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估值一直是投资的核心，这些年我们对估值的理解也在不断加深。最近，我们在原来估值模块的基础上做了一些完善。
甘李药业曾经是我们的重仓股，后来部分换成了伊利和茅台（核心原因还是估值不算太有优势，见文末估值模型）。它贡献了组合重要的收益。这家公司值多少钱？背后的假设是什么？我们希望用简短的篇幅分享下我们的思考过程。
首先，在24年的资产负债表中我们大概可以算出24年底甘李药业账上的现金或现金等价物大概有26亿（这里包括货币资金、金融资产、应收帐款、预付款等，都加起来就行），我们统一称为“金融资产”。这个和报表中“金融资产”这一项含义有点不同。
然后他们没有带息负债，业务方面的主要负债项是应付账款大概1.29亿。我们再看利润表、现金流量表，以及现金流量表补充资料表。这几个表都是流量表，要结合一起看。在利润表，我们很清楚看到24年净利润是6.14亿，现金流量表中经营性净现金流是5.37亿，净现金流一般要大于净利润，因为算利润的时候要扣除几个大的项目，比如使用权资产摊销，这里是没有真实的现金流出的，只是在算利润的时候要扣除。这里经营性净现金流一般要小于净利润核心原因是存货增加了2.03亿。基本算中性吧，因为甘李年底的存货通常是准备来年按计划要卖给医疗机构的，没有太大的不确定性。
根据我们的估值框架，企业价值=金融资产-带息负债+经营性资产价值。这里“经营性资产价值”就是经营性净现金流的折现。困难之处是对“经营性净现金流”的估计，不同投资假设下经营性净现金流有不同的范围。这也是估值的核心。实际上，我们之前对益丰药房做的很多研究，最终都是落脚于对未来现金流的估计。
估值不是数学计算，估值需要对公司业务的本质做很多理解。比如，我们对甘李药业就做过一些研究。
大道至简。研究到决定扣扳机之前，我们通常会把影响决策的因素缩减到3个以内。对于甘李药业，这三个因素分别是：
1、胰岛素出海的进展；2、甘李药业的商业化能力；3、未来几年胰岛素市场强者恒强的逻辑是否得到加强。
大家会发现，我们没有说糖尿病患者数量很庞大，因为这是市场的共识；我们没有说集采，因为这对同行是一视同仁的，而且甘李药业过去应对集采的策略是对的，没有什么不确定性（点击这里）；我们甚至也没有把国内市场的竞争列入其中，因为从这几年集采的情况看，国产品牌的渗透率是在持续上升的（点击这里），这里有产品因素，也有产品之外的原因。
胰岛素出海的机会在于市场足够大，而且中国有制造优势。因为胰岛素本身做出来的门槛不高，但是要保证大规模制造的产品一致性和稳定性，很难。出海的风险在于，几乎所有国家对进口药品的管制都是最严苛的，而且不同国家医药支付体系和逻辑还不一样，同时都有一些保护主义（我们自己也有）。
商业化的能力至关重要。不是产品能力，也不是技术研发能力，是商业化能力。药企的商业化能力体现在两点：一个是所谓的PMF，也就是研发的药品与市场需求之间的匹配度。优质的药企，他们的管理层通常对自己所在的细分领域未来趋势有很清晰的把握，而且敢下决心投入资源研发一些短期看起来没什么盈利的药品上。而且胰岛素的销售是一个体系，它需要做好售前教育、检测、药物、注射装置和售后等一整套体系，壁垒其实是有的。
总之，我们将上面影响估值的三个核心因素纳入估值模块中，得到不同情景假设下的估值。需要说明的是，我们的估值会随着甘李药业以及胰岛素市场的变化而调整。关键是保持客观，而不是表面的稳定。
您也可以根据自己的理解调整（或者拖动下面的滑动条）得到不同的估值：
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