汽车研究框架

总体观点

我们觉得，根据过去三年数据来预测2025年汽车行业增速是很不可靠的，因为出口环境在发生变化。不是说一定不对，只是环境变了投资逻辑应该跟着变。欧洲和南美对汽车的贸易政策都在变化，包括关税和一些调查。另外我们不理解为什么AI会是某些品牌汽车的看点，因为找不到更重要的卖点吗？AI的优势取决于模型、数据和算力，这些怎么会成为汽车企业的优势呢？这些都主要依赖供应商的基础能力吧。我们一直都认为汽车最终还是看传统的有长期积淀的几个品牌，能长期活下来大都是有原因的。

2022年和2023年是汽车行业比较难的几年，内卷太严重。汽车行业的竞争在国产品牌、合资厂商（上汽、广汽）以及造车新势力之间展开。考虑到汽车生意的本质是捕捉用户需求和供应链体系的建设（关乎单位造车成本和应对市场的灵活性），我们认为具有自主创新设计和运营能力的传统国产品牌（如比亚迪、长城、吉利等）相比造车新势力发展后劲更足。另外大家不要轻视燃油车的潜力，在销量最大的10万到15万这个领域，燃油车的规模效应是非常可观的。

从长期看，汽车行业将从一个单纯制造业不断向服务业延伸，汽车将变得越来越智能化、网络化和数字化，这里面有技术变革，更重要的也有商业模式的更新迭代。总体上，这个行业仍然是值得期待的。

从投资的角度，整车赛道依然是比亚迪、长城、吉利的主场；零部件领域我们看好的是福耀玻璃和做智能座舱的德赛西威。前者，所有的数字化和智能都只会提高汽车玻璃相关行业的壁垒，增强他们的盈利能力；后者，虽然用户粘性和生意模式还有待观察，但德赛西威所处的细分领域无疑是前景广阔的。

汽车行业估值

汽车二级行业

乘用车

乘用车板块总营收19433亿，行业整体净利润626亿，整体毛利率14.3%，整体净资产收益率8.5%。过去3年行业营业收入复合增长率14.1%！

乘用车行业成长驱动力有三个：一是百人汽车保有量只有发达国家的44%；二是广阔的出口市场，2022年中国出口汽车突破300万辆，这只是开始；第三个是结构性的，也就是新能源汽车占有率的提升。2022年是汽车行业比较难的一年，燃油车做到了2%的增长，新能源增长率超过90%，未来当然不可能持续有这么高的增长。汽车行业的竞争在国产品牌、合资厂商（上汽、广汽）以及造车新势力之间展开。考虑到汽车生意的本质是捕捉用户需求和供应链体系的建设（关乎单位造车成本和应对市场的灵活性），我们认为具有自主创新设计和运营能力的传统国产品牌（如比亚迪、长城、吉利等）相比造车新势力发展后劲更足。

从长期看，汽车行业将从一个单纯制造业不断向服务业延伸，汽车将变得越来越智能化、网络化和数字化，这里面有技术变革，更重要的也有商业模式的更新迭代。总体上，乘用车板块仍然是值得期待的。

商用车

商用车板块总营收4655亿，行业整体净利润197亿，整体毛利率17.6%，整体净资产收益率11.1%。过去3年行业营业收入复合增长率0.3%！

商用车主要是卡车（比如潍柴动力、福田汽车、东风汽车）和客车（典型企业是宇通客车、金龙汽车）。商用车和乘用车有三点重要区别：1、商用车是ToB的生意，客户看重效率和性能，所以总体上品牌溢价不如ToC的乘用车；2、客车的整体市场需求是在逐渐缩减的（民航、高铁、私家车、网约车的替代作用），卡车是一个周期性行业，而国内乘用车市场潜力还很大；3、商用车领域集中度远超过乘用车。国内客车销量前 5 名企业合计市场占有率为 72%，未来随着补贴政策的退出，客车集中度还可能进一步提升。

这个板块的投资建议：1、客车主要看个股。宇通客车未来很大的成长性将来自海外市场和新能源客车的更新换代需求；2、卡车目前处于行业低谷（疫情对物流的影响已经在消退中、房地产建筑行业对卡车的需求也在低谷）；3、商用车整体成长潜力不如乘用车和汽车零部件板块。

2025年3月3日更新：根据江苏某经销商的调研反馈，重卡里柴油车、天燃气、电车中，毛利率最高的是天燃气车。目前，中国的重卡在非洲已经有接近70%的市场占有率。我们对这个数据有点惊讶，需要进一步确定。

汽车零部件

汽车零部件板块总营收8989亿，行业整体净利润469亿，整体毛利率17.7%，整体净资产收益率8%。过去3年行业营业收入复合增长率12.7%！零部件领域的机会来自汽车的“电动化、网联化、智能化、共享化”。在传统燃油车时代，中国的零部件厂商整体上呈现“空心化”，因为汽车三大件的核心技术主要掌握在国际大厂手里。但在“新四化”的趋势下，A股零部件企业可能迎来更好的发展格局。

这个板块涉及的企业和品类非常多，我们主要关注以下细分品类：

1、玻璃。因为所有的数字化和智能都会提高汽车玻璃的壁垒，从而增强其盈利能力。福耀玻璃在这个领域具有无可辩驳的龙头地位，2022年在上半年行业整体面临困境的情况下他们的毛利率甚至提升到39%；

2、电子控制系统。这里包括但不限于照明控制、电源控制、电机控制等。这个领域的用户粘性很强，下游品牌车企不会随意更换控制系统供应商，因此从事这类零部件的企业毛利率和成长性都不错。典型企业如科博达；

3、车灯。因为整车制造商对汽车车灯质量、成本和交付的要求非常严格，他们通常选择成熟、稳定的供应商，所以汽车灯具行业也是集中度非常高。另外，随着新能源汽车的发展，车灯的技术含量越来越高， 比如前照灯需要与电子部件与软件算法结合才能更好地提升分辨率，实现精准照明的效果；还比如显示化尾灯也需要与软件结合才能更好地实现与其他驾驶员的交互。

总之，玻璃、控制系统、电灯等细分品类都极大受益于汽车的“四化”。最后总结如下：1、我们认为这个板块的成长潜力几乎等同于乘用车；2、个别优质的龙头企业成长性可能高于整车企业；3、我们对智能座舱持谨慎态度。因为作为新兴事物，智能座舱的用户粘性、进入门槛和生意模式还有待观察。

 汽车销售及服务

汽车销售及服务板块总营收1982亿，行业整体净利润7.9亿，整体毛利率8.3%，整体净资产收益率1.3%。过去3年行业营业收入复合增长率-4.1%！

这个板块没有投资潜力。

汽车销售本身是没有门槛和护城河的生意，毛利率通常都是个位数，而且现在整车厂ToC的营销越来越多地通过自营的短视频号开展，因此汽车销售板块面临生意模式的转型阵痛期，如果找不到新的业务方向，很多企业可能就此没落。二手车的销售服务是可选项之一，但是也面临二手车商自媒体和瓜子二手车平台的竞争。总之，目前看专业汽车销售是一个前途暗淡的生意。

这个板块的亮点是“中汽股份”，为品牌车厂提供整车性能测试、可靠性耐久性测试以及智能网联测试等服务，是一个“小而美”的生意，毛利率超过70%！它的缺点是如果整车品牌越来越集中，他们的议价能力就会减弱，同时车型减少也会影响他们的业务成长能力。

汽车行业常识

更新相关数据：

1、比亚迪2024年销售4272145台,其中乘用车4250370台,同比增长41.1%,乘用车海外销售417204台,同比增长71.9%。比亚迪2024年蝉联中国汽车市场车企销量冠军、中国汽车市场品牌销量冠军、全球新能源车市场销量冠军。大家不要看到数据好就盲目乐观哈，多关注盈利质量、现金流、利润率以及业务可持续性。