招商轮船-601872-机构调研汇总

1,239
最近收盘市值(亿元)

16.15
众问真实估值(倍)

一、三季报概况

1.整体业绩

• 整体业绩/油运：公司三季度实现归母净利润 50.2 亿元，同比增长 327%、环比增长 19.7%，创上市以来单季度最好业绩；前三季度累计归母净利润 119.8 亿元，同比增长 263%，资产负债率、有息负债率开始快速下降。油运三季度实现净利润约 37.5亿元，同比增长 527%、环比略增；受长航次运输及收入确认滞后影响，三季度业绩主要反映 5—8 月的定载运价水平，9月以来现货市场运价快速上涨基本尚未体现在当期利润中；截至三季报披露日，公司已锁定四季度约三分之二营运天，锁定运价较前三季度实现水平巨幅增长，费率好于已经披露锁定情况的欧美同行中等以上规模公司。
• 干散货：三季度实现净利润 6.6 亿元，同比增长 127%、环比下降 11%。三季度干散货市场高位宽幅震荡，好望角型船运价冲高后回落，叠加季节性及经营收益确认节奏等因素，板块利润环比小幅下降。
• 集运/滚装：集运三季度东南亚市场处于淡季，中日航线受贸易关系影响；其他市场总体保持增长。公司正在增加中南美洲、印度及印度—中东航线覆盖。滚装现有合同及欧洲长航线结算存在滞后，三季度收益涨幅未完全跟上市场运价上涨；第四季度新运价将逐步兑现，同时两艘滚装船陆续交付并计划投入欧洲长航线，运力和价格均将提升，良好态势有望延续至次年。

2.关联交易额度

• 关联交易额度：公司同时公告拟将 2026 年与中国石化集团及下属公司的油品运输费用及船舶租金关联交易额度，由不超过 60 亿元提高至不超过 160 亿元，新增额度 100 亿元，尚需股东会审议。本次大幅提高额度主要源于 9 月以来 VLCC 运价暴涨，以及公司判断年内运价持续大幅回落的可能性较小。

3.近期油轮运价/FFA 回调

• 近期油轮运价/FFA 回调：近日 VLCC 运价极高位回调和波动，主要因为伊朗加大相关行动后，中东湾内至湾外的 STS 作业量、湾外货量减少及波动，另外极高运费成本导致部分租家放缓租船活动，大西洋市场货盘竞争力下降，套利窗口阶段性关闭。短期市场进入观望状态，交易活跃度有所下降，并非终端需求、船队布局或供需结构发生根本逆转。4 日美国中期选举结果导致市场交易地缘风险下降，FFA 回落，但是实际市场供需格局暂未看到明显变化，需要持续跟踪。公司认为一两个季度可见性较强，运费上行风险、下行风险并存，2027 年需求端或好于 2026 年前三季度。真正的下行风险或延后至 2028 年甚至更后。中国船东保持全球领先的高现货敞口，可以在保障核心客户需求的同时持续获得丰厚的现金流。

4.长航线与 STS 恢复

• 长航线与 STS 恢复：前期中东受阻后，巴西、西非等长航线需求得到提振，长航线对运力的消耗增加。近日中东 STS 货源恢复，相关船舶通行量由低点每天约 2—3 艘回升至约 6—8 艘，带动上周运价企稳反弹。市场传闻部分产油国可能进一步增加湾内至湾外的穿梭运力。沙特东西天然气管道阶段性改为原油用途、延布/埃及 Sidi 港出货量值得密切跟踪，可能进一步催化市场波动。

5.油价与运价

• 油价与运价：高油价并不是由高运价单独造成的。油价上涨的根本原因是全球石油需求旺盛、地缘风险以及有效供应不足。VLCC 供需出现历史罕见的极端紧张，瓶颈效应使油轮环节在石油产业链利润分配中的占比显著提高。当前运价超出我们的乐观预期，但不能据此倒推出油运费率是油价和成品油价格上涨的根本或主要原因。海外炼厂自俄乌冲突以来已连续多年维持较高利润，未来较长时间全球有效炼油能力不足的问题暂时看不到缓解路径。虽然今年已经交付近 40 艘 VLCC，明后年累积预计有 160-170 艘交付，但达到 15/20 岁门槛的老船越来越多，老船有效营运天和效率下降中，VLCC供需错配的情况我们预计在 2028 年下半年之前较难逆转；全球去库已经两三个季度，库存缓冲正在衰竭，我们预计地缘扰动持续时间越长，各国对石油供应安全的担忧越强，后续正常采购及补库需求可能进一步放大供应链紧张，全球性的补库可能需要在 27 年下半年甚至 28 年才会展开，补库量级或被市场低估。

Q&A

• Q1：第三季度油运板块实现的 VLCC 平均 TCE 大约是多少？A1：券商测算公司第三季度实现平均 TCE 约为 14 万美元/天。7—8 月运价相对 6 月有所回落，9 月开始明显上升。
• Q2：第三季度及后续船舶运营天数情况如何？A2：二三季度市场低迷期，公司安排的船舶维修和坞修/cap1 检验/加装脱硫塔较多，因此可运营天数有所减少，7 月底红海扰动也影响了部分船舶营运。四季度公司坞修计划减少，同时公司在关联方船厂的大力协调修船资源的支持，努力争取缩短坞修时间。即使不考虑新运力交付，公司油轮船队 2027 年有效营运天也有望增加。
• Q3：第三季度中东航线和长航线的货量如何分布？A3：从 6 月开始，公司大部分船舶重新回到中东方向。美湾货源受到美国战略石油储备释放节奏及更多原油流向欧洲等因素影响，远东长航线运输量相对较少。相较巴西航线，同一艘船在相同周期内可执行更多中东航次，因此中东货源更受市场青睐。巴西需求主要在 10 月中旬以后恢复，原因是中东货量阶段减少时，炼厂和贸易商重新增加长航线采购。这些均有波动，没必要过度关注。公司通过灵活的经营策略保持高效运营。

• Q4：公司第四季度已经锁定的 VLCC 运价处于什么水平？A4：9 月以来，公司已定载的大西洋和中东航线 TCE 均远高于前三季度实际实现的水平，也高于已经披露锁定情况的部分欧美同行。
• Q5：公司目前期租船占比如何，年底会有什么变化？A5：公司持续保持现货和一年以内短租为主，一年及以上期租比例维持行业较低水平。公司认为中国油轮公司目前的现货比例均在 80%以上，全球领先。
• Q6：公司为何仍不愿大幅增加期租锁定收益？A6：具体可参考最近一次披露的投资者关系记录。需要提醒投资者的是，极端市场情况下比如目前的超级景气阶段，期租费率往往是评估值，严重缺乏交易背书，和远期 FFA 一样指示性有限。

• Q7：为何部分海外船东持续提高期租比例，而国内船东更偏好现货运营？A7：首先，经营目标和风险偏好不同。公司需要保留足够运力满足核心客户需求，并根据中东、大西洋等市场变化灵活调配。货主控制的长期期租运力通常主要围绕自身货源/贸易需求安排航次，偶尔 relet 到市场，因此船舶整体运营效率可能下降。公司目前不允许自有 VLCC 进入高风险湾内区域。其次，公司除经济收益外，还要兼顾安全、能源运输保障及客户服务，我们的经营考核也是非常市场化的，同时也需要对股东负责，因此保留足够自营运力符合公司及股东利益、商业逻辑。第三，风险和融资结构差异较大。部分海外船东财务实力较弱，风险较高，需要以长期期租合同作为融资或降杠杆工具；央企船东资信水平较高，债务融资成本较低，不以船舶必须绑定长期合同为前提。
• Q8：公司如何看待产业端强烈的期租需求与二级市场看空之间的差异？A8：二级市场三月份以来持续在交易地缘缓和、运价快速回落风险，部分投资者认为航运高景气是地缘红利/战争代理，过去的高运价都认为不可持续，当前的超高运价更加不可持续，大家这个交易已经很长时间、好像超过一年了？地缘到底会如何演绎？运价后面会不会更高？我们没有能力分析地缘，对运价的持续性也难以判断，也不会去交易超越自身能力的东西。二级市场偏好博弈和预判，我们也无能为力。从产业角度，我们多做情景分析和应对，少预判，不博弈，可能是更合适的做法。
• Q9：公司与核心客户合作时，是否会因保供要求以低价长期提供运力？A9：不存在以低于市场的价格长期锁定运力，更不会故意向关联方输送利益损害公司及其他股东的利益。关联交易额度上调反映的是市场现状和核心客户的运输需求。公司会优先保障核心客户需求，但商业条款仍需符合市场定价原则。

• Q10：公司对 2027 年及未来 VLCC 市场的判断如何？A10：公司目前坚定看好 2027 年油轮市场格局以及公司经营现金流的创造能力、坚定看好公司油轮船队的持续盈利能力；如果中东不能达成可持续的和平协议、地缘问题彻底解决，我们预计 2028 年的油轮市场仍可能保持高景气甚至超高景气的状态，未来两年 160-170 条 VLCC 新船的交付或大量被老船效率下降、改变用途/拆解等对冲。未来运费上行下行风险并存，若地缘持续扰动，后续不排除出现极端行情的情况；更重要的还是抓住市场机会，对我们而言就是尽量抓住高景气和超景气，多给股东创造现金回报。
• Q11：公司如何理解当前 VLCC 进入“超级周期”的判断？投资者应该如何把握？A11：我们个人观点 9 月开始本轮油轮大周期进入超级景气阶段，2025 年属于大周期启动阶段，景气的高度和长度均有可能被偏好预判和拐点研究的二级市场投资者低估。二三季度湾外运价未达到预期，主要因为地缘因素抑制了中东实际货盘流量；9 月以后，中东出口和暗航需求快速恢复，多数中东产油国出口量超过战前，而下游库存缓冲已经大幅下降，中国需求也有望持续恢复，供需紧张由预期转为现实。我们半年报对航运市场分析框架的讨论仍然有讨论价值，建议投资者多关注相关上市公司的定期报告、临时公告、行业专业媒体等一手信息，少交易财经新闻头条，尤其是对于博弈能力较弱的部分中小投资者而言。我们频繁交流的目的也是希望通过我们微薄的努力减少信息不对称。
• Q12：高运价是否必须建立在炼厂暴利之上？A12：不一定。历史上比如二季度欧洲炼厂裂解利润很高时，油轮运价也可能只是十几万美元/天；当前 VLCC 成为石油贸易链中最瓶颈的环节，因此从经济性原理来判断可以获得更高比例的利润。产业链利润会向最稀缺的环节集中，没必要把裂解价差和贸易利润与油轮运价机械绑定。高运价会影响炼厂采购节奏，但原油供应安全和海运需求具有刚性。高裂解利润我们认为是有利于油轮行业获取超额收益的，但是不是充要条件。

• Q13：如何看待地缘缓和预期下，成品油轮相对于原油轮的投资机会？A13：如果投资者更担心地缘局势缓和后原油轮运费暴跌，成品油轮可能是另一种对冲思路。我们理解，地缘缓和局势缓和初期，原油价格跌幅或大于成品油，原油供应和炼厂开工可能恢复，成品油贸易海运量将上升；相较之下，VLCC 等原油轮的战争风险溢价可能下降。因此，成品油轮与原油轮在不同地缘情景下或具有不同弹性。
• Q14：沙特在新加坡等海外节点建设库存，是否会像 STS 一样重塑供应链并推升远期运价？A14：沙特等产油国建设海外库存，反映其对中东地缘风险长期化的担忧，但现有海外库存绝对规模较小，对 VLCC 需求的直接拉动有限。新加坡、日本及中国台湾等地历史上均存在中东产油国库存，通常只需少量船舶维持滚动补货。新加坡具备期货交割、混油和现货交易功能，仓容使用灵活、交易频繁，因此适合设置商业库存。不过当地仓储成本较高，新增储备可能同时依赖浮仓等方式。更值得关注的是东南亚及日本持续加强战略石油储备。战略库存建设会形成长期补库需求，并影响 VLCC 有效供给和航程结构。
• Q15：STS是否已经是本轮供应链重塑的最终形态？即使达成和平协议，STS会立即消失吗？A15：STS 并非供应链重塑的终点。即使美国与伊朗达成协议、海峡重新开放，主流船公司也不会很快恢复正常进湾内运营，我们估计至少需要至少两三个月观察协议的可持续性和安全形势。ADNOC、阿曼航运等认为 STS模式在协议达成后仍可能维持 3—6 个月，甚至 6—9 个月，我们赞同这个判断。长期地缘风险还会推动产油国增加海外库存、替代管道和多元化运输安排。海峡和供应链不会简单恢复到冲突前状态，而可能形成更复杂、冗余度更高的结构。单纯根据名义船舶订单、传统供需周期和短期地缘新闻判断油运，已经难以解释当前市场。有效运力会受到绕航、STS、维修延长、安全限制和船舶合规等因素影响；能源安全、战略库存及贸易流重构也会创造新的运输需求。我们建议投资者可以采用情景分析，评估不同地缘状态下的货量、航程和有效运力，而不是试图精确预测某次和谈，或高频数据进行短期博弈。

• Q16：近期 TD34 运价走势及区域价差情况如何？A16：9 月以来 VLCC 运价（TD34）快速上行至接近 900 点，国庆后维持在800 点附近的极高水平。10 月中下旬伊朗加强对海峡民用船舶的袭击，通航量下降、交易趋冷，TD34 回落至 550 点至 600 点并趋稳；最近一周伊朗袭击节奏放缓、频次下降，运价回升，中东市场交易运价基本在 600 点以上。主要区域运价基本处于同一水平，伊朗加大对霍尔木兹海峡 STS 船舶袭击时，叠加大西洋出口国油价折扣，可能再次打开贸易套利窗口，原油消费国采购转向长航线，对长航线运价形成支撑。投资者或可观察 Brent-Dubai EFS 价差、布油 WTI 价差等。
• Q17：如何判断霍尔木兹海峡通行与中东出口的恢复节奏？黑船目前是什么状态？A17：海峡可能较长时间维持半通不通的状态。从6月伊斯兰堡协议签订到10月，延布出口量有波动，中东近期恢复到日均 900 万桶、高峰期超 1000 万桶的出口量。相关变量并非瞬时转换，格局维持时间会比资本市场交易的瞬时切换更长。黑船具体运营情况我们不了解。
• Q18：受袭船舶通常在哪里检修？不同损伤程度对应的检修地点和周期如何？A18：若损失不是特别严重，船舶通常会被拖至阿曼港口的修船厂维修，修理后考虑再装载一载；若运营状态保持良好，之后再回到中国做进一步处理。阿曼修理周期取决于损伤程度，估计2周至1个月。若主机整体被破坏、主机驱动力受损，甚至需要更换主机或尾轴，则需要远洋拖轮拖至就近的大型修缮厂区，地点可能是东南亚、印度或土耳其，我们不是太了解。但如果是重载船舶失去动力，情况会复杂化，通常需要卸载（需要动力）后才能进厂修理。

• Q19：伊朗袭击船舶是否会导致湾内摆渡出来的油量减少？A19：湾内摆渡油量预计会持续波动。对伊朗而言，完全掐死海峡会使其失去博弈筹码，其可能根据斗争、博弈和谈判需要，加强或放松对过驳船舶的攻击，并在不同国家对象之间切换。这种波动主要影响现货运费和即期市场，金融市场炒预期则可能是另一套逻辑。我们多次说过，相比地缘新闻，更重要的是观察实际流量。
• Q20：公司四季度锁定运营天中最后一批的租金水平、圣诞节前货盘及季节性回调幅度怎样？A20：我们认为短期成交细节对权益投资指导意义不大，投资仍应关注中长期因素。近期可观察到的成交中，大西洋-远东航线约为 7,000 多万美元，该价格为总的包干价，通常还需要发生额外的滞期费。目前看折算约十几二十美元/（中东）桶和 30 多美元（大西洋）桶并没有需求破坏的明显迹象。
• Q21：公司阿芙拉船队目前的运营策略是怎样的？新交付船舶是否仍会保持现货与期租约一半一半的比例？A21：公司阿芙拉船队主要跟随中国及全球核心客户需求、市场贸易格局变化调节运力，与 VLCC 具有协同效应。阿芙拉在苏伊士东、苏伊士西两边均有市场，且现货运费波动经常比 VLCC 更大。公司上一批建造的 5 条阿芙拉船配合核心客户长期需求，长期绑定给客户。后续 10 条船预计从 2027 年春节前后开始交付，这些船均计划投放在现货市场。公司已于 2026 年三季度启动 Aframax pool，主要覆盖西部市场，阿芙拉油轮有望成为油轮船队经营的重要支点和利润增量来源。

• Q22：如何判断原油补库周期及启动补库的紧迫性？A22：油价在 85 美元/桶以上时，历史上看主要进口国不大会大规模补库，比如中国一般不会进行补库；如果油价快速下跌、则有可能启动补库，但海运费过高也可能影响补库。目前我们基本判断是补库应是 2028 年之后的事，2027 年正常贸易需求能否恢复和满足尚存在不确定性，有可能还要去库一段时间。
• Q23：如何看 A 股与欧美股油运公司的定价差异？A23：欧美油轮上市公司的估值定价不完全建立在持续经营假设之上，另外各自的风险坐标系也不一样，不建议简单类比。

一、三季报概况

1.整体业绩

整体业绩数据

• 整体业绩：公司三季度实现归母净利润 50.2 亿元，同比增长 327%、环比增长 19.7%，创上市以来单季度最好业绩；前三季度累计归母净利润 119.8 亿元，同比增长 263%，资产负债率、有息负债率开始快速下降。

油运

• 油运：三季度实现净利润约 37.5 亿元，同比增长 527%、环比略增。受长航次运输及收入确认滞后影响，三季度业绩主要反映 5—8 月的定载运价水平，9 月以来现货市场运价快速上涨基本尚未体现在当期利润中。截至三季报披露日，公司已锁定四季度约三分之二营运天，锁定运价较前三季度实现水平巨幅增长，费率好于已经披露锁定情况的欧美同行中等以上规模公司。

干散货

• 干散货：三季度实现净利润 6.6 亿元，同比增长 127%、环比下降 11%。三季度干散货市场高位宽幅震荡，好望角型船运价冲高后回落，叠加季节性及经营收益确认节奏等因素，板块利润环比小幅下降。

集运

• 集运：三季度东南亚市场处于淡季，中日航线受贸易关系影响；其他市场总体保持增长。公司正在增加中南美洲、印度及印度—中东航线覆盖。

滚装

• 滚装：现有合同及欧洲长航线结算存在滞后，三季度收益涨幅未完全跟上市场运价上涨。第四季度新运价将逐步兑现，同时两艘滚装船陆续交付并计划投入欧洲长航线，运力和价格均将提升，良好态势有望延续至次年。

2.关联交易额度

• 关联交易额度：公司同时公告拟将 2026 年与中国石化集团及下属公司的油品运输费用及船舶租金关联交易额度，由不超过 60 亿元提高至不超过 160 亿元，新增额度 100 亿元，尚需股东会审议。本次大幅提高额度主要源于 9 月以来 VLCC 运价暴涨，以及公司判断年内运价持续大幅回落的可能性较小。

3.近期油轮运价/FFA 回调

• VLCC 运价极高位回调和波动：近日 VLCC 运价极高位回调和波动，主要因为伊朗加大相关行动后，中东湾内至湾外的 STS 作业量、湾外货量减少及波动，另外极高运费成本导致部分租家放缓租船活动，大西洋市场货盘竞争力下降，套利窗口阶段性关闭。
• 短期市场进入观望状态：交易活跃度有所下降，并非终端需求、船队布局或供需结构发生根本逆转。4 日美国中期选举结果导致市场交易地缘风险下降，FFA 回落，但是实际市场供需格局暂未看到明显变化，需要持续跟踪。公司认为一两个季度可见性较强，运费上行风险、下行风险并存，2027 年需求端或好于 2026 年前三季度。真正的下行风险或延后至 2028 年甚至更后。
• 中国船东保持全球领先的高现货敞口：可以在保障核心客户需求的同时持续获得丰厚的现金流。

4.长航线与 STS 恢复

• 长航线需求：前期中东受阻后，巴西、西非等长航线需求得到提振，长航线对运力的消耗增加。
• STS 货源恢复：近日中东 STS 货源恢复，相关船舶通行量由低点每天约 2—3 艘回升至约 6—8 艘，带动上周运价企稳反弹。市场传闻部分产油国可能进一步增加湾内至湾外的穿梭运力。
• 值得密切跟踪：沙特东西天然气管道阶段性改为原油用途、延布/埃及 Sidi 港出货量值得密切跟踪，可能进一步催化市场波动。

5.油价与运价

• 油价上涨的根本原因：高油价并不是由高运价单独造成的。油价上涨的根本原因是全球石油需求旺盛、地缘风险以及有效供应不足。VLCC 供需出现历史罕见的极端紧张，瓶颈效应使油轮环节在石油产业链利润分配中的占比显著提高。当前运价超出我们的乐观预期，但不能据此倒推出油运费率是油价和成品油价格上涨的根本或主要原因。
• 炼厂与 VLCC 供需：海外炼厂自俄乌冲突以来已连续多年维持较高利润，未来较长时间全球有效炼油能力不足的问题暂时看不到缓解路径。虽然今年已经交付近 40 艘 VLCC，明后年累积预计有 160-170 艘交付，但达到 15/20 岁门槛的老船越来越多，老船有效营运天和效率下降中，VLCC 供需错配的情况我们预计在 2028 年下半年之前较难逆转。
• 库存与补库：全球去库已经两三个季度，库存缓冲正在衰竭。我们预计地缘扰动持续时间越长，各国对石油供应安全的担忧越强，后续正常采购及补库需求可能进一步放大供应链紧张，全球性的补库可能需要在 27 年下半年甚至 28 年才会展开，补库量级或被市场低估。

Q&A

Q1:第三季度油运板块实现的 VLCC 平均 TCE 大约是多少?

• 平均 TCE：券商测算公司第三季度实现平均 TCE 约为 14 万美元/天。7—8 月运价相对 6 月有所回落，9 月开始明显上升。

Q2:第三季度及后续船舶运营天数情况如何?

• 可运营天数：二三季度市场低迷期，公司安排的船舶维修和坞修/cap1 检验/加装脱硫塔较多，因此可运营天数有所减少，7 月底红海扰动也影响了部分船舶营运。四季度公司坞修计划减少，同时公司在关联方船厂的大力协调修船资源的支持，努力争取缩短坞修时间。即使不考虑新运力交付，公司油轮船队 2027 年有效营运天也有望增加。

Q3:第三季度中东航线和长航线的货量如何分布?

• 中东方向：从 6 月开始，公司大部分船舶重新回到中东方向。相较巴西航线，同一艘船在相同周期内可执行更多中东航次，因此中东货源更受市场青睐。
• 长航线货量：美湾货源受到美国战略石油储备释放节奏及更多原油流向欧洲等因素影响，远东长航线运输量相对较少。巴西需求主要在 10 月中旬以后恢复，原因是中东货量阶段减少时，炼厂和贸易商重新增加长航线采购。
• 这些均有波动：没必要过度关注。公司通过灵活的经营策略保持高效运营。

Q4:公司第四季度已经锁定的 VLCC 运价处于什么水平?

• 已定载的大西洋和中东航线 TCE：9 月以来，公司已定载的大西洋和中东航线 TCE 均远高于前三季度实际实现的水平，也高于已经披露锁定情况的部分欧美同行。

Q5:公司目前期租船占比如何,年底会有什么变化?

• 一年及以上期租比例：公司持续保持现货和一年以内短租为主，一年及以上期租比例维持行业较低水平。公司认为中国油轮公司目前的现货比例均在 80%以上，全球领先。

Q6:公司为何仍不愿大幅增加期租锁定收益?

• 期租费率：具体可参考最近一次披露的投资者关系记录。需要提醒投资者的是，极端市场情况下比如目前的超级景气阶段，期租费率往往是评估值，严重缺乏交易背书，和远期 FFA 一样指示性有限。

Q7:为何部分海外船东持续提高期租比例,而国内船东更偏好现货运营?

• 经营目标和风险偏好：经营目标和风险偏好不同。公司需要保留足够运力满足核心客户需求，并根据中东、大西洋等市场变化灵活调配。货主控制的长期期租运力通常主要围绕自身货源/贸易需求安排航次，偶尔 relet 到市场，因此船舶整体运营效率可能下降。公司目前不允许自有 VLCC 进入高风险湾内区域。
• 安全、能源运输保障及客户服务：公司除经济收益外，还要兼顾安全、能源运输保障及客户服务，我们的经营考核也是非常市场化的，同时也需要对股东负责，因此保留足够自营运力符合公司及股东利益、商业逻辑。
• 风险和融资结构差异较大：部分海外船东财务实力较弱，风险较高，需要以长期期租合同作为融资或降杠杆工具；央企船东资信水平较高，债务融资成本较低，不以船舶必须绑定长期合同为前提。

Q8:公司如何看待产业端强烈的期租需求与二级市场看空之间的差异?

• 二级市场三月份以来持续在交易：地缘缓和、运价快速回落风险，部分投资者认为航运高景气是地缘红利/战争代理，过去的高运价都认为不可持续，当前的超高运价更加不可持续，大家这个交易已经很长时间、好像超过一年了？二级市场偏好博弈和预判，我们也无能为力。
• 地缘到底会如何演绎？运价后面会不会更高？我们没有能力分析地缘，对运价的持续性也难以判断，也不会去交易超越自身能力的东西。从产业角度，我们多做情景分析和应对，少预判，不博弈，可能是更合适的做法。

Q9:公司与核心客户合作时,是否会因保供要求以低价长期提供运力?

• 不存在以低于市场的价格长期锁定运力：更不会故意向关联方输送利益损害公司及其他股东的利益。关联交易额度上调反映的是市场现状和核心客户的运输需求。公司会优先保障核心客户需求，但商业条款仍需符合市场定价原则。

Q10:公司对 2027 年及未来 VLCC 市场的判断如何?

• 坚定看好 2027 年油轮市场格局：公司目前坚定看好 2027 年油轮市场格局以及公司经营现金流的创造能力、坚定看好公司油轮船队的持续盈利能力。
• 如果中东不能达成可持续的和平协议、地缘问题彻底解决：我们预计 2028 年的油轮市场仍可能保持高景气甚至超高景气的状态，未来两年 160-170 条 VLCC 新船的交付或大量被老船效率下降、改变用途/拆解等对冲。
• 未来运费上行下行风险并存：若地缘持续扰动，后续不排除出现极端行情的情况；更重要的还是抓住市场机会，对我们而言就是尽量抓住高景气和超景气，多给股东创造现金回报。

Q11:公司如何理解当前 VLCC 进入“超级周期”的判断?投资者应该如何把握?

• 超级景气阶段：我们个人观点 9 月开始本轮油轮大周期进入超级景气阶段，2025 年属于大周期启动阶段，景气的高度和长度均有可能被偏好预判和拐点研究的二级市场投资者低估。
• 供需紧张由预期转为现实：二三季度湾外运价未达到预期，主要因为地缘因素抑制了中东实际货盘流量；9 月以后，中东出口和暗航需求快速恢复，多数中东产油国出口量超过战前，而下游库存缓冲已经大幅下降，中国需求也有望持续恢复，供需紧张由预期转为现实。
• 建议投资者多关注：公司半年报对航运市场分析框架的讨论仍然有讨论价值，建议投资者多关注相关上市公司的定期报告、临时公告、行业专业媒体等一手信息，少交易财经新闻头条，尤其是对于博弈能力较弱的部分中小投资者而言。我们频繁交流的目的也是希望通过微薄的努力减少信息不对称。

Q12:高运价是否必须建立在炼厂暴利之上?

• 不一定：历史上比如二季度欧洲炼厂裂解利润很高时，油轮运价也可能只是十几万美元/天。
• VLCC 成为石油贸易链中最瓶颈的环节：当前 VLCC 成为石油贸易链中最瓶颈的环节，因此从经济性原理来判断可以获得更高比例的利润。产业链利润会向最稀缺的环节集中，没必要把裂解价差和贸易利润与油轮运价机械绑定。
• 高运价会影响炼厂采购节奏：但原油供应安全和海运需求具有刚性。高裂解利润我们认为是有利于油轮行业获取超额收益的，但是不是充要条件。

Q13:如何看待地缘缓和预期下,成品油轮相对于原油轮的投资机会?

• 成品油轮可能是另一种对冲思路：如果投资者更担心地缘局势缓和后原油轮运费暴跌，成品油轮可能是另一种对冲思路。我们理解，地缘缓和局势缓和初期，原油价格跌幅或大于成品油，原油供应和炼厂开工可能恢复，成品油贸易海运量将上升；相较之下，VLCC 等原油轮的战争风险溢价可能下降。因此，成品油轮与原油轮在不同地缘情景下或具有不同弹性。

Q14:沙特在新加坡等海外节点建设库存,是否会像 STS 一样重塑供应链并推升远期运价?

• 现有海外库存绝对规模较小：沙特等产油国建设海外库存，反映其对中东地缘风险长期化的担忧，但现有海外库存绝对规模较小，对 VLCC 需求的直接拉动有限。
• 新加坡具备期货交割、混油和现货交易功能：新加坡、日本及中国台湾等地历史上均存在中东产油国库存，通常只需少量船舶维持滚动补货。新加坡具备期货交割、混油和现货交易功能，仓容使用灵活、交易频繁，因此适合设置商业库存。不过当地仓储成本较高，新增储备可能同时依赖浮仓等方式。
• 战略库存建设会形成长期补库需求：更值得关注的是东南亚及日本持续加强战略石油储备。战略库存建设会形成长期补库需求，并影响 VLCC 有效供给和航程结构。

Q15:STS 是否已经是本轮供应链重塑的最终形态?即使达成和平协议,STS 会立即消失吗?

• STS 并非供应链重塑的终点：即使美国与伊朗达成协议、海峡重新开放，主流船公司也不会很快恢复正常进湾内运营，我们估计至少需要至少两三个月观察协议的可持续性和安全形势。ADNOC、阿曼航运等认为 STS 模式在协议达成后仍可能维持 3—6 个月，甚至 6—9 个月，我们赞同这个判断。
• 长期地缘风险还会推动：产油国增加海外库存、替代管道和多元化运输安排。海峡和供应链不会简单恢复到冲突前状态，而可能形成更复杂、冗余度更高的结构。
• 单纯根据名义船舶订单、传统供需周期和短期地缘新闻判断油运：已经难以解释当前市场。有效运力会受到绕航、STS、维修延长、安全限制和船舶合规等因素影响；能源安全、战略库存及贸易流重构也会创造新的运输需求。我们建议投资者可以采用情景分析，评估不同地缘状态下的货量、航程和有效运力，而不是试图精确预测某次和谈，或高频数据进行短期博弈。

Q16:近期 TD34 运价走势及区域价差情况如何?

• TD34：9 月以来 VLCC 运价(TD34)快速上行至接近 900 点，国庆后维持在 800 点附近的极高水平。10 月中下旬伊朗加强对海峡民用船舶的袭击，通航量下降、交易趋冷，TD34 回落至 550 点至 600 点并趋稳；最近一周伊朗袭击节奏放缓、频次下降，运价回升，中东市场交易运价基本在 600 点以上。
• 主要区域运价基本处于同一水平：伊朗加大对霍尔木兹海峡 STS 船舶袭击时，叠加大西洋出口国油价折扣，可能再次打开贸易套利窗口，原油消费国采购转向长航线，对长航线运价形成支撑。
• 投资者或可观察：Brent-Dubai EFS 价差、布油 WTI 价差等。

Q17:如何判断霍尔木兹海峡通行与中东出口的恢复节奏?黑船目前是什么状态?

• 海峡可能较长时间维持半通不通的状态：从 6 月伊斯兰堡协议签订到 10 月，延布出口量有波动，中东近期恢复到日均 900 万桶、高峰期超 1000 万桶的出口量。相关变量并非瞬时转换，格局维持时间会比资本市场交易的瞬时切换更长。
• 黑船具体运营情况我们不了解：黑船具体运营情况我们不了解。

Q18:受袭船舶通常在哪里检修?不同损伤程度对应的检修地点和周期如何?

• 若损失不是特别严重：船舶通常会被拖至阿曼港口的修船厂维修，修理后考虑再装载一载；若运营状态保持良好，之后再回到中国做进一步处理。阿曼修理周期取决于损伤程度，估计 2 周至 1 个月。
• 若主机整体被破坏：主机驱动力受损，甚至需要更换主机或尾轴，则需要远洋拖轮拖至就近的大型修缮厂区，地点可能是东南亚、印度或土耳其，我们不是太了解。
• 如果是重载船舶失去动力：情况会复杂化，通常需要卸载(需要动力)后才能进厂修理。

Q19:伊朗袭击船舶是否会导致湾内摆渡出来的油量减少?

• 湾内摆渡油量预计会持续波动：对伊朗而言，完全掐死海峡会使其失去博弈筹码，其可能根据斗争、博弈和谈判需要，加强或放松对过驳船舶的攻击，并在不同国家对象之间切换。
• 这种波动主要影响现货运费和即期市场：金融市场炒预期则可能是另一套逻辑。我们多次说过，相比地缘新闻，更重要的是观察实际流量。

Q20:公司四季度锁定运营天中最后一批的租金水平、圣诞节前货盘及季节性回调幅度怎样?

• 短期成交细节对权益投资指导意义不大：我们认为短期成交细节对权益投资指导意义不大，投资仍应关注中长期因素。
• 近期可观察到的成交中：大西洋-远东航线约为 7,000 多万美元，该价格为总的包干价，通常还需要发生额外的滞期费。目前看折算约十几二十美元/(中东)桶和 30 多美元(大西洋)桶并没有需求破坏的明显迹象。

Q21:公司阿芙拉船队目前的运营策略是怎样的?新交付船舶是否仍会保持现货与期租约一半一半的比例?

• 阿芙拉船队主要跟随：中国及全球核心客户需求、市场贸易格局变化调节运力，与 VLCC 具有协同效应。阿芙拉在苏伊士东、苏伊士西两边均有市场，且现货运费波动经常比 VLCC 更大。
• 上一批建造的 5 条阿芙拉船：配合核心客户长期需求，长期绑定给客户。
• 后续 10 条船预计：从 2027 年春节前后开始交付，这些船均计划投放在现货市场。公司已于 2026 年三季度启动 Aframax pool，主要覆盖西部市场，阿芙拉油轮有望成为油轮船队经营的重要支点和利润增量来源。

Q22:如何判断原油补库周期及启动补库的紧迫性?

• 油价在 85 美元/桶以上时：历史上看主要进口国不大会大规模补库，比如中国一般不会进行补库；如果油价快速下跌、则有可能启动补库，但海运费过高也可能影响补库。
• 补库应是 2028 年之后的事：目前我们基本判断是补库应是 2028 年之后的事，2027 年正常贸易需求能否恢复和满足尚存在不确定性，有可能还要去库一段时间。

Q23:如何看 A 股与欧美股油运公司的定价差异?

• 欧美油轮上市公司的商业模式多数类似于资产管理公司：其估值定价不完全建立在持续经营假设之上，另外各自的风险坐标系也不一样，不建议简单类比。

• 一、油运行业近期运价与供需变化
  • 近期运价波动情况：2026年9月，由于中东霍尔木兹海峡船对船转运量激增，原油贸易需求驱动湾外运费暴涨，TD34航线短短数日内突破WS400后迅速上升至WS800点附近然后有所回调整固，并带动埃及-远东、西非、巴西、美湾等航线全线暴涨。由于中东运费领涨，大西洋地区VLCC严重短缺，货主不得不拆货为2个Suezmax或3个aframax，带动油轮全船型的新一轮上涨。大西洋航线运费达到30-40美元/桶后，对跨区套利经济性有很大影响，和每次暴涨后类似的套利窗口阶段性关闭。近日，海峡持续有船只被袭击，造成船舶受损持续，引发船东安全担忧，导致短期内通过海峡原油出口量萎缩，中东湾内外VLCC短期运价随着货量下降，有所回调。整个市场随之回调。回顾此轮运价爆炸式上涨，核心原因是货量需求驱动，上游产业国的出口需求强烈，下游进口国相比二季度库存缓冲已经严重不足，叠加高裂解利润和保供刚需等，进口需求持续，上下游同时挤兑中游海运环节，加之地缘、市场等各种不确定性并未缓解，效率难以恢复，有效运力供给严重不足。这次陡峭的上涨曲线再次验证了一直强调的大宗商品海运需求缺乏价格弹性的观点。
  • 后市预计：运费还可能出现大幅波动。此轮最高运费占到岸价货值比例达到1/3左右，大幅高于近年均值，但远低于2007/08年干散货超级周期巴西铁矿石到东北亚的80%左右和21-22年集装箱超级周期部分货物到岸价的比例，也远低于1973年石油危机时期欧洲到岸价海运费占74%的水平。由于需求的刚性叠加贸易/炼油暴利，不排除后续持续出现更高的运费，短期主要影响因素估计仍然是中东海峡的流量波动。现货运费的上行风险、下行风险均存在。短期来看，不排除运费短暂调整后，随着海峡货量上升进一步上涨。
  • 一年期和三年以上期租运费近期持续稳定上涨，体现了业界对未来供求关系的预期。
• 二、美国关于影子船队政策变化的影响
  • 市场关注度高：过去一周来相关新闻较多，市场关注度高，美国相关官员的前后说法也有很大变化，但其实据我们了解实业界很多人根本就不关注这个事。
  • 个案解禁方案：油轮经纪圈普遍认为个案解禁方案落地难度极高、实际可行性低、周期很长，潜在的能流入合规市场的运力增量预计非常有限，在履行完毕漫长的程序后，初步测算小于20艘VLCC进入市场。
  • 影子船队中老船有多重硬约束：比如KYC困难、船龄超标、保赔保险困难、多地港口拒收、洗白周期长等，主流船东面临风险和收益不对等的问题，没必要冒巨大的安全、运营风险经营这些船舶。
• 三、油运行业目前的运行逻辑讨论
  • 核心驱动是上游和下游对中游海运服务的挤兑：高运费并不完全依赖裂解价差，刚性供需错配+地缘持续扰动重塑贸易流向；高运费挤压贸易商跨区套利和部分炼厂利润（简单流程炼厂前期就有过亏损，二季度也出现过超高裂解价差，但当时海峡流量仍在低位，主流航线运价也不高），阶段性会主动减少高价原油采购，带来短期运价回调，但供应链问题没解决，回调后贸易恢复，仍随时可能创新高，地缘问题不彻底解决，运价中枢大概率长期维持高位甚至极高位。
  • 新闻标题中的高运费≠到岸每桶油平均运费成本：欧美船东大量运力、新造船提前锁了长期期租，去年四季度以来期租市场运价开始大涨，成交放量，尤其今年二三季度期租市场在10-12万美元水平有巨量成交，现货市场主流航线也是九月以后才大涨的，我们认为全球海运石油到岸的实际成本被市场和媒体严重高估或故意夸大。
  • 地缘未来较长时间预计仍将是最大变量：地缘风险没有彻底消除之前，油轮效率难以恢复。每一航次的效率损失不会随着新一航次的开启而消失，系统效率损失的指数级增加，叠加地缘反复，更可能拉长周期的长度。
    近期贸易结构变化：中东原油今年二季度以来已经全面转向现货贸易、出口国出货意愿强烈，运力提供方充分掌控运费定价权；西非、巴西原油因为高运费阶段性失去套利经济性，市场份额被中东蚕食。
• 四、行业中长期展望
  • VLCC供需：2027–2028年目前订单看有170余条新船交付（按历史平均按时交付率预计实际按时/提前交付率约80-90%），同时大量20岁以上老船（之前累积加上27年开始每年40艘左右VLCC达到20岁）将进入淘汰高峰；短期看真正的VLCC超级周期不排除刚刚开启。
  • 干散货市场：预计明年好于今年，2028–2030年有机会走牛，但景气度预计难以达到目前油轮超级周期的级别。
• 五、公司经营、运力与分红规划
  • 运力规划：目前订单交付和未来老船淘汰后，VLCC预计控制在50–60艘，运力优先保障核心客户需求；阿芙拉船队未来经营规模将稳步扩大，自有船队增量加上联营池运作。公司油轮新船订单预计集中2027年底–2028交付。
  • 盈利结构：目前比较依赖油运板块贡献利润，但LNG船、干散、集装箱、滚装等板块均有望稳定甚至大幅贡献增量，具体取决于各细分市场情况。
  • 分红政策：股东会批准的回报承诺分红底线40%，实际决策过程中，公司分红比例保持逐年稳步提升，不受中期分红分多少影响。公司长期致力于提升股东回报水平。
    经营投资策略：各船队均市场化运营，不断增强持续盈利能力和盈利韧性，强化资产业务组合和客户矩阵，提升客户体验，平衡风险收益。VLCC目前维持少量期租增强核心客户粘性，公司资本开支程序和实质审批均很严格，长期坚持重视资本开支纪律。

核心地缘供给冲击

• 霍尔木兹海峡封锁：2026年3月2日起实质封闭，过境量仅为战前4%；海湾原油净供应缺口约900万桶/日，占战前海运原油23%；成品油缺口14%。
• 过驳操作增加：科威特、阿联酋租用VLCC开展湾内过驳，6月过驳货量环比增长20%，中东货盘7月前三周达150个以上（3-4月均仅80多个）。
• 缓冲垫消失：全球商业+战略库存已大幅消耗，本轮冲击远大于一季度危机。

恶化因素与油轮市场影响

• 恶化因素：美国SPR释放近尾声；俄成品油出口禁令叠加中东中断，成品油双重缺口；北半球夏季需求旺季无法对冲。
• 油轮效率下降：地缘扰动导致等待时间变长、航线变更，抽紧有效运力供应，提升船东定价权。
• 老船淘汰：20岁及以上船持有成本高，大油公司通常不用，预计淘汰或转为浮仓；东南亚、南亚可能需求老船建战略库存。

景气展望与炼厂状况

• 景气周期拉长：油轮大周期确定性增强，二季度运费坚挺；若霍尔木兹通航限制持续到2027年，补库需求支撑，超级周期或到2030年。
• 绕行好望角：曼德海峡封闭使往返亚洲航程增加约18,000海里（58天），需三倍VLCC维持延布出口。
• 炼厂裂解价差：全球炼厂加工量同比下滑10%，美湾、西北欧、新加坡三地均值突破50美元/桶创新高，欧洲柴油裂解达80美元/桶。

其他船型与项目

• 滚装船市场：中国汽车出口爆发式增长，一舱难求，量价齐涨，景气超预期。
• 西芒杜铁矿石：预计四季度放量，受限于西非政府政策和基础设施。
• 干散货市场：2026年核心驱动看巴西、澳洲发货，上半年煤炭需求超预期；若厄尔尼诺严重叠加曼德海峡影响，可乐观展望。

中长期投资逻辑

• 底层逻辑变化：全球地缘冲突导致供应链效率下降，“安全优先”取代“效率优先”，航运价值或被低估。
• 有效供给限制：船队30年来最老化，环保减碳压力大，新造船能力有限，支撑回报水平。
• 周期特征变化：行业回报中枢抬升，景气持续时间或超预期，各种船型轮流表现；建议多跟踪结构性因素，少跟踪短期运价。

• TD3C指数失真：TD3C自三月初海峡封锁以来指数严重失真，短期内预计继续不具备行业参考价值；主要油轮公司自2026年3月初起已不再将TD3C作为经营对标基准；个别头部贸易商因指数失真导致损失已起诉波交所；国内及行业头部油运公司实际运价才反映市场真实状态。
• 霍尔木兹海峡通航：通航恢复趋势确定，重新全面封锁概率很低；进入波斯湾需满足战争附加险、船员安全补偿、各方充分评估风险；预计到2027年才可能完全恢复到战前通行量水平，当前有限通航保留风险溢价。
• IRAN限制豁免：OFAC颁发60天有条件通用许可证，覆盖原油全流程；采购伊朗原油法律上无障碍，运输船舶取决于买家要求；若达成新伊核协议，伊朗、俄罗斯、委内瑞拉油转为合规运输将带来合规船队需求增量。
• 行业供需与运价展望：短期运力布局方面，中东区域可运营船位充足，大西洋区域运力供给压力减少（巴西航线运价创新高）；修船市场产能紧张，进一步收紧有效运力供给；2026年三季度VLCC运价较二季度大幅增长机会高；新造船价格1.3亿美元、交付期3-4年，行业保本点永久抬升，期租价格显示中长期景气确定性。
• 需求端核心支撑：中国原油进口走弱是短期主动管理结果，下半年有望恢复至1000万桶/天以上；全球原油需求到2040年达峰，南方国家需求增长；长航距需求受大西洋原油增产、亚洲炼化中心转移支撑；补库需求刚性，油价曲线走平后经济性障碍消除，补库周期约2年。
• 公司经营与定位：运力结构优势明显，超60%VLCC节能型，80%以上带脱硫塔；中国船东以持续经营为核心，承担保供责任，央企新造船无违约记录；VLCC运营保本点处于2-3万美元/天区间。
• 长锦-Sinokor联盟影响：该联盟控制至少120多艘VLCC，颠覆行业定价逻辑，是油轮超级周期重要催化因素；联盟旗下船舶多为老旧船，运营效率低，支撑运价水平。
• 行业投资观点：应关注运价中枢抬升和景气周期拉长的中长期趋势；利好尚未完全兑现，后续运价中枢和盈利仍有大幅上行动力；油运行业产业价值和投资价值长期被低估，中游回报修复是确定性趋势。

• 二季度营运天已基本定载完成：公司一季度已锁定近一半营运天、锁定运费率显著高于一季度；二季度营运天基本定载完成，具体经营情况等待半年报披露。
• 运价维持强劲水平，海峡影响持续：当前运价已充分反应中东货量短缺、敏感油制裁豁免延期、中国阶段性持续大幅减少进口原油等不利因素，仍维持在强劲水平；近后期租大量成交，ECO VLCC一年期租维持在12万左右的历史最高水平；海峡开放不会导致运力过剩，若货盘恢复更可能引发运力不足和港口拥堵；下半年油轮运价走势取决于海峡及全球石油贸易格局变化。
• 股东减持与汇率风险可控：相关股东在减持前和实施中均会充分考虑对二级市场影响，一次性负面冲击很快就将烟消云散；公司收入成本费用均以美元为主，已形成汇率风险管理应对预案。
• 干散货市场景气，造船供给受限：VLOC全部为27年全生命周期的长期COA，锁定权益回报率；干散货其他船型以现货和滚动短期租经营为主，具备盈利弹性，主流矿山发货量超预期驱动好望角船运价超预期；全球优质船厂造船产能弹性不足，普遍接单到2029/2030年，设备及熟练技术工人短缺，绿色能源转型构成挑战。

• 股东减持建议：第二大股东中国石油化工自2026年5月12日起进入可减持期，以17元/股测算可减持市值约13.73亿元，公司回复“谢谢您的建议”。
• 集运业务规划：运营东北亚和东南亚航线，部分运力经营印度洋和澳新航线；近期霍尔木兹海峡航线受阻使东南亚和印度洋需求快速上升；未来看好亚洲区域内运输需求，持续优化船队结构。
• LNG运输影响：卡塔尔能源公司LNG运输项目船仍在建造中，目前海峡状况不影响LNG业务。
• 油运市场风险：若霍尔木兹海峡长期封锁，VLCC大型油轮可能面临结构性过剩压力；公司深耕VLCC运营超50年，具备市场研判与风险应对能力。
• 资本开支与利息支出：十五五规划期间资本开支压力较大，但财务模型有推演及应对措施；目前航运市场走势和经营现金流创造能力好于乐观预期。
• 油运市场展望：近期“无油可运”观点主要是短期船货错配，已观察到弱化迹象；霍尔木兹海峡中断带来挑战与机遇。
• 补库存行情：市场预计霍尔木兹海峡通行后将有补充库存预期；补库需求对运价提升取决于供需边际变化影响。
• 油轮资产价值：油轮资产正逐步转型为战略核心资产，是石油供应链关键瓶颈；公司近五年盈利稳步上行，行业低谷阶段盈利韧性充足。
• 波斯湾局势影响：公司没有能力预判局势发展；若曼德海峡通行受阻，将进一步降低航运效率，导致贸易重构。
• 当前局势应对：自4月中旬起，VLCC开始增加南美和墨西哥湾摆位；集装箱业务受益于需求增长，装载率持续提升；运营率略有下降但TCE收入环比提升。
• 新造集装箱船用途：8200TEU船舶主要用于澳新航线及增加印度洋航线业务所需。
• 霍尔木兹海峡通航：恢复通航初期可能出现抢运情况，运费水平取决于船货对比及市场心态；公司保持全球运营、灵活调整运力部署的策略不变。
• 干散货市场：今年干散货开局良好，中东局势及能源危机带来不确定性；短期审慎乐观，中长期坚定看好。
• 新船付款：签约后支付首笔10%款项，具体可参考公司相关造船公告。
• 船队数据：请参考公司一季度报告披露的最新船队数据。
• 造船策略：请参考公司定期报告关于船队发展的表述及近年来的造船相关公告。
• 风险对冲与监督：公司独立董事将履职尽责，帮助做好风险防控，具体请参考履职报告和公司定期报告。
• 关联交易：独立董事及审计委员会高度关注关联交易的规范审议与披露，要求充分评估必要性、定价公允性及影响。
• 分红与估值：感谢关注和建议；公司持续通过经营现金流覆盖投资，独立董事认为公司价值被低估，建议增加投资者沟通。

• 一、关于 2025 年年报及相关
  • 业绩与分红：2025 年归母净利润业绩落在预告区下限，主要由于董事会决定现金分红比例提高至约 43%，加上当年回购为约48%。
  • 船队变化：2025 年新接 16 条新船，出售 5 条老船，接收 1 条 1.4年的二手燃油加注船，建造 1+1 条穿梭油轮。本次董事会批准再造两批船，包括 10 条 VLCC（用于替换 2030 年底前需退出的 40%以上 18 岁以上老船）和 8 个集装箱船（自有船比例低，租船成本偏高）。
• 二、油轮市场长期逻辑与供需分析讨论纪要
  • 1. 长期石油贸易格局：“西油东运”（大西洋盆地原油运往亚洲）和“东油西运”（东亚、中东、印度等新兴炼油中心的成品油运往西方）是核心逻辑。
  • 2. 供给端核心矛盾：全球油轮船队老化严重，上一轮造船交付高峰为 2008-2012 年，近 10 年老化速度加快；叠加 2030 年减碳需求，供给端有效运力或将收缩。2024 年以来 VLCC 油轮新造船增多，但受制于有效造船产能受限（船台、技术工人、设备等瓶颈），2030 年前 VLCC一线船厂造船瓶颈难以解决。油轮老旧船退出压力巨大：未来市场恢复正常后，大量 18 岁/20 岁以上老船需退出营运。
  • 3. 需求端与市场景气度：2025 年以来供需结构的变化或带来油轮长期高景气，目前上行风险高于下行风险；VLCC 供需紧张有可能 2-3 年内无法根本解决。地缘局势（如红海通行问题、霍尔木兹海峡风险）短期带来重大不确定性和上下行风险（如运价随时出现剧烈波动），但长期仍需回归供需基本面；若海峡封锁在可见的近期打开，补库需求有可能大幅提升。如果长期封锁可能带来需求端风险。
  • 4. 近期市场动态与区域贸易变化：霍尔木兹局势影响：海峡封锁后，中东出口量下降约 700 万桶/天，但进口端仅下降250 万桶/天，库存（含海上敏感油浮仓）阶段性缓解了冲击。沙特阿美调整供应策略，部分 TD3C 航线货量转移至红海，东西管道出货量最新据报道已提升至 700 万桶/天满负荷（最大 500万桶/天出口能力）。
  • 5. 近期区域运价表现：大西洋地区贸易套利需求旺盛，Suezmax 油轮运费达四十几万美元/天，Aframax 油轮达三十几万美元/天；VLCC 短期运费未显著高于 2 月底水平，中东区域暂时维持船多货少格局，但西非巴西、美湾到远东的长航线运费或已基本见底（9-15 万美元/天）。套利贸易活跃、中小型油轮运费暴涨反过来也会支撑 VLCC 市场。
  • 6. 公司其他业务布局：LNG 船业务：逐步进入接船高峰；长期期租为主，收益预期稳定。散货业务：2025 年业绩受市场影响有所下滑，但报告期持续增加运力投入，为未来可能的上升周期做准备。VLCC 运力获取：公司去年通过和石油公司合作，短租租入 1 艘VLCC 船。新造船董事会新批 10 艘，2030 年或之前新造和长期租入运力达到 18 艘，缓解船队更新压力。
  • 7. 产业资本视角讨论：产业资本对油轮资产的认知：金融危机以来油轮行业回报率偏低，石油公司倾向于将船队外包给专业油运公司；环保减碳进一步导致中游海运环节投资不足。产业资本虽看到远期供给紧张，但受制于资产负债表、现金流和融资能力等，投资能力受限；SKR、MSC 近期彻底改变行业供给格局，显著提升行业信心和预期回报。长期期租需求增加，租金年初以来大幅上涨，为长期运价中枢提供支撑。投资逻辑：二级市场对周期股的“持续性焦虑”不完全适用于海运行业，产业资本更关注长期预期回报和资产内在价值；二级市场定价不足，可能触发要约收购（如近期的 ZIM 私有化等并购案例）。油轮资产属性从强周期低回报向刚需战略硬资产转变，不仅是运输工具，更是石油供应链的瓶颈环节。
• Q&A
  • Q1:延布港货量情况、未来货量趋势，以及该区域船位、租船运价供需情况如何？ A1：延布港方面，公司 3 月 3 号即应中石化要求立即安排五艘VLCC 前往红海，协助沙特阿美与中石化的出货港口重新定位。延布港暂时短期出现船多货少的情况。公司主要跟随三桶油等国内、国际大石油公司及贸易商需求灵活调整运力布局，运价随行就市。
  • Q2:苏伊士和阿芙拉运价暴涨的原因、持续性如何？此次暴涨对VLCC 运价是否有较强支撑？ A2：阿芙拉油轮作为区域贸易套利工具，波动往往十分剧烈，此次运价暴涨预计源于贸易套利价差需求剧增，贸易瓶颈在于油轮供给，但极端运费或难以长期持续。不过油轮市场高景气预计将具有较好的持续性。此次中小型油轮暴涨预计将对 VLCC 形成有力支撑。
  • Q3:加拿大到中国的原油运输量及航线运价情况如何？ A3：加拿大跨山管道拓产后，25 年从温哥华港口通过出货量约52 万桶/天，公司有油轮从事往返加拿大跨太平洋至远东的运输。
  • Q4:VLCC 船队供给方面的约束主要点在哪里？船厂这几年能扩大产能吗？请结合 VLCC 订单交付兑现度，给出供给侧的展望。 A4：VLCC 短期供给侧的约束是全方位的：首先，一线船厂船台资源紧张，据我们调研，全球一线船厂可交付 VLCC 的船台仅40-50 个/年；新兴船厂虽有产能潜力（如恒力重工等新兴优秀船厂），但造船资源不仅是船台，还受人才、设备、技术储备等多项瓶颈的限制。其他船型（如好望角型散货船、中小型集装箱船）也有需求缺口，2030 年之前的造船产能或难以同时满足多船型需求。
  • Q5:公司对海运行业及油轮板块的看法和未来预期是怎样的？ A5：海运行业传统认知为强周期、剧烈波动、长期回报不高，但近年来全球石油贸易和航运格局的演变，油轮硬资产属性或将日益凸显，在石油链条中日益成为供应链瓶颈，预期回报或有机会大幅提升，航运行业的投资价值值得持续跟踪和研究。

• 2026年油轮市场景气度
  • 2026年VLCC等油轮运价波动预计会较2025年更加剧烈
  • 改善动力预计来自于合规市场需求的结构性增长
  • 地缘风险上升、亚洲原油进口长程化、印度减少部分地区原油进口、石油储备需求增加等均可能会推动运价上行
  • 韩国船东Sinokor等行业玩家的动向可能导致VLCC油轮市场集中度进一步提升和运作模式变化
  • 需求方面，预计整体需求有所提升，原油海运需求通常会好于原油需求增速
  • 供给方面，总体偏紧的情况持续，有效运力增长预计缓慢
• 近期地缘冲突事件的影响
  • 地缘冲突会影响航运尤其是油轮等大宗商品海运
  • 传统的供需分析框架可能会短期失效
  • 西方对部分石油贸易的限制进一步收紧，合规市场的供需可能会进一步抽紧
  • 2026年可能出现VLCC油轮带动其他各油轮船型景气共振的情况
• 老旧船舶处置和更新
  • 公司不排除适时处置少量老旧船舶
  • 争取租入运力补充
  • 已经锁定了8艘VLCC订单（5艘自有和3艘长期租入）将在2027至2028年交付
• 现货市场油轮运费价格形成的主要因素
  • 吨海里需求
  • 有效运力供应
  • 即期市场趋势（上行或下行动能）
  • 市场气氛（货、船双方的心理）
• 热点地区原油供应变化的影响
  • 部分热点地区原油供应和贸易的变化对油轮市场的影响较为复杂
  • 可能带来长程合规需求的增加
• 2025年12月下半月VLCC运费暴跌的原因
  • 印度12月从来自大西洋盆地的原油采购节奏放缓
  • 国内增加民营炼厂原油进口配额消化了部分浮仓
  • 12月中东VLCC货盘实际数量明显少于市场预期，而船位在中东积聚导致短期供需失衡
  • 不排除有部分玩家期现联动制造波动的情况
• 2026年元旦后VLCC运费快速回升的原因
  • 去年底的超跌缺乏市场基本面的支撑
  • 圣诞元旦假期后，大西洋市场需求先放量，带动运价快速反弹
  • 地缘的不确定性也加大了运费市场弹性
• 公司各板块2026年的整体预期
  • 2026年对公司影响最大的还是油轮板块，预计业绩弹性较大
  • 干散货市场方面，好望角船型有望是今年主要亮点