投资就是常识加推理。常识并不容易获得，要么需要十来年的经验，要么从具有十来年经验的人写的东西中提炼出来。因为我们不可能在两个行业同时具有二十年经验，因此阅读是必要的。

比如，为了解高速公路的生意，我们就需要阅读高速公路这个行业典型上市公司的历年年报。为什么过去的年报还有用呢？因为我们可以观察这个生意的变化。很多东西在变，很多东西没有变。变了受哪些因素影响，没变的为什么没有变？

有一些心得和各位分享下：

首先，不要为了增加谈资或显得“内行”而阅读。有个朋友对茅台酒被评为国酒的历史，茅台酒的酿造工艺都了如指掌，这类信息除了显示自己研究深入外，对评估公司的价值没太大帮助，除非你自己要造酒，否则读完一本关于茅台酿造的书后真正有价值的就是这句话：茅台这家公司对品质要求非常高。over！！

其次，要带着思维框架去阅读。评估一家公司重要的是：生意模式、长期竞争优势、长期市场潜力、管理团队和企业文化。你的脑海中要有这个筛子，所有信息过一遍后，要能留下真正重要的讯息。然后再把这些信息提炼出常识，进行推理，并拿数据或事实验证。

这就是一个相对投研思维完整的过程：提炼生意的要点讯息，进行加工推理，做出投资假设，寻找证据验证假设。

比如深交所曾经给粤高速开出了一个83页的问询函，望粤高速解释佛开公司净利润一开始亏损后来马上盈利的原因。我们从第18页开始有了第一个重点：

为什么2013年佛开公司亏损？公司的回复要点如下：

a、佛开公司九江大桥分公司所属的国道325九江大桥自2013年6月30日24时起停止收费。然后根据会计准则，在2013年末他们将该资产（大概1.59亿）全部作为了当年的营业外支出。

b、2012 年 12 月佛开北段完成四车道扩八车道的改扩建后，佛 开高速因车流量增加导致2013年度通行费收入较 2012 年度增加约 2.53 亿元，但同时佛开北段扩建在建工程转固定资产导致折旧增加约2.70亿元，以及贷款利息费用化导致财务费用增加（佛开公司2013 年度利息支出约 2.43 亿元。

这段文字我们需要记住的是什么？它们是了解高速生意的常识：

1、每条高速路都有收费期限，到了点就停止收费。停止收费意味着这段生意的现金流没有了。

2、一段新路通车后，开始有了收入，同时也开始有了折旧，如果收入大于就贡献利润，否则是负利润。

3、利息对高速公路生意是很重要的成本。

至于为什么到2014年又开始盈利？公司的回复要点如下：

a、佛开高速车流量自然增长，带来佛开公司2014年度营业收 入10.84 亿元，较上年同期增加 0.91 亿元，增长率为 9.19%；

b、2014 年佛开公司折旧的会计估计发生变更，自 2014 年1 月19 日起对佛开高速公路谢边至三堡段改扩建项目调整折旧年限，折旧 年限调整至 2036 年 3 月 14 日，此事项采用未来适用法，此项会计 估计变更导致 2014 年佛开公司固定资产折旧较原会计估计少计提约 1.51 亿元，2014 年净利润增加约 1.13 亿元；

这段文字我们需要记住的是什么？我觉得只有这两个点，：

1、看起来这段时间高速的自然流量增长是在9%左右；

2、折旧时间长短（这是人为规定的）直接影响当期的折旧，从而影响利润。

和我们上一段要记住的常识综合在一起就变成：

1、每条高速路都有收费期限，到了点就停止收费，2014年前后高速的自然流量增长是在9%左右。

2、一段新路通车后，开始有了收入，同时也开始有了折旧，如果收入大于就贡献利润，否则是负利润。同时，折旧政策是可以改变的，如果折旧时期拉长，每次折旧金额变小，利润就增多。于是，原来高速的利润是可以合理调节的。

3、影响利润的正面因素：收入增长，折旧时间拉长，贷款本金减少；负面因素：收入下降（甚至取消收费），贷款本金增加。

我们其实只是花了十几分钟就掌握了部分常识。

这份83页的问询函第二个重点是，交易所要求上市公司阐述“高速公路通行费收入预测”逻辑。

公司回复原文摘抄如下：

“收费收入预测是在分车型 交通量预测结果的基础上，根据现行收费标准，综合考虑计重收费和节假日一类车免费的影响计算项目收费收入。”

这段话的本质是：4、收费标准基本是规定的，因此高速收费收入主要变量是交通量。

关于交通量我们知道什么呢？找到下一页“关于广珠东公司设计交通量和预测车流量的情况说明”，回复原文摘抄如下：

“设计交通量是评价高速公路所能适应的年平均日交通量的指标， 通常与高速公路的设计速度、服务水平一起用来决定高速公路的车道 数。设计交通量反映的是按设计速度（如 120 km/h）运行，在该交 通量指标下，高速公路能保持设计服务能力（二级）。实际中经常会 出现实际或预测交通量大于设计交通量的情况，则高速公路的服务水 平会相应下降，运行速度小于设计速度，会出现一定程度的交通拥挤， 但不会影响道路通行和正常营运收费。”

这段话的本质我理解是：实际交通量围绕设计交通量左右波动，而设计交通量是设计速度和设计车道的函数（我们略去什么服务水平之类）。函数是什么意思，我们接下来找相关的历史数据，所以大概推测设计交通量等于车道数*设计时速*112左右，这个要根据数据随时更新，关键是知道他们的定性关系。从长期投资的角度设计交通量是我们一个很好的参考标准。

更新一下我们的“常识集合”：

1、每条高速路都有收费期限，到了点就停止收费。同时收费标准是相对稳定的，所以预测收费收入的关键是交通量。又因为实际交通量没法准确判断，所以更好的参考标准是设计交通量。根据有限数据推测设计交通量等于车道数*设计时速*112，实际上2014年前后高速的自然流量增长是在9%左右。

2、一段新路通车后，开始有了收入，同时也开始有了折旧，如果收入大于就贡献利润，否则是负利润。同时，折旧政策是可以改变的，如果折旧时期拉长，每次折旧金额变小，利润就增多。于是高速的利润是可以通过改变折旧政策调节的。

3、影响利润的正面因素：收入增长，折旧时间拉长，贷款本金减少；负面因素：收入下降（甚至取消收费），贷款本金增加。

接下来关于“其他业务收入”和主营业务成本细则的分类定性讨论，比如“劳务收入、土地及管道租金收入、沿线广告租金收入、加油站租金收 入、代收珠海路桥通行次票管理费、代收中山路桥通行次票管理费、 虎门大桥路费拆分劳务费收入及其他收入等。”之类，其实可以先忽略，虽然看起来很专业，但和公司生意模式和主要利润来源关系并不大，比如某个路段全年广告牌资源租金收入才283.3万元，这个相比十几亿的主营业务现金流来说就很琐碎了。

下一个有用讯息是关于通行费总收入对车流量增速、通行费费率的敏感性分析。结论是：高速公路总收入对通行费更敏感，对车流量增速并不敏感。具体数据如下（这是选取某条代表性路段的，不影响上述结论），车流量增长或下跌20%，对应收入只增长0.86%/下跌0.88%，同时收入的涨跌幅度和费率的涨跌幅度基本一致。这数据颠覆了之前的认知。非常有趣，我对这个敏感性分析的理解是：当车流量增长20%，收入只增长0.86是因为，导致车流量增长20%的原因，很大可能就是费率降低了20%，这增长的0.86%是费率下跌引导的边际流量带来的。这个解释可以和“收入增长幅度与费率增长幅度基本一致”刚好兼容！

真实的故事可能是：高速费率降低了20%，根据经验数据，如果流量不变的话收入应该降低20%，可是因为费率降低了，所以车流量增长了20%（可能会超过一点点），所以总的收入还略微增长一点点。

这个敏感性分析并不影响我们之前的常识性判断的第一条，技术上敏感性分析都是假设另外一个因素不变，这个不符合事实，因此对通行量的预测依然是投资高速公路的核心。这个仍然支持我们上一篇花很多时间讨论的话题，就是分流对高速公路的影响是很重要的，这相当于是商业竞争了。因此，这段分析并没有增加我们对生意的常识性理解，虽然看起来很“专业”！

下一段信息验证了分流对高速公路生意的重大影响（超过15%以上的谓重大）。

公司回复：

“根据虎门大桥 2011 年及 2012 年(1-8 月)联网收费数据分析，虎 门大桥承担的广州、番禺、南沙及佛山地区与珠江东岸地区联系的交 通需求约占虎门大桥总交通量的 40%，虎门二桥通车后，将分流这 部分交通量的 35%左右,使虎门大桥交通量下降 14.06%。从规划路网来看，中山东部外环高速与中开高 速相交，因此三角北立交与下栅立交之间的部分过江交通量会分流至中山东部外环高速。使广珠东线交通量下降 19.88%，虎门大桥交通量下降 23.59%。”

下一条看起来trivial但是其实重要的讯息是，由于九江大桥提前停止收费，广东省政府就请财政厅安排补偿资金给到上市公司。

“根据《关于上报国道 325 九江大桥提前取消收费所造成损失金 额核定情况的报告》（粤高股经 2014[27]号）和《关于申请拨付国道 325 九江大桥提前取消收费所造成损失补偿金的请示》（粤高股经 2015[15]号）的请示文件，预计在未来三年内可收回补偿款金额为 14,076.57 万元，其中 2015 年经与政府部门初步沟通将收回 2,000万元，剩余金额假设 2016 年和 2017 年每年等额收回，即每年 6,038.285 万元。”

最后一个重要的讯息是关于收费标准调整的影响，我们可以把实际发生的数据当成一个实验，检验当收费标准大幅降低（正如下表2012年这次）对收入的影响。这个确实验证了之前的敏感性分析中的假设。

读完了83页的问询函后，更新一下我们关于高速公路的生意常识。随着认知的深度和广度不断变化，这里的每条内容都是需要不断迭代的：

1、每条高速路都有收费期限，到了点就停止收费。收费标准对收入的影响是显著的，甚至是同比例涨跌，这反映了流量某种程度上是向上刚性的。不过，因为收费标准相对稳定而且是外生变量，所以预测收费收入的关键是交通量。又因为实际交通量没法准确判断，所以更好的参考标准是设计交通量。根据有限数据推测设计交通量等于车道数*设计时速*112，实际上2014年前后高速的自然流量增长是在9%左右。这是在没有分流的前提下的结论，如果有分流，那么影响也会很大，这个在上一篇中已有分析。

2、一段新路通车后，开始有收入的同时也开始有了折旧。如果收入大于就贡献利润，否则是负利润。同时，折旧政策是可改变的，如果折旧时期拉长，每次折旧金额变小，利润就增多。于是，高速的利润是可以通过改变折旧政策调节的。影响高速利润的正面因素：收入增长，折旧时间拉长，贷款本金减少；负面因素：收入下降（甚至取消收费），贷款本金增加。

3、如果因政策导致提前停止收费，政府一般会按照预期收入进行补偿。

这就是我们平时阅读的过程。