传媒是个退可守进可攻的板块。这个行业超过一半的利润来自传统图书出版，市场空间和竞争格局很稳定，是行业压舱石。传媒本质上是内容赛道，广告、电商、游戏和增值服务是传媒的主要商业模式。从表面上看，分析传媒的核心指标是流量及其变化，而流量又可以拆解成用户数和平均时长。但这种看法并没有解决问题，因为我们需要进一步知道什么决定用户数和留存率。

游戏是刚需，赛道长且利润丰厚，值得长期看好。虽然6.6亿游戏用户规模已经到顶，但玩家付费意愿强，差异化点多，有很多潜在利润增长点。怎样判断一家游戏公司未来能持续做出好玩的游戏？是研发体系和管理层对游戏的理解。这反过来又对投资者提出了很高的要求。

电影的商业模式不如游戏。渠道（也就是类似万达电影这种院线）分润达到57%以上。这个赛道不存在复利。它的成长性取决于有没有好的作品，而好的电影作品很难规模化增长。我们觉得电视剧的商业模式比电影稍微稳定一些，因为电视剧通常是平台定制的，有ToB的味道，万一拍砸了有保底，而电影完全是ToC的。

影视看点有两个：一是龙头院线市占率提高带来议价能力的提升，二是内容制作商在版权、IP、素材数字化后的商业变现能力。我们知道抖音短视频有近19%的内容是关于影视的，而抖音的广告费源于这些优质内容，所以内容变现是很大的利润空间。

长视频的商业模式是会员和广告。之前top3是腾讯、爱奇艺和优酷，现在是芒果后来居上替代了优酷。现在腾讯和爱奇艺的会员都在1.2亿以上，芒果大概6600万。我觉得理解top3的变化是理解长视频赛道的关键。有一点值得注意，视频网站的付费会员一直在提价，大概每年5%-20%的提价幅度。

广告的生意模式不好，下游流量平台议价能力越来越强，上游的广告商越来越偏重低毛利率的效果广告，于是广告商之间就开始残酷的的价格战。毛利率普遍只有10%左右，且没有提升的迹象。广告商基本没有护城河，且创意和内容都很难规模化。

A股142家传媒企业，毛利率中值超过30%，算是盈利能力很不错的行业了。疫情三年，行业整体营收维持在5000亿以上波幅不大，但利润波动很大，可见需求一直在但是业内竞争很激烈。

我们认为传媒行业未来基本面恢复可期，赛道长且盈利丰厚，值得长期关注。