移动运营商的未来在政企市场

2025年1月20日更新

最近密集看了通信运营商的年报和深度报告。想和大家分享三个想法，这个是之前没意识到的，供大家参考：

1、个人用户业务（话费流量套餐）不重要。

我们以前经常把个人用户的ARPU值看得很重要，现在觉得这个没有太大的研究价值。上半年中国移动运营商个人用户的ARPU都有小幅下降或者增幅放缓，这个是一个大趋势，不是短期现象。

背后的逻辑是：a）市场已经趋于饱和。目前国内移动电话普及率已经达到 125 部/百人，很难再有增长，这个是所有运营商都要面对的情况。b）中国互联网流量增速整体在放缓。中国网民上网时长进入平稳期，这意味着他们对流量的需求也趋于稳定，不会像前几年那样增长。

还有一个原因是目前没有出现能进一步激发流量的应用或者业务，就像当年的移动互联网那样。

另外现在很多家庭套餐包括了个人流量，所以个人市场和家庭市场有彼此替代的部分。当然，也有研究者认为随着“人车家”中“车”的场景应用越来越丰富，对个人流量也有一定分流。

总之，我们不要把个人用户业务当成主要研究对象了。

2、运营商之间的竞争也不重要。

和以往的投资训练一样，我们习惯性研究竞争。可是，有那么一次我习惯性拿起微信和朋友发语音的时候才意识到，运营商真正的竞争对手可能在其他行业。有了这个想法后，我特意找了微信崛起前的数据：

2010年中国移动营收4853亿。其中语音3338亿，占营收的68.8%；增值服务（包括短信、数据流量业务）1514亿，占营收的31.2%。这里所谓的传统业务（语音+短/彩信）营收3864亿，占营收的79.6%！

某种程度上，微信的诞生直接让十五年前的运营商现金流业务切走了近8成。到现在，短信已经成为很小众的应用了，只有在提供验证码的时候需求。

这些历史事实让我觉得，对比三大运营商之间的个人/家庭/政企客户数、ARPU值、移动基站数等等似乎并不重要，因为真正的潜在竞争来自其他行业。而且，这些竞争并没有影响运营商本身的成长。实际上，2023年中国移动的营业收入已经超过了一万亿人民币！

我们的小伙伴前几天还提醒我，其实政府也在有意引导和鼓励移动、联通、电信三大运营商差异化发展。比如电信在固网宽带业务就处于领先地位，他们的用户规模和收入规模均居行业第一。电信的在云网融合等领域也有自己的优势。联通的创新业务发展很快，他们与互联网公司合作紧密，而且混改进展是行业最快的。

总之，简单比较三大运营商的数据对投资没有太大帮助。意识到这点后，以后我们不再刻意比较分析三大运营商之间的数据差异了。

3、政企业务是移动运营商估值的关键变量。

移动的政企业务包括云计算、数据中心IDC、物联网、5G 专网等业务。简单说就是提供云计算、数据中心机架/服务器租赁、5G专网等产品和服务。

虽然我把5G专网放在最后，其实它是移动切入政企业务的敲门砖，所以运营商业内有一句口头禅叫做“进门谈 5G，出门谈 DICT”。啥意思呢？我们知道云计算是很大的市场，刚刚发布的中国信通院发布《云计算白皮书（2024年）》里面说国内云计算市场规模是6165亿元，这里要是把三大运营商作为一个整体，他们是遥遥领先其他厂商的。

为什么运营商可以后发制人呢？我们买过云服务的都知道，网络占了云计算中很大的一部分费用，而哪怕是阿里、华为、腾讯，他们提供的云计算服务都需要购买或者租赁运营商的网络。这样下来当然运营商就有成本优势了。当然运营商的劣势是他们不能像阿里华为云那样提供灵活的增值服务，但这不是我们今天说的重点。

“进门谈 5G，出门谈 DICT”的意思就是，基本上只要企业需要建自己的5G专网，他们就只能找运营商，于是运营商就可以通过这个合作来推介他们的云计算、数据中心等服务。

5G专网是运营商基础业务，这个不容有失。仅中国移动23年给企业建5G专网的营收是54 亿元，他们在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧医院、智慧城 市、自动驾驶等多个细分行业保持领先。这个商业模式很简单，一是通信流量费， 二是功能费，三是系统集成费。总体上，这个市场相对中国移动超过万亿的营收体量来说算很“小”的业务，但是他们通过这个关联到企业后，就可以借此推进其他服务，包括云计算、数据中心等。中国移动有一位领导在接受调研的时候透露，他们大约 1 万元的 5G 专网收入能够带来 10到 12万元项目衍生的 ICT项目，所以这个“杠杆”效应还是很明显的。

投资一定要抓主要矛盾！这句话我们反复说过！

对移动运营商来说，政企是我们研究的重心。下次，我们接着分析这个市场的前景，并且对未来做一些假设性分析。看看不同假设条件下运营商的估值是怎样的。

2025年1月12日更新

中国的通信行业，看起来规模巨大业务繁多，但其实商业模式最好的是运营商。如果我们深究一下会发现，数据中心、算力芯片、通信模块的最终或最大买家都是运营商。投资运营商大的背景是数字经济的发展，而中国数字经济规模超过50万亿，背后的网络、数据、通信、云服务是长期需求。这是一个不可逆的趋势。运营商又是一个对外几乎关闭了的垄断行业，虽然我们在各家公司年报或招股说明书的“潜在风险”栏目都可以看到国外运营商竞争的字样，但其实这类风险几乎不存在。因为不只是中国，大部分国家对本国的通信运营业务都设置极高门槛。

更本质的是，在已有的运营商之中，中国移动在网络设施数量、客户规模、技术储备方面占据先发优势。即使从纯商业角度，运营商是一个强者恒强的生意。谁拥有的基站、机房、传输、边缘云等资源越多，用户的体验越好，吸引的客户规模越大，单位客户运营成本越低，现金流就越充沛，积累的资源就越雄厚。竞争对手想打破这种正向循环真的很难，除非你另外再建一套差不多规模的通信基础设施，而这又是极度不经济、不现实的。所以，运营商除了本身有极高的资质门槛，这个生意本身就符合经济学中垄断竞争的标准模型。即使对云服务存储这类新兴业务，规模也是重要竞争优势，因为云服务要盈利，必须上规模。有了规模之后，通过服务做利润。单纯的卖计算和存储资源是不太赚钱的。

我们一般按业务线来对上市公司做资产的估值。比如中国移动主要是三条业务线：面向个人、家庭和政企。简单解释下，我们的话费流量套餐算个人客户收入，家庭宽带算家庭客户收入，企业专线、物联网、集团彩信、云主机、云硬盘、弹性公网IP这些算作政企业务收入。个人业务取决于用户数和ARPU值，移动的用户数增长空间不大了，因此从短期看运营商业绩的关键是ARPU值的提升，但ARPU能提的空间有限，因为个人和家庭对流量、话费的需求有限。更不要忘记，国家从15年开始主导提速降费，很多运营商的流量费用一度下降了90%多！因此，长期要看运营商在个人、家庭、政企等市场的均衡发展能力，特别是B端业务的进展。值得一提但是似乎被很多机构忽略的是移动运营商掌握的数据资产。中国移动目前积累了650PB的数据，每天还在产生海量数据，2022年数据方面的收入是22亿。在合规的前提下，这块业务非常有潜力。特别是现在人工智能迅速发展的当下。人工智能其实背后就是模型、算力和数据，后两个离不开运营商。

中国移动的资产负债率33%左右，属于比较低的，这主要得益于这类生意现金流好。毕竟，我们每个人充话费都是即时到账的，未来政企业务占比增加后可能现金流质量会下降。2023年中国移动总资本支出1803亿，而他们当年的经营净现金净流就超过3000亿，也就是仅仅净现金流就足够覆盖每年的资本开支。5G网络占移动的资本支出60%左右，每年得投1000多亿，然后是算力网络，以及移动自身的中台和支撑系统的建设。站在股东的角度，这些钱花得值，因为据此创造的现金流足够覆盖支出本身。

很多投资者关心分红。中国移动的派息率高达70%+，这主要得益于两个原因：一是上面讲的确实现金流很充沛，二是从23年之后资本支出将有逐年下降的趋势（不仅是移动，联通电信的资本开支不同程度下降或者增速放缓），所以高派息率应该是可以持续的。