消服研究框架

总体观点

消费者服务行业有着平坦而漫长的增长曲线，值得长线投资者关注。我们的经济重制造、轻服务。从长远的角度讲，服务业的发展空间是很大的。但“服务”是个很宽泛的词，我们说的“消费者服务”包括免税、酒店、餐饮、旅游、教育和人力资源。

免税虽然是垄断生意，但我们依然不看好。免税的本质是让渡部分税收，将原本可能流失至海外的消费（如奢侈品、化妆品等）留在国内。免税的短期问题是消费能量不足，长期问题是关税有下降趋势，价差越来越小，同时国际品牌在天猫和抖音这些渠道发力，也慢慢削弱线下免税店的优势和生存空间。这甚至会影响上海机场这类资产的估值。当然，中免也能利用海南的一些独特优势，比如可以举办国际化知名艺人演出会。通过这些演艺或赛事活动吸引流量，对免税业务会有所带动。比如2024年中秋节前后海口举办的两场重量级演唱会，给中免带来了超过一个亿的销售收入。(关于中免的最新观点请点击这里)

酒店一直被当成周期股。因为商旅是酒店行业的核心驱动力，而商旅需求又取决于宏观经济状态，而酒店的成本比如租金、折旧、工资等基本是固定的，这就进一步放大了利润的波动。我们看好酒店的核心逻辑就是，他本质是一个强者恒强且有规模经济的生意。虽然中国酒店行业40%的连锁化率不算太低（欧洲50%，美国70%），但中高端酒店占比的提升应该是大概率。（关于酒店的更多调研信息请点击这里）

餐饮的问题是标准化程度太低（火锅和酸菜鱼稍好些），门槛也低。说起来有点反常识，餐饮其实是一个周期性行业，经济好的时候龙头企业的业绩明显好很多。但是无论经济是否景气，餐饮的竞争激烈程度一直都非常高。这是个辛苦又不太赚钱的行业，因为门槛低每天都有无数的门店开张和关闭，周而复始。（我们这里说的“门槛低”主要针对单店生意，如果是规模比较大的餐饮连锁，还是有一定的门槛。关于餐饮更多的调研信息请点击这里）

景区在2024年呈现明显的“消费降级”信号，人们不愿意花钱。数据表现就是客单价在下降。和很多投资者看法不同，我们觉得依靠名山大川的生意可持续性不如靠自己精细化运营的好。黄山峨眉山去过一次基本就够了，但是那些在规划、运营、服务方面有深刻积累的景区类企业通常能走更远，成长空间也更大。也有业内的朋友说，“黄山可以扩容”，但是在游客心中扩容后的黄山还是不是黄山，这个有待实际数据验证。

教育这个赛道我们知道很多机构是看好K12政策放松红利的。如果回到根本，课外培训这个生意真的对社会整体有太大价值吗？我们看到的只是各种报班、各种内卷。相对而言，我们花了更多精力在企业培训和IT技能培训这些品类。(关于行动教育的最新观点请点击这里)

最后是人力资源。这个行业极度分散，这意味着龙头企业的占有率提升难度不大。而且经济低迷的时候灵活用工需求很大，摩擦性失业也增加了猎头等高端服务的需求空间。我们看好人力资源服务板块的原因有两个：1、这个市场足够大，而且极度分散（前五大公司的市场份额5%左右）；2、规模和品牌似乎是很重要的护城河。人力资源市场集中度远远低于欧美市场的原因是什么？一方面中国人力资源存量更多，也就是分母更大。另外我们对人力资源的政策更加宽松，所以准入门槛更低。日本人口只有我们1/10，但是他们有5家人力资源企业进入了50强，我们国家是4家。如果对比营收数据我们更能看到差距：2023年，全球人服巨头任仕达、德科集团、瑞可利、万宝盛华分别实现了约992亿元、1405亿元、1567亿元和448亿元，而我国本土的龙头海峡人力和科锐国际分别是46亿元和99亿元。但这些都不构成集中度会提升到欧美水平的充足理由，这是投资人力资源市场的一个关键点（《中国人力资源市场集中度远低于欧美的原因》）。市场不太关注但是很可能超预期的是“外服控股”和“科锐国际”所在的人力资源服务板块。这是一个明显的朝阳行业，灵活用工、人力服务外包、员工薪酬健康管理等都是极具成长和扩展性的业务。用户粘性很强，代表性公司10年以上的客户占了80%以上。这也是很吃人脉、资源、口碑的行业，所以已有的企业具有很强先发优势。

我们对人力资源的关注比较多了，典型的分析请点击查看：《人力资源调研更新-BOSS直聘》、《国内外人力资源企业的五个不同》、《海外人力资源企业调研》、《国内人力资企业的差距》

总体上，我们看好这个行业的投资价值，且从成长潜力上看，教育(企业和职业培训，不是K12）=人力>旅游>酒店=免税。

消费者服务行业估值

消费者服务二级行业

旅游及休闲板块

旅游及休闲板块总营收980亿，行业整体净利润85亿，整体毛利率31.7%，整体净资产收益率9.2%。过去3年行业营业收入复合增长率10.3%！

这个板块包括景区、旅游零售、旅游服务和休闲综合。值得研究的是景区和零售（中免）。虽然近几年经济增速放缓，加上疫情的影响，但根据国际经验，人均1-3万美元是旅游文娱消费的黄金成长期。旅游和酒店都受益于这个趋势。

A股的旅游景区公司分三类：一是中青旅、黄山旅游这种，国企，自带IP（乌镇、黄山、峨眉山、丽江等）；二是天目湖这种纯粹靠自己开发运营起来的民企（《天目湖的投资逻辑》）以及（《天目湖研究之：外延》）；三是宋城演艺这种演艺和主题公园结合的模式。他们各有千秋，整体上会有不错的成长。免税是个强者恒强的生意，渠道（机场、海南免税店、机上、轮渡）具有排他性，且规模越大对品牌的议价能力就越强。

总体上，我们看好这个板块的投资潜力。

教育板块

教育板块总营收323亿，行业整体净利润亏损2.26亿，整体毛利率33.1%，整体净资产收益率-0.7%。过去3年行业营业收入复合增长率-7.5%！

在 K12 教育培训被严格管控的背景下，教育行业的十几家企业主要在个人培训（考公、it技能）、企业培训（咨询）和教育硬件领域转型发力。我们不看好中公教育这种考公或考编制的培训业务，因为缩编是大趋势，这个市场会逐渐萎缩，而且本质上对社会没有价值。

传智教育主营的IT技能培训是有意义的，类似Java、MySQL这些实践导向的培训，能帮助职场新人快速融入实战的环境中提升他们的职业技能。传统的高等教育和企业实际需求有一段距离，这是他们的价值所在。

企业培训也是值得关注的赛道。2023年企业管理培训市场超过9000亿，行动教育的营收3.8亿，毛利率超过80%，这家公司的天花板很高。总体上，我们依然看好“教育”板块的投资前景。

酒店及餐饮

酒店及餐饮板块总营收300亿，行业整体净利润23亿，整体毛利率36.7%，整体净资产收益率6.5%。过去3年行业营业收入复合增长率15.4%！

这个板块的核心是酒店，餐饮不会有太大成长空间。酒店的寡头垄断格局非常清晰，业绩驱动逻辑就是靠中端酒店替代经济型酒店带来RevPAR的提升。

酒店的生意有两种，一是直营，另外是加盟。直营好理解，自己租物业自己装修自己运营赚钱；加盟就是收加盟酒店业务的品牌使用费。其实两种方式都不太重，直营最多就是投入租金而已。

2016年起，国内酒店行业开启并购浪潮。重新洗牌后，锦江、首旅和华住三大酒店集团成了行业第一梯队。三大集团中首旅直营门店占比最高(25%左右），但直营业务收入和行业景气度直接相关：行业好的时候，入住率高、房价涨，行业不好的时候也可能面临很大的固定开销。酒店生意具有规模效应，连锁规模越大，门店覆盖区域越广，单个门店分摊的运营成本越低。同时在商务或旅行途中，有品牌的酒店通常是客户的第一选择，因此是强者恒强的生意。

总体上，整个板块的投资亮点主要在酒店龙头。

综合服务

综合服务板块总营收718亿，行业整体净利润18.9亿，整体毛利率9.5%，整体净资产收益率11.3%。过去3年行业营业收入复合增长率89.8%！

5家公司里面两家是做人力资源的（科锐国际、外服控股），其他做展会和驾校的不是我们关注的重点。人力资源服务市场很大，2022年营收口径下市场规模达2.5万亿元，但是各类猎头、灵工等各细分赛道的龙头市占率都很低，仅有1%左右，而海外龙头的市占率达到了5-8%！中国地理经济条件比较特殊，不容易有海外市场这样的集中度，但即便达到2-3%对这个板块的两家龙头企业也是2-3倍的成长空间，而且从下游需求来说，未来B端用工要求的主旋律是更加注重灵活性，而C端90后、00后中会有越来越多的人要求更为自由的工作方式，因此灵活用工带来的增量空间也大。（《科锐国际的业务结构和成长性》）

总体上，我们认为这个板块的成长性优于“酒店及餐饮”，稍弱于“旅游及休闲”。

日常调研笔记

连锁化率

如果有人提到连锁化率，一定要问哪个赛道的连锁化。有些赛道连锁化空间已经不大了，比如我们的咖啡、茶饮、酒吧连锁化率是42.7%，日本是47.9%，这已经很接近了。快餐连锁化率44%，美国是 75.7% ，日本85.2%，这个看起来还有空间。酒店连锁化率31%，全球平均41.1%，看起来空间也不够大了。值得一提的是正餐连锁化率6.3%，远低于美国的 36.9% 和日本的28.8%，但是他们这个统计口径“正餐”的定义和我们是否一样也存疑。

消费能量

以前张五常教授说，餐饮能看出消费能量。根据wind提供的统计口径，今年二季度大概净退出了5万多家餐饮企业。一般对于餐饮企业来说，上半年开店，下半年撑不住了才会倒掉，但今年二季度就出现了状况，说明餐饮需求非常疲软。总之，食品板块我们是不要抱有太高预期。

天目湖

说起来有趣，最早关注天目湖是因为当时他们是唯一一家民企上市旅游景区公司，比较看好他们的执行力和灵活性。事实上也没错，他们从无到有打造了三个5A景区，经营质量比一般的同行好太多。近年有几个重要变化：一个大家都知道，就是引入国资入股，严格意义上是一家国企了；另外一个是下半年随着沪苏湖高铁的开通，天目湖就算纳入上海1小时生活圈了。分享这个几个事实。

2023年溧阳国资委旗下的溧阳城发成为天目湖实际控制人。紧接着，天目湖和溧阳国资主体合力打造的文旅项目——动物王国以及南山小寨二期项目均入选了 2023 年江苏省重点文化和旅游产业的项目； 在国资背景下，天目湖在2024年可能会陆续在溧阳周边收购文旅项目，发挥自身运营能力提升业绩； 长三角其实已经是一个比较成熟的旅游休闲目的地集群了，长三角区域的消费人群，整体人均收入和 GDP 都显著超过我国平均水平。关于天目湖更多的观点请点击：《天目湖的投资逻辑》以及《天目湖研究之：外延》

行动教育

行动教育这种客单价比较高针对的人群又高度聚焦的生意，网上投流效率很低。这个还是得靠一个一个开拓。他们的市场开拓策略大致是：从已有的客户中，找到对应的同行和竞争对手企业，然后去公关，说你的竞争对手在学习，你们要不要也参加？这种办法看起来很土，其实是有效的。不过行动教育的护城河到底在哪里？8月份有投资者问到这个问题，他们的管理层回复大致是：有体系，有实效。

眼科

50 岁以上的老年人白内障的患病率基本上在 65% 左右乃至更高，60 岁以上的患病率应该是 70% -80% ，这两年我们退休人口逐年能加，白内障的需求是会有一个持续的提升的； 最近两年长三角的白内障手术需求在集中爆发，一个趋势是从复明性白内障手术转向屈光性白内障收入； 白内障还是其他眼病一个最重要的入口，跟其他眼底疾病的协同性都比较好； 从行业整体看这两年白内障客单价是在下降的，所以价格战比较激烈，但品牌、口碑和服务还是消费者很在意的因素； 白内障生意提升客单价一般通过推中高端晶体实现。

宋城演艺

宋城去年业绩表现很好。客流量达到272 万人次，相比2019年增长107%，营业收入比2019 年增长89%； 2023年从四五月份开始，宋城的游客量就在明显恢复； 深交的关注函主要关于宋城更换会计师事务所的； 自驾游、定制化、散客化是一种趋势。散客的客单价更高。24年的春节比 19 年的春节散客比例都有增长，上海整个其实就是散客为主70%左右，佛山散客目前占90%以上，三亚的散客的占比大概占到了75%，张家界和九寨沟是团客为主； 桂林项目宋城刚去的时候占当地演艺份额30%左右，去年占到了当地整个演艺市场份额的75%； 黄总依然是宋城的总导演、总设计师。佛山千古情在推出前每一帧、每一个动作、舞蹈、灯光都还是他自己在把关、在抠的。他热爱这件事； 渠道方面，抖音小红书等新渠道的占比越来越大，老的 OTA 渠道占比是在萎缩； 2024 年宋城应该是不会调整票价。

企业培训

经济低迷时期，很多企业（特别是上市公司）都有成长焦虑，而他们通常寄希望通过培训提升组织能力实现增长。 企业培训是轻资产业务，所以一般分红率比较高，最大的成本就是营销，而且目前还是低底薪加高提成的人海战术。 行动教育2023 年的营业收入是 6.7 亿，其中培训创收 5.95 亿，培训的毛利率82%，咨询是 7378 万，毛利率是48.3%，然后是卖书卖了207万，毛利率是41.2%。

服务业

a)从国际经验来看，服务行业能产生大市值公司的赛道主要是酒店、连锁、OTA、餐饮 ； b)酒店国内连锁化率40%左右，酒店线上化率不到40% ； c)美团大众点评上的酒店预订以本地需求为主，而且以低价酒店为主，大概每个间价格就是100 多块钱，携程每间价格在350 以上，并且以异地需求会和商旅需求为主，这是目前的竞争格局。

猎聘

猎聘的b 端收入贡献占比 90% 左右，他们的B端主要针对是中高端职位的招聘，这两年这块下滑明显。2023 年c 端用户大概 9500万人，同比增长了12.6%，可以理解这些都是找工作的人。付费企业用户有 2% 左右的增长，这主要得益于去年三季度开始推出的总价很低的小套餐。 2023年猎头行业规模有 30% 的下降，然后猎企有10%- 15% 左右的出清。 能源、物流、交通运输、生活服务这些一级行业恢复得是比较好，但地产、互联网这些恢复有点慢，所以整体看中高端的招聘需求恢复的相对来说还是比较缓慢。 2023年从招聘的角度来说是收缩的最厉害的一年。尤其是在白领招聘，而且薪资越高、职级越高的岗位收缩更加明显。这是因为线下开工后很多企业开始了人员优化。

城市消费

城市消费比较一般，乡村消费整体增速还保持平稳。可是为什么从上市公司纬度看消费非常低迷呢？因为我国上市的消费类公司主要偏向一二三线或中高端消费的。

消费税

消费税以前全部属于中央，这次改革之后要和地方分成。23年消费税规模1.6万亿，占整个中央财政税收的9%。烟、成品油、汽车和酒类，这四大类目贡献的消费税占总消费税的90%左右。之前消费税是在生产环节就直接收了，之后可能是要分散到消费环节。比如以前白酒的消费税都是在贵州四川，以后可能分散到全国各地。这样以前地方政府会看重招商引资，之后为了收到消费税就要注意提升本地消费能力和增加居民的可支配收入。

酒店

酒店的逻辑有两个：一是连锁化率的提升，二是集中度的提升。其实疫情期间酒店行业发生最大的变化就是连锁化率急速提升。19年是20%，23年底是40%，提升了一倍。这个和欧美50%-70%的连锁化率已经很接近了。另外就是集中度的提升，酒店是有强者恒强的逻辑，因为加盟商都会倾向于与已经有规模、品牌、地域优势的龙头合作。

深度老龄化

当65岁及以上人口比重超过 14% 的时候就是深度老龄化社会。2022年我国这个比例已经超过了14%，而且人口老龄化的速度非常快，老龄化人口比例从10%到14%只用了8年，远短于日本和美国的。这导致养老金支付压力不断增加，延迟退休是自然之举。发达国家的退休年龄普遍高，意大利、丹麦、澳大利亚、荷兰的退休年龄是67岁，美国、英国、德国也超过了 65岁。

长白山

虽然说区位优势是景区的核心优势，但长白山反而是靠交通不便利赚钱的。这就是做投资有趣的地方之一。长白山是中国和朝鲜的界山，北京坐高铁到长白山那边要7个小时，很不方便。然而，长白山上市公司70%以上的营收就来自景区内和周边的交通运输。因为要到长白山或天池，自驾游是不现实的，必须通过大巴或者租车公司。长白山剩下的20%-30%营收来自温泉和酒店。

门票

我们国家规定门票资产不能上市，目前上市公司中其实只有黄山旅游和峨眉山是有景区门票的，其他公司都没有景区门票。所以A股景区类公司主要通过缆车，旅行社、酒店、餐饮、客运这些来实现营收。我之前认为决定景区投资价值的是区位，现在觉得宗教文化属性反而是长期刚需。比如九华山、普陀山、五台山等，背后都有文化因素在支撑。

教育信息化

全国每年教育经费高达6.4万亿，其中教育信息化占8%以上。不过这些预算并不好拿，要通过很多教育专项评估，主管部门越来越看重质量和效果，其中很重要的就是和新兴产业结合的信息化实验室建设。这些产品技术门槛很低，更多的是人脉关系和资源导向。很多投资者认为人工智能与教育教学的结合，甚至人工智能本身的教育也许是一个新增长点。我持悲观态度。一方面是这方面的商用都不够成熟，作为教育教学就很难有实际效果，特别是就业方面；另一方面是技术性的，教育行业很特殊的一点就是它的数据都是私有化的，不允许传到互联网、公网云上，所以不论是设备商、集成商或者是做通用大模型的厂商，都很难获取大量数据做训练，这样你出来的所谓大模型的效果可能很差。