最近陆续很多朋友和我们聊中国海油。我们没有持仓，暂时也没有持仓计划。中国海油的估值是一个简单但不容易的问题。简单是问题很明确：对于我们来说，现在这个价钱买下来10年能不能回本？难的是，无论是国际油价还是成本，或是潜在的资源禀赋都存在不确定性。而且这里的不确定性本质是无解的，因此要保留足够的安全边际。

我们的思路很明确：先根据年报或其他途径公开的数据来统计他们的目前持有哪些资源，然后结合当前的油价和成本来估计这些资源变现后大概值多少钱。这里有一个很凑巧的数字，似乎能大大降低问题的难度。因为我们要求10年回本，而中国海油目前在国内的储采比大概也是10年（石油8.7年、天然气11.6年，2024年1250多亿的资本开支用于深水和页岩油方面的勘探）。这意味着只要这些储备资源能保持现在的盈利能力和成本结构，10年是能回本的。

这样简化后，投资的安全边际在于他们实际上还在不断探测新的油气资源，而且他们在世界范围内都有不错的合作项目（这个我们准备在后面重点谈下）；投资的风险在于未来10年内国际油价可能大幅度波动，而且中国海油的成本未必能如当前这么低。

在这篇文章中我们试图证明投资石油石化公司不能过于依赖对油价的预测（点击这里）。我们依然这么认为。而且作为补充，我们发现最近10年国际原油价格的波动幅度是过去20年的2.5倍！请注意是波动幅度。今天的油价大概是66美元/桶，未来10年内变成90美元/桶或40美元/桶的概率都存在而且都很大。与此同时，中国海油的完全成本从2015年的38美元降到了2025年的28.5美元/桶，未来能保持这么低成本的逻辑存在吗？恐怕有点难。因为现在都是浅海、近海区域，到了深海和远海成本就会迅速提升。

一方面油价波动很大，一方面成本可能迅速提升。这就是中国海油这类公司估值的难点。而且我们认为任何严肃的投资机构都会考虑认真且慎重这些难点。我们的读者应该也会考虑这些因素。

这是基于历史布伦特原油价格数据综合整理的

我们之所以还重点关注中国海油的海外项目（主要是在圭亚那Stabroek区块的25%权益），是因为它反应了某种业务模式。海外项目的本质是，中国海油出技术帮助在别人的地盘上开采作业。全球海上石油资源是丰富的，这意味着这样的模式可持续性非常强。

根据公开讯息，中国海油在圭亚那Stabroek区块的25%权益涉及以下核心内容：

1、Stabroek区块由埃克森美孚（45%权益，作业者）、赫斯（30%权益）和中国海油（25%权益）组成的联合体共同开发，圭亚那政府不直接持有权益，但通过协议获得总产量的14.5%分成。简单说就是在这个协议覆盖的区块里面，产的石油14.5%交给当地政府，剩下的85.5%扣除投资成本之外，剩下的按约定的比例分配分润。

2、区块总可采资源量超110亿桶油当量，且勘探潜力可能达150-200亿桶。目前处于审慎原则中海油财报中并没有完全披露出来，但是我们也不该完全相信这个“潜力”数字，然而存在的概率还是很大的。2024年产量约64.5万桶/日，折算到中国海油权益产量应该是16万桶/日。我看有机构预测2025年预计区块总产量达80万桶/日，2027年超130万桶/日，2030年代或达200万桶/日。

3、合同有效期是到2056年，到期后需要将油田设施无偿移交圭亚那政府。这里相对我们的投资来说就有很大的安全边际，因为现在中国海油的pe是10倍左右，也就是按照现在的盈利能力10年后能收回投资，那么这个区块接下来20年的权益就算是送的，或者叫“安全边际”。

我们简单总结一下上述观点，以回应开篇提出的那个问题。以现在的价钱把中国海油全部买下来，得到的不仅包括中国海域95%的油气勘探开发专营权，享有相应的财政补贴（如南海深水项目补贴达投资额的50%），还有一些海外项目的权益。海外项目的商业模式是很好的，如果都按照圭亚那Stabroek区块的交易模式来看，当然未来不一定有这么好的交易。这种交易的好处是可以在全球范围内找到生意，东方不亮西方亮。风险在于，我们对未来国际油价波动一无所知，而油价会直接影响利润表（虽然长期看不一定影响资产负债表）。