准了周期也可能不错。

#温氏股份#

2024年温氏股份的营收破千亿了。24年他们实现归母净利润90-95亿元，其中养猪赚了82-84亿元，养鸡赚了21-23亿元，其他的比如养鸭、动保、投资和农牧设备加一块儿赚了4-5亿。2024年他们的猪和鸡的销量都创了新高。累计卖了肉猪(含毛猪和鲜品)3018万头，肉鸡(含毛鸡、鲜品和熟食)12亿只，预制菜(熟食)1400万只，肉鸭(含毛鸭和鲜品)5100万只。

养殖这个行业，不管多大规模都是价格接受者。意思是猪肉价格波动是无法预测的，只能接受，所以真正比拼的是成本，谁的成本低谁最有可能穿越周期，熬到最后。

#动物疫苗#

最好远离动物疫苗类公司。他们的下游只有养殖大户，没有太多选择。如果下游日子不好过，他们就必须接受大量的坏账拖欠款。有一家上市公司上半年利润5.3亿，累计的坏账就有3.8亿，所谓的利润就是一堆“应收帐款”。这是很糟糕的生意。