电力公用研究框架

总体观点

电力行业需求增速取决于宏观经济增速，这意味着长期而言，行业整体增速将是个位数。最近两年大家普遍感觉电力需求比较强，其实是因为新能源汽车和新能源设备制造，以及AI、大数据中心都是高耗能的行业。中电联预测2024年全年的电力需求增速是7%左右，将高于GDP增速两个多点。

电力行业投资的逻辑有两个：一是水电、风电、核电占比的提升，火电占比的减少。这个行业市值前十的企业有七家与水、风、核有关。第二是在消费不振、经济低迷以及利率下行的大背景中，电力这种现金流充沛，没有坏账，需求稳定的行业是重要的防御性资产，底部有足够支撑。

电力行业我们比较看好的细分领域是风电和核电。目前整个板块的格局是，电力能源结构中火电占52%，水电16%，风电和太阳能都在15%左右，最小的是核电占比2%左右。风电的逻辑是：目前处于占位的阶段，特别是海上风电，先进的项目有地理优势，发电成本低，且随着规模的扩大上网电价有望加速下降。以龙源电力为例，2022年他们的风电上网电价是481元/兆瓦时，火电上网电价是400元/兆瓦时，差距在不断缩小。

核电的优势是：1、基数小但是又能作为稳定能源与风电、光伏这些间歇性能源形成互补，这对电力行业是刚需；2、核电大都建在经济发达的区域，离用电需求区域近，占据地缘优势。密切跟踪核电的朋友应该知道，2024年12月不少科技巨头与核电公司签了长达20年的供电协议，和他们供电稳定有关。

以下能源基建数据来自国泰君安（有删减整理）

电力公用行业估值

电力公用二级行业

发电及电网

发电及电网板块总营收18399亿，行业整体净利润1984亿，整体毛利率20.9%，整体净资产收益率11%。过去3年行业营业收入复合增长率12.9%！

中国发电量的增量主要来自新能源：2022年全国全口径发电量 86941亿千瓦时，同比增长 3.6%。其中煤电发电量同比增长 0.7%；风电和并网太阳能发电量同比分别增长 16.3%和 30.8%。水电建成之后就像一台印钞机，现金流极好，主要成本是折旧，它的问题是成长性一般，即便如此凭借高分红率依然受到风险偏好较低的机构投资者青睐。

中国核电的投资逻辑中最关键的是，全球有14个国家和地区核电占总发电量的比重超过20%,我国核电发电量占全国发电量的比重为5%左右,处于世界较低水平。核电的未来成长性值得看好。

环保及公用事业

环保及公用事业板块总营收7088亿，行业整体净利润525亿，整体毛利率18.9%，整体净资产收益率8.7%。过去3年行业营业收入复合增长率11.1%！

这个板块的典型业务是卖天然气和污水、垃圾处理。天然气包括零售、批发、直销，还有少数公司自己生产和开采。天然气批发零售的毛利率8-10个点，直销的毛利率稍高但不是主流。上游气源供应企业包含中石油、中石化、中海油以及海外 LNG 资源商，非管道气（以 LNG 为主）采购价格以市场化定价为主，管道气价目前正处于由发改委制定并调整各省门站价向灵活的价格形成机制过渡。天然气的终端价格就是采购成本+配气价格，所以A股天然气类上市公司赚的主要是配气价格。作为公用事业，当然不可能有很大幅度的涨价，但好处是这是一门长期的生意，而且区域性天然气公司几乎都是专营。

另外一块是环保，废料、垃圾与污水处理。这类企业通常毛利率不错但现金流不好，取决于当地政府的财务状况，经济发达的城市环保类企业安全性较高。投资这类企业要注意规避现金流常年小于净利润的企业，这些企业大都积累了大量的坏账。

电力公用行业常识

#公用事业#

近几年公用事业板块的收入主要与电量挂钩，利润主要与煤价挂钩。版块内部，火电和水电是利润主要贡献者，核电相对稳定，今年上半年公用事业的整体业绩增速在全行业 29 个一级行业里排第四，绿电营收和利润都不及预期（主要还是消纳率上不去，然后电价有下降）。

#长江电力#

实际上过去20年长江电力相对市场指数都没有超额收益。他们市场表现最好的时候是三次资产注入的时候（包括23年1月白鹤滩电站的资产注入）。平时主导长江电力的因素就是国债利率、来水的多寡等等。从投资的角度，水电的生意模式是非常好的，现金流充沛，不需要研发。只是作为公用事业的定位，整体还是跟随市场指数的。

#电力改革#

政府下大决心提升清洁能源占比，未来绿电（光伏、水电、风电、核电）将成为主要电力来源。但这些能源不稳定，需要煤电来调峰调频。这种情况下如是我们是业主，会投资煤电吗？会很谨慎。因为政府定调以后煤电只是辅助能源，一座火电站投资下来回本要10-30年。这就是21年“缺电”的主要原因。政府为了解决这个问题，推出容量电价，就是按照你发电产能给补助，以鼓励煤电投资。这个钱不是财政出，是包含在电费里面，通过电网收然后直接给到煤电企业。这个就不太存在拖欠的问题。另外一块就是因为煤电的调峰调频功能，所以对新能源发电企业也有辅助作用，所以将来也能给他们提供辅助服务而收费。最终格局看，所有的电力企业都会回归到公用事业行业的属性来。政府做的改革是让上下游更加平滑稳定可持续。

#电力调度体系#

目前的我国电力调度体系主要分为三层：国家层面的调度是国网和南网，然后是每个省都有一个调度，然后是地市的调度，现在慢慢往四级去延伸，在县域增加一个小调度系统。因为新能源车普及率越来越高，县域的调控难度越来越大，可能需要新增一个级别的调度系统。这方面可能一些电力设备公司比较利好。

#电网投资#

今年上半年电源端投资增速6%左右，电网投资增速20%左右。去年电源投资增速是60%左右，去年电网投资增速10%；逻辑容易理解，前期的风光电源的大规模投资之后，需要电网端和储能端去消纳和外运。

#国家电网#

国家电网今年的投资额超过 6000 亿元，比年初计划超过了300 亿。这个超预期的上调主要用于特高压交直流的建设，电网智能化的升级改造，还有农网配网的改造等。特别加上目前设备更新的背景之下，农网和配网是值得我们重点关注的。

#容量电价#

容量电价顾名思义是按容量给的，只要发电机组体量不变，每个月获得的容量电费是一样的。这个电费是包含在电费里面，直接由电网代收所以不存在拖欠。这个政策主要是当时“电荒”的时候为了激励火电机组投资的积极性。

#火电#

政策在引导火电朝着调峰电源的定位走。政府已经推出了针对火电站的容量电价补贴模式，以及与之匹配的辅助服务业务。现在碳价越来越高，2023内蒙华电仅支付碳配额的成本就有5个亿，他们当年的利润也只有20多亿，所以这些制度性安排都是鼓励火电朝着调峰电源的方向发展。未来火电公用事业属性越来越强。

#民用燃气#

我们不认为民用燃气有很大的成长空间。这个渗透率已经到天花板了，又不能太大幅度随意提价，总量也不会有增长，是很典型的公用事业属性的生意，但是模式稳定现金流好，没有坏账，不需要很高的资本支出。

#智能电网#

智能电网是国家要大力发展的新型电力系统的重要部分，它是通过自动化、编程化的电网设备和智能传感器，实现对电力系统的实时监控、故障检测以及提升电网自愈能力。