医药

总体观点

我们看好医药行业前景。医药的盈利质量比其他行业板块都好，即使遇到看似严重的外部冲击，仍值得长期关注。A股医药板块去年总营收2.45万亿，利润2073亿，过去三年行业企业毛利率中值都在50%以上，这些是在药品集采和医保支付方式变革期的经营结果。因此，外部的政策对行业整体影响不如之前人们预期的那么大。

医药的细分品类差别很大，我们对各细分领域投资价值排序如下：有品牌的中成药>医药流通>研发外包>医疗器械>医疗服务>化学创新药研发>原料药和制剂>中药饮品。

片仔癀、东阿阿胶、云南白药所在的中成药板块，他们有自己的超级单品，有品牌，不需要巨额的研发支出，消费群相对稳定，是很好的生意。关于东阿阿胶的复盘，请点击这里查看。

其次是医药流通。在医药流通领域我们看好连锁药店这个赛道。连锁药店业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%；一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们花了很多时间研究连锁药店。最近更新的比如《互联网卖药会冲击实体药房吗？》，还有《连锁药店的风险》、《为什么药品比价是处方外流大趋势下的必然选择》

针对连锁药店多说几句。因为很多人认为未来互联网卖药会是主流。这不对。本质上，线上只是一个纯粹买卖交易的平台,而药店的客户需要服务。线下药店可以提供面对面的服务，比如常见病和慢病的咨询,买药之后的药师服务和健康记录等,药店是服务+交易的模式。这个是和线上药房最本质的区别。从商业模式上，药店是社区流量的便利入口,全球范围来看线下药店都是主流。没有理由认为中国会不一样。（《药店连锁企业机构调研的三个共性问题》）

然后是研发外包。CDMO本质上是靠规模和工艺取胜的生意。创新药有很大的失败风险，但CDMO的风险小很多且行业壁垒高。CDMO的问题是行业内竞争比较激烈。国内的CDMO产业的优势主要是小分子，拿到了很多国外订单，大分子目前没有技术优势，主要订单还是国内创新药企。这两年CDMO处于低迷期，价格竞争激烈，有些业务降价超过50%。

值得一提的是胰岛素。我们都知道糖尿病是怎么回事，全世界最普遍的慢性病，地球上每十个人就有一个糖尿病患者（《关于胰岛素，有三件事很重要》）。然后糖尿病必须长期用药，这意味着胰岛素是一个很长的赛道。这个市场的竞争格局虽然有变化，但总体上还是一只手数得过来的几家：诺和诺德、赛诺菲及礼来是国外的巨头，国内就是甘李、通化东宝，还有近几年介入的比如复星、恒瑞医药等。这意味着我们理解起来比肿瘤、心血管之类的简单很多。胰岛素这个赛道我们主要关注甘李药业（《甘李药业的药物出海进展》以及《甘李药业未来还可能亏损吗？》）

医药是很专业的市场，值得我们长期跟踪研究。

医药行业估值

医药二级行业

生物医药

生物医药板块总营收2004亿，行业整体净利润118亿，整体毛利率57.4%，整体净资产收益率3.2%。过去3年行业营业收入复合增长率17.3%。

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日常调研

• 实际上医疗器械企业有一块很好的利润来源是维保业务。从国内外主要医疗器械品牌来看，他们维保业务的毛利率甚至显著高于产品本身，而且这部分营收主要是由装机决定，不受政策影响，收入预期也很稳定。
• 联影正在研发超声业务，目前已经公布了样机，预计一两年内将推出市场。全球24年超声市场规模接近百亿美元，在中国的公开招标量24已经达到170亿人民币，所以其实超声这个赛道容量不小，而且在高端市场还有很大的国产替代空间。
• 最近医药板块最热门的话题就是AI+医疗了。本来这两年医药的估值就持续走低（是不是底部我们不好说），所以在这些不完全是概念的新事物推动下，医药相关行业得到了广泛的讨论。银河证券在2月底出了一个深度报告。他们提出一个结论，随着医疗数据处理能力的跃迁，能为全球医药生物市场带来每年近400亿美元的增量。他们说的是每年增量。而且这400亿是这样拆分的：医学影像115亿美元，体外诊断设备及服务120亿美元，药物研发146亿美元，以及基因测序及分析19亿美元。重要的不是数量（通常不准），重要的是这四个受益与人工智能的医药板块以及比例关系。

AI医疗补充：

• 最近医药板块最热门的话题就是AI+医疗了。本来这两年医药的估值就持续走低（是不是底部我们不好说），所以在这些不完全是概念的新事物推动下，医药相关行业得到了广泛的讨论。银河证券在2月底出了一个深度报告。他们提出一个结论，随着医疗数据处理能力的跃迁，能为全球医药生物市场带来每年近400亿美元的增量。他们说的是每年增量。而且这400亿是这样拆分的：医学影像115亿美元，体外诊断设备及服务120亿美元，药物研发146亿美元，以及基因测序及分析19亿美元。重要的不是数量（通常不准），重要的是这四个受益与人工智能的医药板块以及比例关系。