我们的研究 最新更新于 2026年07月01日 研究博客

本文聚焦长江电力"实现电价"即综合上网电价，拆解其三大构成：计划电（60%-70%收入，锚定煤电成本，天然抗通缩）、市场化中长期协议（25%-30%电量，年度/月度合同锁定价格）、现货市场（5%-10%电量，按边际成本最高的燃气机组统一结算）。重点分析水电在现货市场中通过六库联调实现"低买高卖"的套利机制，以及偏差考核机制下水电相比风光的调节优势。

本文聚焦长江电力"售电量"中的"量"因素，构建发电效率=年发电量/长江上游天然来水量的指标，对比2017-2022（联调前）与2023-2025（六库联调后）两组数据。独立样本t检验显示，联调后水量利用效率均值从0.538提升至0.698 kWh/m³，标准差从0.060降至0.015，效率更高且更稳定。以2025年来水量计算，效率提升带来的结构性增发电量约685亿kWh，运营调度创造的实际增量空间约120-180亿kWh，与公司公告的节水增发140.1亿kWh基本吻合。

对茅台思考越多，越觉得这个生意比看起来的要复杂。茅台依然是顶级生意，但长期增长在哪里？一方面，白酒行业近10年缩量70%，600多家企业退出，而茅台销量增长1.23倍、营收增长4.1倍；另一方面，出厂价从2001年的218元涨至2026年的1269元，但提价频率显著放缓，2012年后两次间隔近6年，2026年提价仅8.6%。本文从行业缩量与提价放缓两个维度，探讨茅台的存量用户挖掘（i茅台7600万注册用户中仅5.3%活跃申购）与海外市场（全球烈酒400亿美元，茅台仅占1.76%）两大增长路径。

估值的前提是简洁但不失本质地梳理公司的资产。本文基于2025年年报和最新季报，以及腾讯管理层在股东会上的讲话，对腾讯的资产做一个大体梳理。腾讯大体上可分为五块业务：社交基础设施（微信14亿月活、视频号DAU超越抖音）、游戏（国内半壁江山，"常青树"策略）、广告（Q1同比增长20%，AI驱动）、金融科技与企业服务（微信支付59.7%市场份额，腾讯云战略调整期）、以及投资版图。这将是未来持续研究腾讯的基础。

这个世界上，应该没有什么生意比水电更简单的了。把长江拦起来，上下游制造落差，高速水流冲击水轮机的叶片带动发电机发电。它的生意模式之所以好，就在于：它永久性地"垄断"了那段长江的巨大水头；水流源源不断，流量相对稳定；从水到电的转换效率极高；并且这个过程没有任何燃料成本，流的每一滴水都是免费的。本文从现金流出发，拆解售电量、电价、财务费用、折旧摊销四大模块，分析长江电力作为"具备确定内生成长性的永续实物年金"的投资价值。