有色研究框架

总体观点

因为周期性，短期看有色金属有配置价值，但长期看回报率是勉强接近平均水平的行业。

行业的周期性体现在：首先，金属的定价和主要央行（特别是美联储）的货币政策强相关，其次金属的供求与宏观经济走势紧密相联。

有色金属的重点品种是金、铜、锂、铝。2022年全球黄金需求是4741吨，其中全球央行买进了1136吨，处历史最高水平，这反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。且趋势还在继续。

铜、锂、铝这些工业金属的矿产地、加工地、消费地遍布全球，且主要以美元计价，因此定价受美元货币政策影响极大。铜和锂有一个共同逻辑，都受益于新能源行业的发展。2022年新能源领域的需求占了铜需求量的10%！根据标普的预测，到2035年铜的供应缺口达到1000万吨，这意味着铜有长期向好的趋势。

锂的行业格局要复杂很多，因为地球上锂资源非常充沛，且对新能源需求高度敏感，一旦锂电池行业增速有所减缓，锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%，这是很难持续的局面。

从具体标的选择看，因为无论哪家公司卖的金属产品基本无差异，因此拼的就是成本，而决定成本的是企业对上游矿产资源的掌控，以及自身是否有垂直一体化的优势与经营方面的高效率。

有色金属行业估值

有色金属二级行业

稀有金属

稀有金属板块总营收7073亿，行业整体净利润674亿，整体毛利率17.2%，整体净资产收益率15.2%。过去3年行业营业收入复合增长率25%！主要包括锂、稀土、镍、钼、钴、钨等。

这个板块可以大致分为两大类：一类是锂、镍、钼、钴，他们都受益于新能源特别是新能源电池产业的。锂的行业格局比较复杂，因为地球上锂资源非常充沛，且对新能源需求高度敏感，一旦锂电池行业增速有所减缓，锂行业的终局不一定比铜好。2022年天齐锂业的毛利率甚至高达85%，这是很难持续的局面。镍、钼、钴通常作为电极材料或合金、汽车、机床、磁性材料等。这些金属矿产分布与产能、消费分布情况不一，但是他们都有共同的逻辑：1、产品本身无差异化，所以很难有长期的提价能力，有些金属会因为下游某个产业的发展而供不应求，也可能因为下游需求不足价格大幅下跌；2、核心竞争力体现在对优质矿产资源的控制上；另一类是稀土，代表性企业是北方稀土与中国稀土，他们的核心价值是稀土资源与分离工艺。稀土的下游主要是新能源汽车、永磁电机、风力发电等。因为稀土具有一定战略价值，政府对稀土进行总量控制，所以其实这些板块的成长性是一般的。

总之，我们认为稀有金属在有色板块中算是比较有投资价值的，但是总体成长空间仍属平均水平。

工业金属

工业金属板块总营收19827亿，行业整体净利润706亿，整体毛利率7.9%，整体净资产收益率12%。过去3年行业营业收入复合增长率15.8%！

工业金属主要品种是铝和铜。铝是仅次于钢的工业金属，中国的铝产销量已经连续21年全球第一。这意味着，我们不能期待铝行业有很大的成长空间。然而如果对比钢铁行业，我们可以理清铝行业未来的驱动力：1、行业集中度将提升。这几年政府都在大力进行供给侧改革，不断淘汰铝行业的落后产能，并严控新增产能，这对现有的上市企业是一个利好。然而，我们又不能期待铝行业的集中度将达到钢铁行业的水平，因为政府鼓励超大型钢铁集团合并是为了提升对上游铁矿石进口的议价能力，而铝产业链基本是可以自给自足的，因此不存在这个逻辑；2、向毛利率更高的铝制品下游延伸。高端铝材的应用场景很多，比如汽车板产品、航空板产品、铝箔产品、罐体、罐盖料、工业型材、建筑型材等。我们认为南山铝业是这方面的代表，恰好它也是铝行业盈利能力比较高的企业之一。如果回到基本的投资逻辑，考虑到铝本身是高耗能、重资产、差异化很小的产业，我们认为铝其实不是很好的投资赛道。

铜和锂的矿产地、加工地、消费地遍布全球，且主要以美元计价，因此定价受美元货币政策影响极大。铜和锂有一个共同逻辑，都受益于新能源行业的发展。2022年新能源领域的需求占了铜需求量的10%！根据标普的预测，到2035年铜的供应缺口达到1000万吨，这意味着铜有长期向好的趋势。然而我们认为铜的投资潜力甚至不如铝，因为我国铜的相关企业规模普遍不大，企业经营状况受国际大宗商品市场波动影响极大，除了废铜供应量比较稳定外，铜精矿的供应非常不稳定，更重要的是铜也没有差异化，所以龙头企业的毛利率也都很低，基本是不赚钱的生意。

总之，我们不建议投资者在工业金属板块寻找所谓的周期性因素，这是长期看很难赚钱的板块。

贵金属

贵金属板块总营收5269亿，行业整体净利润367亿，整体毛利率14.1%，整体净资产收益率17.4%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

贵金属主要指黄金。我们不看好黄金的长期投资价值。2022年全球黄金需求是4741吨，其中全球央行买进了1136吨，处历史最高水平，但这只是反映了各经济体的避险情绪和抗通胀的需求。这种需求是周期性的，而且从长期看几乎没有成长性，我们很难说10年后全球央行或居民对黄金的保值需求一定比今天大，这意味着之后十年投资黄金的实际增值空间（扣除通胀）几乎是零。

从生意的角度，无论是山东黄金还是中金黄金，这些行业龙头企业的业务大体可以分为自产黄金和外购金（做成小金条），自产黄金的毛利率可以有30%甚至更高，但外购金的毛利率大都是个位数，比如1%左右。问题是，自产黄金业务的可持续性很差，一处金矿采完了就要和同行竞争其他高品位的金矿。

另外一个本质缺陷是，黄金是没有差异化的，无论是哪家产的金，价格都受宏观环境（包括供求、货币、汇率）影响。总之，对于长期投资者，我们不推荐贵金属板块。

有色金属行业常识

#黄金#

全球央行在持续买进黄金。22 年买了 1135 吨，23 年超过了 1000 吨，今年整体的量还没有减少。中国央行也一直在买进黄金，22年以前平均大概300多吨，从 2022 年开始每年是 1000 多吨。然后大概每年新挖出来3600多吨，加上二手金800-900吨，大概是这样的供求量。 关键是央行为什么会一直买进黄金，这个反映了全球主要央行对美元体系、对真实利率、对风险、对通胀的预期一个综合的看法。普通投资者或家庭是否能跟进，我们觉得需要打问号。 现在都是实物黄金，没有杠杆，而且黄金波动大多数时间比股票小很多，比债券大一的，所以黄金作为一个投资品看起来比较慢。 黄金还有一个重要特征，它和股票、债券的相关性比较低，所以是很多机构作为多元资源配置组合的一个特殊品种。

#金属#

金属是典型的周期行业，核心是供给和需求。需要提醒大家关注一个数据，如果按三年平均资本投入为周期测算，近三年全球矿山领域的年均勘探投入其实已经升到了123.2亿美元，这个数据是创了历史前九个周期中的第二高位。这意味着，可能很快金属整个板块的供给变得相对宽松。

#铬#

铬的生产过程中会产生剧毒致癌物，所以铬的供给在全球都卡得比较严。之前的下游需求主要是电镀颜料，但现在发现航空航天、新能源领域都有很大需求。比如含铬的高温合金是航空发动机的重要材料，商用航空和军用航空产业链在23年以来快速提升，未来有很大的需求空间。

#铝#

铝的上游是铝土矿，中国的铝土矿储量占全球只有2%（主要分布在山西、河南、广西、贵州），但中国铝土矿产量是全球第三，第一是几内亚，第二是澳大利亚，基本上这三家占了全球铝土矿产量的60%到70%！2023年中国铝土矿60%都是依赖进口。但地球有充足的铝元素，铝土矿长期的供应是充分的。

#电解铝#

中国占全球电解铝产能60%左右，其次是印尼，欧洲占10%左右。中国对电解铝有一个红线产能，大概是在4500万吨左右，截止到这个今年的6月底，目前电解铝运行产能已经达到了4300多万吨，已经接近产能红线。因为电解铝是高耗能行业，政府对于电解铝产能的控制相对严格。山东、新疆、内蒙古三省就已经占了超过我国电解铝产能的50%了（这些地方有水、电成本优势）。

#铜和铝#

铜和铝这种工业金属的需求，主要取决于中美两大国的工业制造业复苏情况，特别是中国。中国经济是工业或者制造为主，美国经济是消费和服务为主，美国经济 GDP 的70%- 80% 都源自它的消费和服务。

#稀土#

很多人直觉认为稀土是一个供不应求的领域。其实不是。稀土的供给和需求都有很大波动，是一个周期性行业。24年下半年出台的《稀土管理条例》可以让供给更平稳，但是下游需求是周期性的。最典型的是新能源汽车。因为新能源车核心动力来源于永磁电机，而永磁电机的原材料是稀土钕铁硼。同时风力发电、工业电机、低空经济、人形机器人等领域也都要用到稀土，但总体上稀土也还是一个周期性行业。