估值一直是投资的核心，这些年我们对估值的理解也在不断加深。最近，我们在原来估值模块的基础上，做了一些完善。

刚毕业那会在深圳的一家私募做研究员，老板总是说“你们不要长篇大论，告诉我这家公司值多少钱以及为什么值这么多钱。年报和调研我都看了，不需要重复。我只想知道你们的投资逻辑和假设是什么。”直到现在潜意识里我们都还有这种习惯。

益丰药房算是我们的重仓股之一，这家公司值多少钱？背后的假设是什么？我们希望用简短的篇幅分享下我们的思考过程。

首先，在24年的资产负债表中我们大概可以算出24年底益丰药房账上的现金或现金等价物大概有108亿（这里包括货币资金、金融资产、应收帐款、预付款等，都加起来就行），我们统一称为“金融资产”。这个和报表中“金融资产”这一项含义有点不同。

然后带息负债大概有16亿（主要是应付债券，短期借款只有3千万所以可以忽略）。另外还要看看利润表、现金流量表，以及现金流量表补充资料表。在利润表，我们很清楚看到24年利润是16亿，但是现金流量表中经营性净现金流有42亿，这里的巨大差距可以用现金流量表补充资料表来解释。告诉大家一个诀窍，看这个表要从下往上看。比如，去年真实收到的经营性净现金流是42亿，但是算利润的时候要扣除几个大的项目，比如使用权资产摊销，这里是没有真实的现金流出的，只是在算利润的时候要扣除。你要翻到172页具体看看为什么使用权摊销这么大？那里有详细数据，主要和连锁企业的生意模式有关。

因为重要，所以截图如下：

根据我们的估值框架，企业价值=金融资产-带息负债+经营性资产价值。这里“经营性资产价值”就是经营性净现金流的折现。困难之处是对“经营性净现金流”的估计，不同投资假设下经营性净现金流有不同的范围。这也是估值的核心。实际上，我们之前对益丰药房做的很多研究，最终都是落脚于对未来现金流的估计。

大家不要误解，以为估值就是数学计算。其实背后是需要对公司业务的本质做很多理解。比如我们对益丰药房就做过一些研究。

《互联网卖药会冲击实体药房吗？》

《药房最大的挑战是消费力的下降》

《药店连锁企业机构调研的三个共性问题》

《药店的强者恒强逻辑》

《连锁药店的风险》

本质上，我们觉得影响益丰药房未来现金流的三个主要因素分别是（请参考这里）：

1、未来几年处方外流的趋势；2、药店做线上o2o业务对线下药店的影响；3、药店多元化经营的情况预测。

大家会发现，我们没有考虑比价政策、医保政策这些因素，因为逻辑上它们只是政府在为处方外流做的政策环境准备。于是，我们将上面影响估值的三个核心因素纳入估值模块中，得到不同情景假设下的估值。

您也可以根据自己的理解调整（或者拖动下面的滑动条）得到不同的估值：