医药研究框架

总体观点

我们看好医药行业前景。医药的盈利质量比其他行业板块都好，即使遇到看似严重的外部冲击，仍值得长期关注。A股医药板块去年总营收2.45万亿，利润2073亿，过去三年行业企业毛利率中值都在50%以上，这些是在药品集采和医保支付方式变革期的经营结果。因此，外部的政策对行业整体影响不如之前人们预期的那么大。

医药的细分品类差别很大，我们对各细分领域投资价值排序如下：有品牌的中成药>医药流通>研发外包>医疗器械>医疗服务>化学创新药研发>原料药和制剂>中药饮品。

片仔癀、东阿阿胶、云南白药所在的中成药板块，他们有自己的超级单品，有品牌，不需要巨额的研发支出，消费群相对稳定，是很好的生意。关于东阿阿胶的复盘，请点击这里查看。

其次是医药流通。在医药流通领域我们看好连锁药店这个赛道。连锁药店业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%；一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们花了很多时间研究连锁药店。最近更新的比如《互联网卖药会冲击实体药房吗？》，还有《连锁药店的风险》、《为什么药品比价是处方外流大趋势下的必然选择》

针对连锁药店多说几句。因为很多人认为未来互联网卖药会是主流。这不对。本质上，线上只是一个纯粹买卖交易的平台,而药店的客户需要服务。线下药店可以提供面对面的服务，比如常见病和慢病的咨询,买药之后的药师服务和健康记录等,药店是服务+交易的模式。这个是和线上药房最本质的区别。从商业模式上，药店是社区流量的便利入口,全球范围来看线下药店都是主流。没有理由认为中国会不一样。（《药店连锁企业机构调研的三个共性问题》）

然后是研发外包。CDMO本质上是靠规模和工艺取胜的生意。创新药有很大的失败风险，但CDMO的风险小很多且行业壁垒高。CDMO的问题是行业内竞争比较激烈。国内的CDMO产业的优势主要是小分子，拿到了很多国外订单，大分子目前没有技术优势，主要订单还是国内创新药企。这两年CDMO处于低迷期，价格竞争激烈，有些业务降价超过50%。

值得一提的是胰岛素。我们都知道糖尿病是怎么回事，全世界最普遍的慢性病，地球上每十个人就有一个糖尿病患者（《关于胰岛素，有三件事很重要》）。然后糖尿病必须长期用药，这意味着胰岛素是一个很长的赛道。这个市场的竞争格局虽然有变化，但总体上还是一只手数得过来的几家：诺和诺德、赛诺菲及礼来是国外的巨头，国内就是甘李、通化东宝，还有近几年介入的比如复星、恒瑞医药等。这意味着我们理解起来比肿瘤、心血管之类的简单很多。胰岛素这个赛道我们主要关注甘李药业（《甘李药业的药物出海进展》以及《甘李药业未来还可能亏损吗？》）

医药是很专业的市场，值得我们长期跟踪研究。

医药行业估值

医药二级行业

生物医药

生物医药板块总营收2004亿，行业整体净利润118亿，整体毛利率57.4%，整体净资产收益率3.2%。过去3年行业营业收入复合增长率17.3%。

这个板块代表性企业大致（并不完全）可分为三类：一是传统的疫苗和血液制品企业；二是以百济神州、百利天恒、神州细胞为代表的生物创新药企业；三是华熙生物（化妆品相关）、甘李药业（胰岛素类药品）以及兴齐眼药（专注眼药）的垂直细分领域的医药企业。

疫苗和血液制品归为一类是因为他们具有类似的特质：集中度非常高（前五家企业合计市场份额超过70%），被严格监管和限制准入门槛（原料血浆采集需经国家批准设立单采血浆站，且全国仅约280家血浆站），以及大都为国企。我们看好这类企业的投资潜力。

疫苗是一个集中度非常高的赛道：葛兰素史克、赛诺菲、默沙东和辉瑞四大巨头总计占据全球疫苗市场超过 80%以上的份额，中国的疫苗也集中像智飞生物这样少数企业。弗若斯特沙利文预测中国疫苗市场规模将于2030年超过3400亿，2020年至 2030年复合年增长率将可能超过15%！所以疫苗是一个快速增长、集中度不断提升且门槛极高的板块。

血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯，并用于治疗和预防的蛋白或细胞的统称，主要有白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类产品。目前国内血液制品生产企业大概是17家，从2001年开始政府就不批准设立新的血液制品企业。同时国家又对血液制品进口采取严格的管制措施，所以这是一个受严格监管的“卖方市场”。这个市场的成长空间来自国内临床上对免疫球蛋白和凝血因子类产品的消耗量远低于欧美国家。

我们对百济神州这类生物创新药企业持谨慎态度， 虽然生物药一直是资本市场关注的焦点，也是临床需求增速最快的领域，但是它的风险极大，研发周期很长，且整体上我们与国外同类型的企业还存在不小的差距。相反，甘李药业所在的胰岛素是非常好的投资赛道，糖尿病人在全世界广泛分布，且是慢性病，同时第三、第四代胰岛素国内的技术水平和国外差距在迅速拉近，又极具性价比优势。

目前，这个板块的主要企业几乎都还没实现正现金流，存在较大的商业风险。

化学制药

化学制药板块总营收7372亿，行业整体净利润460亿，整体毛利率35.3%，整体净资产收益率7%。过去3年行业营业收入复合增长率7%。

药大致分为三类：化学药、生物药和中成药。从支出品类看，全球药品支出最重要的三个领域是抗肿瘤、免疫系统和糖尿病。无论是化学药还是生物药，头部企业的研发主线都不会脱离上述领域太远。这些领域的需求是我们判断医药整体成长性的主要依据。

从成长性看，虽然目前全球药品支出中化学药占七成以上，但药品研发支出的增长领域主要来自生物药。 生物药是资本市场关注的焦点，原因是：1、生物药有越来越多的临床需求。现在新出现的很多疾病是大多数化学药（小分子药）无法作用的，只能通过大分子生物药具有类似作用面的蛋白质干扰形成疗效；2、生物药的技术壁垒高且投资体量大。

创新的生物药从早期研发到商业化通常要10-15年，需要数千万到上亿美元的研发支出，而且后期商业化大规模生产设施也需要2-7亿美元的建造成本。这里能带来最大的机会就是医药研发外包CDMO服务，这个领域中国企业具有全球竞争力，因为它本质上是靠规模和工艺取胜的生意。在我们看来，它是A股医药板块商业模式最好的细分领域之一。

其他医药医疗

其他医药医疗板块总营收11653亿，行业整体净利润775亿，整体毛利率24.5%，整体净资产收益率9.5%。过去3年行业营业收入复合增长率9.7%。这个板块包括医药流通、医疗器械和医疗服务。

医疗器械的竞争格局和商业模式都比创新药好很多。临床需求稳定，大致是医学影像设备、生命科学仪器、放射治疗产品以及各类分析仪器。中国企业在体外诊断方面市占率相对较高，但是微创外科方面还主要是国际品牌。确定性比创新药好，有规模效应。

中国医疗器械市场规模大约9500亿人民币，最近7年复合增速17.5%。有一个大家都在用的指标，叫“药械比”（药品和器械人均消费额的比），中国是2.9，全球平均水平1.4，说明中国的器械市场还很大。行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率商迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。附带说明一下，其实欧美发达国家不太关心“性价比”，他们更希望有好的产品。

医疗器械行业的增长取决于：1、公立医院的扩容带来的医疗基建设备投资的增加；2、国产替代。国家鼓励自主创新与扩大内需，经济放缓期各大医院也在考虑缩减开支，具有性价比优势的国产品牌份额将持续扩大。我们认为医疗器械行业将维持高成长。

医药流通领域的投资价值一直存在。因为这是整个医药体系不可或缺的环节。医药流通分为批发和零售。批发如国药股份，零售如大参林、益丰药房等。我们更看好零售环节的公司。连锁药店如果在供应链管理和面向客户的增值服务方面形成自己稳固优势，其投资价值是超过大部分创新药或创新器械的。这个领域业绩驱动力来自两方面：一个是集中度的提升，过去十年药店零售连锁化率从36%提高到了58%，这个趋势还会继续；另一个是承接医院处方外流的需求，以及与之匹配的专业服务，所以现在各大连锁药店都在医院周边布局。同时线上的电子处方流转业务也是一大增量市场。我们长期看好连锁药店这个领域。

医疗服务主要代表性企业是爱尔眼科、通策医疗、美年健康。这个板块的优势市场非常庞大，劣势是市场很分散且竞争激烈（典型的如牙科）。模式最好的是爱尔眼科。眼科的门槛很高，因为客户不会随便选择一个不知名的企业做眼科手术（这个和牙科不太一样），而且爱尔眼科的竞争对手是公立综合医院的眼科门诊，相对来说他们的体量和运营效率不在一个层面。体检领域的门槛更低，不是好的长期投资标的。医疗服务还有一家特别的公司叫泰格医药，为临床实验提供服务。这个领域算不算很高的科技含量，不需要研发但业务繁琐，属于会者不难难者不会的生意。在我们看来具有很深的护城河，是一个典型的利基市场。

中药生产

中药生产板块总营收3873亿，行业整体净利润343亿，整体毛利率43.5%，整体净资产收益率9.4%。过去3年行业营业收入复合增长率2.6%。

这个板块包括中药饮片和中成药。中药饮品板块的问题是，目前离标准化和规模化还有很远的距离，也许永远做不到。同时还缺乏对中药饮品公认的有效性检验。类似康美药业这种涉及上千产品的，不好控制质量和标准，产业效率也不高。不推荐。

相比之下，中成药板块已经有很多走出来了。比如片仔癀、东阿阿胶、云南白药等。他们的特点是：产品经受了时间和市场的检验，有自己的超级单品或明星产品，有很强的品牌影响力。这些企业的产品毛利率高，且相比创新药不需要巨额的研发支出，消费群相对稳定，是很好的生意。虽然财务数据上，云南白药的毛利率只有30多，但其实包括了他们的零售业务，云南白药的主打产品（止血类药品和牙膏）毛利率应该是超过70%的，这个和东阿阿胶、片仔癀都差不多。然而，止血喷剂、创可贴、牙膏是消耗品，周转率高。

这个板块值得特别提出来的公司是以岭药业。这家公司很擅长从中医药理论、临床试验来寻找中药证据链，某种程度上代表了这个领域可能的未来。

日常调研

• 实际上医疗器械企业有一块很好的利润来源是维保业务。从国内外主要医疗器械品牌来看，他们维保业务的毛利率甚至显著高于产品本身，而且这部分营收主要是由装机决定，不受政策影响，收入预期也很稳定。
• 联影正在研发超声业务，目前已经公布了样机，预计一两年内将推出市场。全球24年超声市场规模接近百亿美元，在中国的公开招标量24已经达到170亿人民币，所以其实超声这个赛道容量不小，而且在高端市场还有很大的国产替代空间。
• 最近医药板块最热门的话题就是AI+医疗了。本来这两年医药的估值就持续走低（是不是底部我们不好说），所以在这些不完全是概念的新事物推动下，医药相关行业得到了广泛的讨论。银河证券在2月底出了一个深度报告。他们提出一个结论，随着医疗数据处理能力的跃迁，能为全球医药生物市场带来每年近400亿美元的增量。他们说的是每年增量。而且这400亿是这样拆分的：医学影像115亿美元，体外诊断设备及服务120亿美元，药物研发146亿美元，以及基因测序及分析19亿美元。重要的不是数量（通常不准），重要的是这四个受益与人工智能的医药板块以及比例关系。

AI医疗补充：

• 最近医药板块最热门的话题就是AI+医疗了。本来这两年医药的估值就持续走低（是不是底部我们不好说），所以在这些不完全是概念的新事物推动下，医药相关行业得到了广泛的讨论。银河证券在2月底出了一个深度报告。他们提出一个结论，随着医疗数据处理能力的跃迁，能为全球医药生物市场带来每年近400亿美元的增量。他们说的是每年增量。而且这400亿是这样拆分的：医学影像115亿美元，体外诊断设备及服务120亿美元，药物研发146亿美元，以及基因测序及分析19亿美元。重要的不是数量（通常不准），重要的是这四个受益与人工智能的医药板块以及比例关系。