石油化工

总体观点

请不要期待石油石化行业的高增长。自从2022年中国石油石化行业营收达到16.5万亿并创历史新高之后，未来这个行业大概率与宏观经济同步放缓。

石化是一个典型的中游产业，上游是开采，下游是基础化工（塑料、化纤、轮胎等）。整体上石化产业的毛利率比基础化工低很多，但他们的周转率都不错，卖油是一个薄利多销的行业。这是个靠规模和成本取胜的行业。石化行业的确定性是能源需求将随着经济增长而增长。不确定性有两个：一是上游国际原油市场波动不可预测，二是下游化工板块的竞争格局未定。国内能源需求长期增长不意味着行业的盈利会持续增长，因为我国石油严重依赖进口，而中石油和中石化的炼油和销售业务毛利率都很低，而且价格受政府管控。所以长期看这个行业未来的盈利应该还是看石油化工，这是当下中石化的估值高于中石油的主要原因。

当前石油石化行业板块竞争要素主要来自垄断和地理优势（比如广汇能源在新疆有优质的煤炭资源，或者上海石化在长三角拥有靠近客户的物流运输优势），而未来行业竞争主线将围绕化工产业的差异化进行。广汇能源专注于煤炭化工，他们在这个领域的毛利率超过34%，很优秀。石油和煤炭化工产业是超级大的市场，这块将是未来石油化工行业研究的重点。

至于很多机构关注的油服，我们认为不值得有太高的期待：一是油服这个生意其实没法有效地规模化；二是这个生意都是大客户，它自身议价能力很弱。总之，长期看，我们不认为石油石化行业会有太好表现。

石油石化行业估值

石油石化二级行业

石油开采

石油开采板块总营收35030亿，行业整体净利润3137亿，整体毛利率26.7%，整体净资产收益率14.4%。过去3年行业营业收入复合增长率18.4%！这个板块代表性企业是中国海油和蓝焰控股。虽然中国石油和广汇能源也在这个板块，但只有这两家公司的大部分营收来自石油天然气的开采。总体上，我们非常看好这个板块的投资价值。以两家代表性企业为例：

中海油在国内的开采业务主要围绕渤海、南海和东海，海外主要在非洲和南美洲。2022年中海油的原油产量是620百万桶，净证实储量约62.4亿桶油。中国的企业在国际原油市场上是价格接受者，对原油价格没有定价权，且结算货币主要是美元，因此原油价格与美元汇率波动都影响企业短期营收，但长期投资者关注的主要是企业自身的开采与运营效率。从一般的商业逻辑看，石油开采的生意模式其实很不错：行业门槛高（至少到目前油气勘探与开发是受管制的行业），同时下游需求几乎是永续的，而且勘探开采的技术、设备有一定的规模经济效应，这是中国海油毛利率能超过50%的主要原因，我们认为这种良好局面会持续下去。

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