东阿阿胶我们从2020年末持有到2024年中。曾经给一位做家族基金的朋友说过逻辑，为此还详细写过五千多字的文章。我喜欢干脆利落说出自己的想法，总觉得如果500字说不清楚的事情写5000字也说不清楚。不过那会儿确实大家对东阿阿胶的质疑太多，所以写了很长。

周末有一直关注我们的会员问我们东阿阿胶的看法。因为已经不持有，所以说起来应该相对客观。大体还是那些观点：

产品没问题，品牌更是稀缺，你需要几百年才能做出一个类似的滋补品牌。过去的困境主要是营销体系，或内部管理问题。几年观察下来，我自己从中学到了两件事：1、从长期看，生意模式确实最重要，不然换成其他品牌可能就起不来了；2、从中短期看，不合适的战略战术至少会让股东付出时间成本。这也适合其他公司的投资。

阿胶块有上千年的历史，而且东阿的阿胶块是 OTC 第一大单品；”小金条”阿胶粉是为了方便用户磨成的粉，但是相关产品、技术也都有十几年的准备；复方阿胶浆有44年的历史，应该说经受了时间的检验。不过“桃花姬“和“皇家围场”还有待观察。

和普通商品不同，东阿阿胶的学术推广对建立品牌至关重要。比如，复方阿胶浆能够明显改善肺癌患者的疲乏状况，以及张伯礼院士开展的复方阿胶浆改善睡眠研究等。学术推广有利于提高阿胶的行业壁垒。目前国家在阿胶方面的行业标准，大都是东阿阿胶牵头编制的。如果大家看财报，东阿阿胶的研发支出里面，其实有相当一部分与学术研究和行业标准制定有关。

东阿阿胶的主要竞争者是福牌阿胶。根据中康CHIS统计，目前整个阿胶市场规模大概60亿，覆盖人群300万，其中福牌的市场占有率大概13%，东阿阿胶是60%，东阿阿胶某种程度代表了阿胶这个品类。所以竞争反而不是我们需要关注的，重点是市场规模未来是否能达到100亿（作为单品算不小的规模）以及覆盖人群能否持续增加（随着老年化的加深）。

阿胶陷入困境之后，当时的管理层显得有些着急，大力发展线上渠道推广，甚至提出“人人终端”的概念。现在看这些未必是明智之举。因为阿胶的核心价值还是品牌，不是走量的低毛利率生意。现在的结果看，线上占比不超过2成。营销的核心还是要聚焦，聚焦你最有价值的用户和区域。我认可目前管理层的做法，他们发展“皇家围场”是有道理的，因为“皇家围场”与阿胶的用户群能形成交叉销售。库存方面。2019年开始库存大量积压，2020年开始去库存，2022年程杰总（在华润有丰富的OTC营销经验）上任后对渠道管理有所加强，到2022年底公司库存降到了1400吨，渠道库存维持在终端市场2-3个月的水平。所以库存整体没问题。

很有趣，23年年报中，管理层把驴皮的短缺列为“长期风险”，而把团队组织能力列为“短期风险”。在我们看来，驴皮短缺对东阿阿胶不构成风险（对其他品牌有可能），东阿阿胶是国家批准的唯一有驴皮进口资质的企业，且全世界范围看驴是充分供应的，比如埃塞俄比亚就驴比人多。正如我20年说的，驴皮供应不是研究阿胶的重点。

有啥经验值得说的呢？
1、东阿阿胶从2012年开始将“熬胶”作为主要的推广活动，持续了近10年，直到2020年前后开始陷入经营困境。这说明团队营销能力有欠缺。这个事本该提前几年被我们察觉。

2、在2013年的股东会上，当时的管理层表示“要用新人群弥补因价格上涨而丢失的人群”，这是不好的信号。价格上涨丢失了客户，说明产品力还不够。另外，管理层希望通过新用户弥补老客户的流失，从经营理念上是不对的，因为做生意都是老用户比新客户重要。

3、非理性提价还带来很多副作用。当终端知道你会提价，他们就会囤货。这样公司对终端的真实销售数据掌握就会失真，当时的管理层一直提“价值回归”，这是自我安慰。另外，为了让提价显得更合理，管理层开始强调驴皮的稀缺性。甚至一度将上游养殖作为重要战略。

4、东阿阿胶希望通过发展上游驴养殖产业来保障原料供应稳定的思路事实证明是错的，从20年开始这块的营收占比就一直下降。实际上他们本身是唯一的有驴皮进口资质的企业，而全世界不缺驴。我们要小心非理性发展上下游产业链的企业。驴养殖本身是很专业，很难规模化也很艰难的事情，为什么握着阿胶这么好的业务还要去做养殖？

5、类似“小金条”、“桃花姬”这样的产品，护城河比想象的高很多。桃花姬基本上从09年前后就开始大力拓展，直到现在还在不断微调口味，不是一蹴而就的事。小金条的科技含量其实很高，小分子技术，阿胶这方面的投入也很大。目前已经算是公司的支柱产品之一。

6、做好自己比关注竞争更重要。06年的时候整个阿胶市场规模大概是4亿，东阿阿胶市场份额是70%，现在大概300-400亿，这得益于竞争对手的崛起，共同做大了蛋糕，培育了市场。即便在2020年前后竞争对手打价格战，从长远角度消费者还是看产品品质。

7、从2015年开始，东阿阿胶的应收帐款、存货、销售费用、经营净现金流等数据都同步出现异常。下次有其他消费品品牌有类似的情况，也应该引起警觉。

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