组合跟踪研究 最新更新于 2026年08月12日 研究博客
从生存，到连接，到愉悦。
基于这一脉络，我们将资产划分为三大类：底层资产（能源、矿产）对应生存，中间运营（物理及数字基础设施）构建连接，高端消费（快乐）满足愉悦。
我们的估值系统每日按类别追踪相应上市公司的最新动态，覆盖公告、事件、管理层调研及卖方观点。一旦出现可能影响估值的因素，系统会第一时间给出解读与建议，并由我们据此进行人工研判，输出投资观点。
组合成分股、调仓记录以及收益率已在雪球组合中公开可查询（组合代码：ZH3317160）。
不构成投资建议。
大模型的护城河到底在哪？
Sun
从底层数学原理出发，论证大模型的护城河不在算法、不在算力、不在公开数据，而在专有数据、数据工程与数据飞轮。Transformer自2017年统一架构后，Scaling Laws证明架构细节影响<2%，所有顶尖模型都在同一条幂律曲线上爬行。DeepSeek用1/30成本达到84%性能，开源追赶速度从22个月压缩到0。真正的差异化来自企业内部的代码库、用户行为日志、专业领域知识库，以及清洗、去重、标注、配比、合成的数据工程能力，和用户交互产生的反馈数据飞轮。
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资源税把矿产企业和当地政府利益绑定一起
Lee
资源税让矿产企业和当地政府利益绑定一致，在供给弹性有限的情况下，需求成为核心变量。以刚果（金）2018年《矿业法典》为例，其税收结构构建了"价格-税收"联动机制，政府收益与铜价强正相关。S&P Global数据显示全球铜矿供给进入结构性刚性阶段，2022-2023年重大发现为0。当税负框架趋同时，综合成本控制能力成为竞争变量，紫金矿业C1成本位于全球前20%分位，具备显著安全边际。
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茅台上市以来首次营收利润双跌的背后
Sun
2025年茅台营收下降1.2%、利润下降4.5%，上市以来首次归母净利润同比下滑。全年拖累主要来自系列酒（-9.76%）及Q4业绩暴跌（营收-19.35%，净利-30.34%）。核心矛盾在于飞天批价从年初2220元跌至12月1485元，系列酒价格带被严重挤压，被迫加大促销。同时经销商净减255家，合同负债从80亿降至30亿，i茅台崛起下茅台正加速与传统渠道切割。
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腾讯电话会纪要：被AI投资掩盖的印钞机与"一次性船票"
Sun
腾讯2026Q2电话会揭示核心业务利润增速实为19%，AI投资仅将增速拉低至9%。刘炽平强调AI资本开支是"一次性（lump sum）"投入，训练算力为固定成本，推理算力回报驱动，且腾讯有投资组合和债务容量作为支付后盾。WorkBuddy定位为"智能体操作系统"而非企业软件，微信正从超级App进化为"智能体互联网"。管理层展示了极其从容且有纪律的资本配置哲学，算力出租构成保底选项。
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腾讯与吉比特：AI时代游戏行业赚钱的两种模式
Sun
AI正在重构游戏行业的生产函数，从"重团队、重执行"转向"重创意、重审美"。超级个体的涌现是结构性的，中间层游戏公司正在被系统性挤出。腾讯用社交基础设施和发行网络做超级个体做不了的事；吉比特用制作人生态和投资网络做超级个体愿意加入的平台。游戏公司投资价值的必要条件是长青游戏——全球仅约70款，一年新增仅6款。赌爆款是赌徒行为，看长青才是投资行为。
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大模型的能力边界
Sun
大模型在组合泛化与因果推理上存在结构性短板。ARC-AGI测试中顶尖模型最佳成绩仅0.51%，而人类基线为85%，证明其对未见过的新模式组合基本一无所知。模型内部形成的不是因果图，而是统计相关性，能流畅使用"因为""所以"只是语言模式的统计复现。以资源税与铜价为例，同一问题可输出完全相反的因果链条，证明其本质是在语料库中做模式匹配而非真正思考。认识到这一边界，对深度使用AI的人至关重要。
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从嘉友国际招股书五家竞争对手的现状说起
Lee
2018年嘉友国际招股书中提到的五家A股竞争对手——华贸物流、天顺股份、飞马国际、新宁物流、飞力达——八年后集体分化：华贸179亿营收净利仅4.88亿（净利率2.2%），天顺亏损2383万，飞马转型环保，新宁连续七年亏损，飞力达64亿营收赚不到1000万。纯货代模式净利率天花板2%-5%，而无核心节点资产的轻资产物流商在周期面前不堪一击。跨境物流的利润不在规模、不在技术、不在贸易价差，而在对不可移动物理节点的排他性控制。
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为什么腾讯高层反复说广告业务"不希望超速增长"？
Sun
腾讯首席战略官米歇尔多次表示"不希望广告增速持续加快"，更希望维持在15%–20%的可持续区间。这背后是微信作为社交基础设施与抖音娱乐平台的本质差异：视频号广告加载率仅4%–5%，远低于抖音的15%以上。真正值得关注的是技术提升对广告收益的促进作用——2026年Q2视频号eCPM达42.4元（+6%），全平台平均+3%–5%，而加载率几乎未变。Rank Up大模型推荐系统通过优化AI预测偏差提升转化效果，使同样的广告位卖出更高价格，而非靠塞更多广告。用户时长仍在增长（75分钟，+8%），验证了"克制"策略的财务可行性。
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嘉友国际之中蒙市场
Lee
决定焦煤需求的是粗钢产量。中国粗钢产量从2020年10.65亿吨降至2025年9.61亿吨，电炉短流程炼钢占比仅9.7%，远低于全球平均30.3%。若2030年电炉占比达20%，对应焦炭需求减量约2,400–2,900万吨/年。但国内焦煤产量长期稳定在4.4–4.9亿吨，几乎零增长，进口依赖不降反升。蒙煤凭借到岸成本~74美元/吨、甘其毛都3–5天直达、2025年出口9,000万吨的供给弹性，在与澳煤、俄煤、加煤的竞争中占据51%份额。俄煤是主要竞争者（28%），品质更优但运力瓶颈；澳煤品质顶尖但价格高100美元+/吨；加煤服务高端板材，与蒙煤不在同一赛道。
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嘉友国际的陆港项目
Lee
嘉友国际陆港收入从2023年4.25亿增至2025年6.15亿，随着萨卡尼亚2026年通车、莫坎博2027年投运，有望在2027年突破10亿。陆港59%的毛利率意味着每增加1元收入，对毛利的贡献相当于供应链贸易增加5.7元。甘其毛都海关监管场所与保税库、卡萨陆港25年特许经营权、萨卡尼亚—恩多拉公路等核心资产构成了难以复制的行政许可壁垒。收入与大宗商品运量而非价格挂钩，即使熊市运量依然刚性，边际成本趋近于零的"收费站"模式决定了其盈利能力的持续释放。
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嘉友国际为何能跑赢招股书中的竞争对手
Lee
嘉友国际通过自建海关监管场所、自营车队和本地化团队，在口岸一线形成了对手难以复制的执行层壁垒。人效、毛利率、现金流等财务数据验证了“重资产+本地化”模式对轻资产代理模式的碾压性优势。非洲业务复制中蒙经验，卡萨陆港毛利率高达59%，成长空间进一步打开。
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十年后BOSS直聘仍然是最大的招聘平台吗？
Sun
BOSS直聘MAU达6090万，是智联的2.3倍、猎聘的5倍，营销费用下降15%的同时MAU仍增长14.5%，已形成自增长飞轮。但招聘的本质是匹配效率而非规模，下一代AI原生招聘模式可能直接调用GitHub、飞书文档等工作产出数据进行技能匹配，绕开传统招聘信息流平台。白领招聘或被AI代理重构，蓝领则向确定性交付的碎片化技能匹配演进。BOSS直聘目前仍是最高效率的招聘平台，但需密切关注AI对招聘范式的颠覆性冲击。
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嘉友国际的护城河
Lee
嘉友国际通过重资产卡位"关口—陆运通道"等物理咽喉，构建了从"矿山—公路—口岸—海关—物流园区"的端到端垄断性服务体系。甘其毛都口岸的海关监管场所和保税库、非洲卡松巴莱萨—萨卡尼亚公路25年特许经营权，构成了难以复制的护城河。2025年加权平均ROE达19.36%，经营现金流/净利润99.1%，"通道收费"模式决定了收入确认与现金回流几乎同步。收入与大宗商品运量而非价格相关，在熊市中运量依然刚性。
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紫金矿业的一个跨周期估值框架
Lee
周期股不能简单看PE。本文建立跨越周期的估值框架，将铜价/金价位置、成本优势、产能增长三者拆开分析：铜价处于历史高位但10,000美元以下有成本支撑，黄金业务盈利空间丰厚。紫金具备卡莫阿-卡库拉和巨龙铜矿等全球成本曲线最左侧资产，叠加逆周期并购能力与自主工程降本技术。2026-2028年铜产量从109万吨增至150-160万吨，黄金从90吨增至130-140吨，产能释放构成短期利润确定性来源。
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腾讯的投资资产不再是"隐藏金矿"
Sun
过去五年间投资者反复提及的"腾讯投资资产被权益法低估"，从2025年资产负债表看已基本不成立——联营公司投资账面值3424亿元与公允价值3493亿元相差不到2%。真正值得挖掘的是账面值3631亿元的非上市投资，包括Epic Games、Riot Games、Supercell、微众银行等。保守估计，非上市投资真实价值可能比账面值高出约1250亿元（+35%）。扣除投资资产后，腾讯核心业务PE约12-13倍，对于毛利率56%、自由现金流1826亿元的平台而言，估值合理甚至有潜力。
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长江电力上网电价背后的机制
Sun
本文聚焦长江电力"实现电价"即综合上网电价，拆解其三大构成：计划电（60%-70%收入，锚定煤电成本，天然抗通缩）、市场化中长期协议（25%-30%电量，年度/月度合同锁定价格）、现货市场（5%-10%电量，按边际成本最高的燃气机组统一结算）。重点分析水电在现货市场中通过六库联调实现"低买高卖"的套利机制，以及偏差考核机制下水电相比风光的调节优势。
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六库联调对"量"的影响——基于历史数据的统计分析
Sun
本文聚焦长江电力"售电量"中的"量"因素，构建发电效率=年发电量/长江上游天然来水量的指标，对比2017-2022（联调前）与2023-2025（六库联调后）两组数据。独立样本t检验显示，联调后水量利用效率均值从0.538提升至0.698 kWh/m³，标准差从0.060降至0.015，效率更高且更稳定。以2025年来水量计算，效率提升带来的结构性增发电量约685亿kWh，运营调度创造的实际增量空间约120-180亿kWh，与公司公告的节水增发140.1亿kWh基本吻合。
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茅台增长来自哪里？
Sun
对茅台思考越多，越觉得这个生意比看起来的要复杂。茅台依然是顶级生意，但长期增长在哪里？一方面，白酒行业近10年缩量70%，600多家企业退出，而茅台销量增长1.23倍、营收增长4.1倍；另一方面，出厂价从2001年的218元涨至2026年的1269元，但提价频率显著放缓，2012年后两次间隔近6年，2026年提价仅8.6%。本文从行业缩量与提价放缓两个维度，探讨茅台的存量用户挖掘（i茅台7600万注册用户中仅5.3%活跃申购）与海外市场（全球烈酒400亿美元，茅台仅占1.76%）两大增长路径。
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从投资的角度梳理腾讯的资产
Sun
估值的前提是简洁但不失本质地梳理公司的资产。本文基于2025年年报和最新季报，以及腾讯管理层在股东会上的讲话，对腾讯的资产做一个大体梳理。腾讯大体上可分为五块业务：社交基础设施（微信14亿月活、视频号DAU超越抖音）、游戏（国内半壁江山，"常青树"策略）、广告（Q1同比增长20%，AI驱动）、金融科技与企业服务（微信支付59.7%市场份额，腾讯云战略调整期）、以及投资版图。这将是未来持续研究腾讯的基础。
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长江电力的现金流模型
Sun
这个世界上，应该没有什么生意比水电更简单的了。把长江拦起来，上下游制造落差，高速水流冲击水轮机的叶片带动发电机发电。它的生意模式之所以好，就在于：它永久性地"垄断"了那段长江的巨大水头；水流源源不断，流量相对稳定；从水到电的转换效率极高；并且这个过程没有任何燃料成本，流的每一滴水都是免费的。本文从现金流出发，拆解售电量、电价、财务费用、折旧摊销四大模块，分析长江电力作为"具备确定内生成长性的永续实物年金"的投资价值。
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