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电力公用及环保行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月5日 机构名称 类别 内容 【中国银河】 行业调研分析总结 一、 电力供需与发电结构 1. 发电量增长加快：10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月加快6.4个百分点。 2. 火电增速由负转正：10月火电发电量同比增长7.3%，增速较9月大幅加快12.7个百分点。 3. 清洁能源发电分化：10月水电同比增长28.2%，核电下降4.2%，风电下降11.9%，太阳能发电下降5.9%。 4. 全社会用电量高增长：10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增速较9月加快5.9个百分点。 二、 用电结构分析 1. 各产业用电均增长：10月一产、二产、三产、居民生活用电量同比分别增长13.2%、6.2%、17.1%、23.9%。 2. 三产用电高增长原因：主要由消费和数字经济两大引擎拉动。 3. 居民用电高增长原因：主要受“北冷南暖”天气特征影响，特别是江南、华南北部“秋老虎”现象导致制冷用电需求超预期增长。 三、 新能源电价机制区域分化 1. 机制电价结果发布：11月以来，青海、安徽、上海、黑龙江、天津、甘肃等地陆续发布新能源增量项目竞价结果。 2. 区域保障力度差异明显：安徽、上海、天津等华东、华北省份机制电量比例高（63% -...

电力设备与新能源行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月5日 数据来源：山西证券 类别 内容 投资要点 1. 国内光伏新增装机：2025年10月国内光伏新增装机12.6GW，同比 - 38.3%，环比 + 30.4%。1 - 10月累积新增光伏装机252.87GW，同比 + 39.5%。 2. 组件出口：2025年10月组件出口额160.8亿元，同比 + 4.9%，环比 - 19.5%。1 - 10月累计出口额1682.6亿元，同比 - 11.8%。10月国内光伏组件出口量19.4GW，同比 + 3.3%，环比 - 24.3%；1 - 10月累计出口量223.7GW，同比 + 4.4%。 3. 逆变器出口：2025年10月逆变器出口额48.2亿元，同比 + 3.4%，环比 - 5.2%。1 - 10月累计出口额533.1亿元，同比 + 7.2%。 4. 太阳能发电量：2025年10月我国规上太阳能发电量393.7亿千瓦时，同比 + 5.9%，在全国规上工业总发电量占比为4.77%，环比 - 0.86pct。 逆变器出口分大洲情况 1. 欧洲：出口额17.0亿元，同比 - 9.8%，环比 - 9.9%。 2. 亚洲：出口额15.0亿元，同比 + 7.1%，环比 - 11.5%。 3. 拉丁美洲：出口额5.5亿元，同比 - 9.7%，环比 + 3.7%。 4....

医药行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月5日 数据来源：国泰证券 类别 内容 产业前沿 1. 前沿动向：借助名为 Crispr - GPT 的新型 AI 工具，本科生首次尝试成功关闭了肺癌细胞中的目标基因。CRISPR - GPT 代表了人工智能与基因编辑交叉领域的新兴趋势。 2. 监管动态：美国公布了第二轮 15 款处方药降价方案，总体将降价 44%。 3. 产业链：美国加关税压力下，到 2025 年，主要制药商已宣布未来五年将在美国投资超过 3700 亿美元用于相关项目。 资本风向 1. 核酸惊艳：小核酸领域领军公司 Arrowhead 制药，上周市值上涨 16.6 亿美元。其第一款小核酸产品 Plozasiran 于 2025 年 11 月 18 日获 FDA 批准上市。公司在研产品正在慢病与中枢神经系统领域推进。 2. 格局重塑：截至 2025 年前三个季度，人工智能药物研发领域的风险投资总额达 27 亿美元。新兴的 AI 原生药物开发公司吸引了大部分资金。 3. 专利悬崖：2025 年到 2030 年，即将专利到期且年销售额超过 10 亿美元的重磅药，每年产生的销售额约达 2300 亿美元。 本周观点 1. 未来 5 - 10 年，全球生物医药将由于 AI...

传媒行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月5日 数据来源：国信证券 类别 内容 核心观点 政策层面 1. 2025年版号发放呈高位、稳定、加速特征。 2. 前10个月累计发放版号已超上年全年水平。 3. 国产与进口版号实现月度常态化同步下发。 4. 审批周期缩短并叠加地方预审/属地化试点，使厂商上新节奏更可控、确定。 公司层面 1. 自24Q3起，头部A股公司营收增速持续回升。 2. 2025年Q1–Q3收入和归母净利增速显著高于2024年，同比表现已接近或超过2024年全年水平。 3. 腾讯、网易等龙头游戏业务增速明显抬升。 4. 腾讯游戏海外收入在多款新品带动下加速增长。 行业展望 1. 在版号常态化和景气修复驱动下，企业普遍加大新品研发投入、加快产品储备。 2. 2026年有望迎来一波产品密集上线期。 3. 行业有望在高景气区间内保持相对平稳运行。 4. A股游戏公司盈利弹性预计继续显著优于大盘，利润增速大概率快于收入增速。 2025年12月4日 数据来源：头豹研究院 类别 序号 内容 行业核心观点 1 集换式卡牌是一种融合了特定主题、收藏、交换及对战功能的卡牌游戏，通常基于影视动漫IP、知名游戏IP或原创设计。 2 这是依托IP生态发展的复合型文化消费产品，以“收集 - 交换 - 价值沉淀”为核心逻辑。 3...

计算机行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月5日 数据来源：国金证券 类别 内容 产业前沿 1. NAND现货价格本周整体与上周持平，涨幅明显放缓。 2. Gartner报告显示，阿里云在GenAI云基础设施、工程、模型特性维度位列全球第三。 3. 北京拟在700 - 800公里晨昏轨道建设运营超过千兆瓦(GW)功率的集中式大型数据中心系统。 4. 今年上半年OpenAI已实现43亿美元营收、25亿美元亏损。 资本风向 1. 戴尔业绩佐证AI服务器需求加速，谷歌全产业链布局优势明显。 2. 阿里云智能业务营收激增34%，AI产品持续高速增长，跻身国内AI云市占第一。 3. 阿里云AI服务器等上架节奏严重跟不上客户需求，在手订单仍在进一步增加。 4. 阿里千问App公测首周下载量突破1000万，成为增长最快的AI应用。 本周观点 1. 算力需求旺盛，供给仍然紧缺。 2. 中国开源大模型在全球的渗透进一步提升，国产大模型亦有突破，AI端侧和应用加速落地。 3. Google发布Gemini之后又起AI芯片TPU逻辑，一方面减弱了对AI泡沫的担忧，另一方面让AI产业链逻辑有所延伸。 4. 对AI科技落地的前景持续看好。 2025年11月19日 类别 内容 报告来源 头豹研究院 报告标题 智能体时代已来：从模型能力到场景价值，智能体重塑行业生态...

电子行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月4日 数据来源：联合资信评估 类别 内容 行业增长核心驱动力 AI技术赋能。产品迭代升级。消费高端化趋势。 2025年前三季度市场表现 整体态势：全球消费电子行业延续复苏态势，市场规模稳步增长。政策影响：国家“两新”政策扩围刺激消费电子产品需求增长。竞争格局：智能手机行业呈现“高端集中、中低端分散”的多元化竞争格局。PC行业头部企业凭借供应链与研发优势稳固垄断地位。平板电脑行业中国品牌加速崛起，市场竞争加剧。场景化需求：转型为品牌提供了差异化竞争空间。 2025年前三季度企业经营与财务 经营业绩：样本企业营业总收入和营业利润均处于近年来高位，行业成长性良好；盈利水平较上年同期基本持平。财务杠杆：截至2025年9月底，样本企业财务杠杆较上年底有所上升，仍处于较低水平。偿债能力：样本企业偿债能力指标有所弱化，但考虑到在AI技术等因素推动下行业正处于上行周期，消费电子企业经营业绩有望改善，偿债风险整体可控。 行业信用状况 整体评价：消费电子行业信用状况稳健。债券发行：2025年以来，行业新发行债券以超短期融资券为主，存在一定集中兑付压力。发行成本：行业信用利差收窄，发行成本持续降低，体现市场对行业复苏下企业信用资质的预期改善。 未来展望...

建材行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月4日 数据来源：东莞证券 类别 序号 内容 一、 投资摘要 1 固投与行业需求：2025年，基建、制造业投资增速下降及地产投资大幅下滑导致固定资产投资负增长，拖累建筑建材行业需求。 2 基建投资：2025年，基础设施投资（不含电力）同比增速转负。地方政府“化债”稳定，再融资专项债发行保持高增；地方专项债增量发行前高后低。 3 制造业投资：在设备更新改造政策延续下，2025年制造业累计投资同比增速逐月持续回落。金属制品、机械和设备修理业等细分行业保持两位数高增长。 4 房地产投资：至2025年10月，房地产固定资产投资同比下滑已持续四十个月，且跌幅持续扩大。土地购置额、新开工、施工和竣工面积同比仍处于较大下滑中，但新开工、施工和竣工面积下滑幅度已有收窄。 二、 房地产的负向循环影响 1 总体影响：2025年地产负向循环带来的经济总需求收缩仍在继续，但动力已有减弱。房地产行业若不能回归良性发展轨道，经济需求释放的自驱力将继续受抑制。 2 价格与市场表现：* 房价指数：2025年新建商品住房与二手房价格指数降幅较2024年有所减弱。* 上市公司：2025年，房地产板块营收降幅收窄，利润降幅扩大；建材板块营收降幅收窄，利润增幅提升；建筑板块营收降幅扩大，利润降幅收窄。 3...

汽车行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月4日 数据来源：国信证券 类别 序号 内容 摘要 1 国内外政策逐步落地，智能驾驶发展是必然趋势。 2 智驾行业是各国国家级战略方向，其发展可带来社会、产业多维度提升。 3 各地方政府积极探索智能驾驶应用场景；高级别智能驾驶安全条例不断完善。 特斯拉与华为“端到端”算法，引领智能驾驶突破L4 1 特斯拉更新FSD V12，继承辅助驾驶功能，实现端到端全新架构性能升级，引领全球车企突破L4。 2 华为在24年4月发布ADS3.0，实现基于GOD/PDP的端到端架构，算法能力提升。 3 华为在城市NOA中有明显突破，目前城市覆盖率99.56%，大幅领先其他国内厂商。 比亚迪智驾平权，2025年智驾渗透率迎来新拐点 1 市场各车企开始布局L3产品。 2 高速NOA渗透率有望从2024年11.3%成长到2025年26.3%。 3 城市NOA渗透率有望从2024年6.1%成长至2025年10.9%。 4 比亚迪“天眼计划”引领市场打造10万元智驾车型。 Robotaxi全球市场近10万亿，商业化进展持续加速 1 Robotaxi商业化进程大多处于早期试验阶段。 2 Waymo与Apollo是当前Robotaxi领域的领航者。 3 PONY...

机械行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月2日 数据来源：国信证券 类别 序号 内容 事件 1 2025年1 - 10月，机床工具全行业完成营业收入8511亿元，同比增长1.5%。 2 金属切削机床分行业营收同比增长10.8%，产量71.5万台，同比增长14.8%。金属成形机床分行业营收同比增长7.5%，产量14.6万台，同比增长8.1%。 3 金属加工机床新增订单同比增长7.3%，在手订单同比增长4.3%。 4 机床工具产品进出口总额274.2亿美元，同比增长5.7%。其中，进口额84.8亿美元，同比增长1.4%；出口额189.4亿美元，同比增长7.7%。 观点 结构性增长特征显著，高端化与出口成为核心驱动力 1 金属切削机床营收、产量及出口均实现双位数增长，反映出航空航天、新能源汽车、精密模具等高技术领域对高端加工装备的刚性需求。 2 金属成形机床国内营收增长平稳，但出口额同比增长38.2%，凸显我国机床在中高端锻压、钣金设备领域的国际竞争力快速提升。 3 行业整体呈现“内稳外增”结构，增长动能正从规模扩张向技术引领和全球化市场拓展转变。 短期景气受制约，政策预期与库存调整带来边际改善信号 1 2025年11月制造业PMI新订单指数仍低于荣枯线，反映下游企业投资意愿尚未全面恢复。 2...

钢铁行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月2日 类别 内容 报告来源 中国银河证券 报告标题 钢铁行业2026年度策略报告：政策催化可期，业绩改善共振 2025年回顾：市场表现 2025年至今钢铁涨幅全行业第8；Q3单季度市场表现优异。 2025年回顾：财务业绩 2025Q1-Q3营收14,252.05亿（同比+6.4%），归母净利润218.53亿，同比扭亏为盈；2025Q3单季度营收4,801.23亿（同比+0.1%），归母净利润87.16亿，同比扭亏为盈。 2025年回顾：政策与格局 反内卷政策逐步深化，产能置换重启，行业出清加速，集中度提升。 2026年展望：政策支持 《钢铁行业节能降碳专项行动计划》等政策推动产能出清，结构优化。 2026年展望：业绩动能 2025Q1-Q3同比扭亏，销售毛利率回归中枢，存货周转回暖；《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出增加值年均增长4%左右，边际改善确定性较强。 投资建议：行业现状 2025Q1-Q3同比扭亏为盈，盈利能力改善；反内卷政策深化，出清有序推进。 投资建议：中长期方向 行业强调稳增长、绿色化、智能化与科技创新；高品质特殊钢与高端装备用特种合金钢具备稀缺性。 投资建议：配置建议...

煤炭行业数据

行业估值与基本数据 2025年12月2日 类别 内容 报告来源 山西证券 报告标题 煤炭进口数据拆解：25年10月进口环比收缩 数据拆解：进口量趋势-1-10月累计 1-10月累计进口煤量同比收缩11.0%。 数据拆解：进口量趋势-当月进口特点 当月进口量同比已连续8个月负增长，但降幅持续边际放缓，10月同比降9.75%，环比降9.26%。 数据拆解：分煤种进口量-10月整体情况 10月，动力煤、褐煤、炼焦煤、无烟煤四大煤种进口量均环比负增长。 数据拆解：分煤种进口量-减量较大的煤种 其中，动力煤和褐煤环比减量较大。 数据拆解：进口价格-10月当月均价 10月当月全煤种进口均价为71美元/吨，同比回落，但环比上涨3.65美元/吨。 数据拆解：进口价格-各煤种价格表现 各煤种价格同比均有较大幅度下降，10月当月均环比上涨，其中动力煤和炼焦煤环比涨幅相对更大。 点评与投资建议：进口量环比下降原因-总述 10月进口煤量环比下降，主要因蒙古和印尼进口量减少。 点评与投资建议：进口量环比下降原因-蒙古减量因素 蒙古减量受中国国庆口岸闭关、其国内政治风波及煤矿生产问题影响。 点评与投资建议：进口量环比下降原因-印尼减量因素 印尼减量受雨季影响生产及中国电厂优先采购国内长协煤影响。 点评与投资建议：蒙煤进口前景-出口目标...

交通运输行业数据

行业估值与基本数据 2025年11月27日 类别 内容 报告来源 中国银河证券 报告标题 交通运输行业周报1124：跨境物流持续发力，双十一业务量达新高 一、板块行情回顾：行业表现-本周SW交通运输行业累计涨跌幅 -5.00% 一、板块行情回顾：行业表现-行业排名 在31个一级行业中排名第17位 一、板块行情回顾：行业表现-本周沪深300指数涨跌幅 -4.33% 一、板块行情回顾：子板块表现-跌幅居前板块 公交（-9.35%）、港口（-8.11%）、高速公路（-7.15%）、航运（-6.52%） 一、板块行情回顾：子板块表现-相对抗跌板块 快递（-2.75%） 二、航空机场基本面：航司运力恢复-2025年10月国内ASK恢复率-国航 153.25% 二、航空机场基本面：航司运力恢复-2025年10月国内ASK恢复率-春秋 173.62% 二、航空机场基本面：航司运力恢复-2025年10月国际ASK恢复率-吉祥 237.38% 二、航空机场基本面：航司运力恢复-2025年10月国际ASK恢复率-东航 114.27% 二、航空机场基本面：油价汇率-布伦特原油价格 62.56美元/桶 二、航空机场基本面：油价汇率-原油价格周环比 -2.84% 二、航空机场基本面：油价汇率-人民币兑美元汇率 7.0875...

农林牧渔行业数据

行业估值与基本数据 2025年11月18日 类别 内容 报告来源 国信证券 报告标题 农林牧渔2026年度投资策略：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换 核心观点 牧业大周期：行业大反转预计在即；猪禽养殖链：弱化周期，强化龙头；宠物：新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起；大宗农产品概览：底部盘整，等待上行。 牧业大周期：核心逻辑 牛肉与牛奶双品种有望反转；国内与国外两个市场协同涨价。 牧业大周期：肉牛产业 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期；2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年。 牧业大周期：原奶产业 国内原奶价格已累计下跌近4年，持续亏损带来产能出清压力；肉奶比价已至历史高位，后续有望推动奶牛淘汰加快，实现“肉奶共振”。 牧业大周期：海外市场 海外牛肉价格在主产区减产推动下，已进入上行周期，叠加进口调控，未来国内进口牛肉预计量减价增；全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，目前进口大包粉已失去性价比。 猪禽养殖链：投资理念转变 未来投资将从注重周期节奏转向公司管理内核，从重视资本开支转向现金流创造。 猪禽养殖链：生猪养殖 官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的；在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。 猪禽养殖链：禽养殖...

食品饮料行业数据

行业估值与基本数据 2025年11月11日 数据来源：东吴证券 类别 具体内容 投资要点 宠物保健食品，维养健康，可选升级，与人用保健品产业环节有一定共通性。宠物保健食品类介于宠物食品与宠物药品之间，具备一定功能性，中高频消费。宠物保健食品属可选升级消费，赛道优质：（1）2020-2024年宠物保健品消费额CAGR为13%，景气度高；（2）高于同期人均可支配收入及人均GDP增速，意味着宠物保健食品属于享受型可选升级赛道，随着人均可支配收入增长，居民越愿意为宠物健康消费。产业链角度看，宠物保健食品可分为上游原料端、中游生产代工端以及下游品牌、零售终端等几个环节，分工明确、各司其职。其中，原料、代工生产及终端渠道与人用保健食品具备一定共通性。 宠物保健品行业 （1）宠物数量：据尼尔森GFKConsumer...

基础化工行业数据

行业估值与基本数据 2025年11月6日 【开源证券】化工行业2025年三季报总结报告：基础化工增收增利，石油石化减收减利，行业资本性开支延续下降 类别 具体内容 基础化工 经营情况 2025前三季度，营收17,645.8亿元，同比+3.0%；归母净利润1,097.5亿元，同比+6.3%。2025Q3，营收6,051.5亿元，同比+2.1%、环比-0.04%；归母净利润366.4亿元，同比+16.8%、环比-2.2%。 资本开支和现金流 2025前三季度，资本性支出1,653.7亿元，同比-8.3%；经营性现金流净额1,805.2亿元，同比+20.3%。截至2025Q3末，在建工程3,529.8亿元，同比-16.4%；固定资产14,786.9亿元，同比+15.8%。 子行业表现 2025前三季度，农药、胶黏剂及胶带、氟化工、钾肥等子行业归母净利润同比大幅增长，氟化工、钾肥、食品及饲料添加剂、复合肥等子行业盈利能力提升，有机硅、粘胶、煤化工、氯碱等子行业资本性支出同比降幅居前。 石油石化 经营情况 2025前三季度，营收13,354.1亿元，同比-6.4%；归母净利润1,183.9亿元，同比-10.5%。2025Q3，营收4,525.8亿元，同比-4.5%、环比+2.6%；归母净利润376亿元，同比-2.5%、环比+1.0%。...

消费者服务行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月31日 【东莞证券】体育行业深度报告：以赛事驱动本土体育万亿市场 类别 具体内容 投资要点 体育经济潜力大，中国体育产业快速发展；全球体育产业蓬勃发展，到2033年全球体育市场规模有望达到8千亿美元级别；在体育赛事的全球化、数字化与IP化推动下，体育产业已成为消费中增长最稳健的领域之一；在当前全球错综复杂的宏观环境下，体育产业有望成为推动服务消费、拉动经济增长的重要抓手；参照欧盟经验，2019年欧盟体育产业整体GDP乘数效应达到1.62，同时，2019年欧盟体育产业创造的就业岗位达到927.46万个，约占欧盟总就业的3.8%；相较之下，新中国体育产业发展时间短，商业模式有待优化，但在政策引导和经济发展的带动下保持快速增长；对比欧美体育产业，看好政策放管服下体育赛事带动中国体育服务业增长的巨大潜力。 体育赛事驱动产业升级 体育赛事正在成为全球经济增长与城市竞争的新引擎；随着数字化传播、消费升级与政策支持加速融合，赛事的直接经济价值与社会价值日益凸显；从“苏超”、环广西到F1，体育赛事不仅是观赏活动，更是带动文旅、消费与产业协同的重要平台；全球体育市场规模已超过6000亿美元，其中赛事相关产业链贡献最大，正成为投资机构与城市发展的重点关注领域。 政策催化下国内体育商业化潜力释放...

有色金属行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月31日 【东兴证券】有色金属行业：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》点评-供需结构改善或持续优化金属行业盈利能力及估值水平 类别 具体内容 供给侧观察 战略矿产保护与增储 《建议》和《方案》强调战略矿产保护，统筹利用超长期特别国债等资金支持资源开发；国家储备规模或达GDP的1.2%，重要品种实施国家收储；国内资源储量提升可降低金属矿产对外依存度，国家收储推升金属需求（如2025年1-5月精炼镍采购超7万吨）。 产量低速稳定高质量增长 2024年十种有色金属产量同比增速4.3%，2025—2026年产量年均增长目标设定为1.5%左右；国家以能效、碳排放、资源配套等市场化手段压减低效产能，综合整治“内卷式”竞争。 “反内卷”政策借鉴 钢铁行业通过设备更新、产品结构调整、环保政策、集群化发展提升毛利率至8%（2025年8月），市盈率升至40.86X；锂行业通过新《矿产资源法》限制可采矿石品位，碳酸锂期货价格由62980元/吨上涨至80800元/吨（+28%），市盈率升至28.81X（+20%）。 政策扩散预期 “反内卷”政策或向镁等行业扩散，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。 需求侧观察 新质生产力推动需求扩张...

通信行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月30日 数据来源：东兴证券 类别 具体内容 政策背景 二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，提出加快建设航天强国，推动量子科技、第六代移动通信等成为新的经济增长点；要求适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网等建设和集约高效利用。 商业航天发展现状 卫星发射进展 中国星网2025年以来累计发射卫星达93颗（含试验星）；上海垣信千帆星座于10月17日以一箭18星方式完成第六批组网卫星发射，在轨卫星总数达108颗。 火箭研发突破 朱雀三号遥一运载火箭完成加注合练及静态点火试验；天兵科技天龙三号火箭成功完成国内首次“一箭36星”分离试验，计划2025年底首飞。 产业链布局 卫星运营商主要由中国星网及上海垣信卫星承担；国内拥有6大发射基地，民营火箭企业开始建设专属发射工位。 通信网络与算力网络建设 新型基础设施 规划提出适度超前建设信息通信网络、全国一体化算力网，推进传统基础设施数智化改造。 卫星通信发展 工信部发布指导意见，目标到2030年卫星通信用户超千万，鼓励运营商拓展高速数据服务，促进天地融合。 前沿技术布局 量子科技与6G 规划明确推动量子科技、第六代移动通信（6G）成为新经济增长点。 星地融合技术...

建筑行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月24日 数据来源：天风证券 分析维度 关键数据/内容 备注/解读 整体情况 2025年1-9月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-13.9%/+1.1%/+3.3%/+4.0% 基建投资增速整体放缓，制造业保持温和增长 2025年9月单月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-21.3%/-4.7%/-8.0%/-1.9% 单月数据普遍承压，广义基建降幅较大 基建细分表现 1-9月交通仓储邮政投资同比+1.6%，单月同比-4.6%（增速环比+0.84pct） 交通投资累计正增长，单月降幅收窄 其中铁路运输投资同比+4.2%，单月同比+2.3%（增速环比+8.8pct） 铁路投资表现相对稳健 道路运输投资同比-2.7%，单月同比+0.94%（增速环比+12.6pct） 道路投资单月转正，改善明显 1-9月水电燃热投资同比+15.3%，单月同比-2.4%（增速环比-6.5pct） 能源类投资累计增速较高，但单月回落 1-9月水利环境公共设施投资同比-2.4%，单月同比-14.6%（增速环比+0.14pct） 公共设施投资疲软，单月降幅仍深 地产数据 1-9月地产销售面积同比-5.5%，单月同比-11.9%（增速环比-0.91pct） 地产销售持续下滑...

国防军工行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月15日 商业航天市场行业调研分析总结 根据埃森哲（Accenture）发布的商业航空航天洞察报告，当前行业在波动中展现出韧性，正逐步走向复苏。报告基于计量经济学模型以及对原始设备制造商（OEM）、供应商和维修、修理和大修（MRO）供应商高管的调查得出以上结论。 分析维度 具体内容 一、市场增长预测 - 全球收入预计2025年底实现两位数增长- 飞机交付量预计增长25%- 北美地区预计实现17%收入增长（20年来最强）- 亚太地区增长约10%，欧洲增长6% 二、主要企业表现 - 波音2025年上半年交付280多架飞机（2018年以来最佳业绩）- 罗尔斯·罗伊斯、通用电气航空航天、卢汉斯泰克等供应商扩大产能- 供应商升级装配线并采用人工智能维护解决方案- 交付势头正通过供应链扩散 三、售后市场状况 - 2025年全球MRO支出预计同比增长14%- 客机需求强劲且老旧飞机持续使用- 交付延误迫使飞机服役时间延长- 劳动力短缺和零部件短缺限制周转时间 四、供应链挑战 - 92%C级高管对供应商交付绩效有信心（较六个月前88%上升）- 供应链不确定性、原材料成本波动和地缘政治不稳定持续存在- 供应链脆弱性仍是主要关注点- 既定采购路线持续受到扰乱 五、应对策略与发展前景 -...

家电行业数据

行业估值与基本数据 2025年10月9日 数据来源自国信证券专题报告： 类别 关键数据/分析 全球割草机市场概况 - 欧美私人花园存量1.8亿个，催生百亿美元市场；2024年全球规模100亿美元（2013-2023年CAGR 2%）- 割草机器人占比10%，渗透率提升空间大；手持式/骑乘式占比超40%。 割草机器人技术升级 - 2021年九号公司首创RTK技术实现免埋线+厘米级定位- 2025H1全球销量234万台（+327%），无边界产品占比65%（2024年35%）- 远期无边界产品销量或达600万台，占行业30%。 割草机器人竞争格局 - 传统龙头富世华、宝时得份额领先但无边界布局滞后- 国内企业（九号、科沃斯等）凭借RTK+视觉/激光雷达创新占据性价比优势- 泉峰控股、格力博等加速布局无边界产品。 泳池机器人市场发展 - 2024年全球泳池3290万个，零售规模25亿美元（2019-2024年CAGR 16%）- 渗透率从2019年18%升至2024年26%，预计2029年达34%- 无缆产品2024年出货200万台（2019-2024年CAGR 81%），2029年或占66%。 泳池机器人竞争格局 - 行业CR5达75%，望圆科技全球第三（市占率9%），无缆领域以20%份额居首-...

石油化工行业数据

行业估值与基本数据 2025年8月20日 数据来源：天风证券2025年8月19日发布的《石油石化行业专题研究：IEA 8月报原油核心要点》。 标题 内容 原油市场调研分析总结 需求端 - 年初至今IEA累计下调原油需求增量35万桶/天- 最新月报预计2025/2026年需求增量均为70万桶/天- 下调原因为各大经济体需求表现一般- 新兴发展中国家消费弱于预期 供给端 - IEA 8月报上调2025年供应增量37万桶/日- 上调2026年供应增量62万桶/日- 上修原因包括OPEC加速解除自愿减产措施- 非OPEC产量增长（美国NGL、加拿大原油、美国巴西和圭亚那海上产量提升） 炼油 - 7月炼油利润率提升至2024Q1以来大西洋盆地最高水平- 利润率提升得益于柴油裂解价差上涨- 欧洲柴油裂解价差上涨因供应紧张和昂贵的套利价值- 亚洲石脑油和燃料油裂解价差跌至六个月低点 库存 - 石油库存自2月以来连续五个月上升- 6月环比增加90万桶/日（单月累库2810万桶）- 总库存达到7836百万桶，创46个月新高- 原油累库主要来自中国，油品累库主要来自美国LPG/乙烷   2025年7月27日 类别 指标/事件 数值/变化率 备注 OPEC+动态 JMMC会议日期 7月28日 8国额外减产会议日期 8月3日 预期9月增产规模...

AI降低了游戏行业的竞争门槛

现在市场讨论的游戏逻辑，大概有这么几条：1、AI；2、出海；3、政策。 最近很多游戏行业的电话会都会提到一个观点，“AI让游戏行业强者恒强”。他们由此得出，AI利好游戏头部的上市公司业绩。这个看法既不符合逻辑，也不符合事实。实际上，AI降低了游戏行业的门槛，从而让竞争变得激烈。 我们从休闲游戏的定价趋势就能看到一些端倪。刚刚过去的三季度，国内休闲游戏平均定价同比下降 12%，背后的原因就是大量中小厂商通过AI降本后，为了抢占市场选择了降价，头部厂商为了维持份额也跟着做促销，这导致行业整体毛利率同比下降 2...

核电观点更新

前两天听了中国广核的投资者交流电话会。因为之前重点研究过中国核电，对核电这个板块我们一直有关注。坦白讲，核电对我们的吸引力越来越小了，因为机会成本越来越高。...

云厂商GPU折旧年限争议本质是对算力需求的分歧

最近，某全球知名机构做空相关标的并披露英伟达看跌期权，引发了大家对云厂商GPU折旧年限合理性的讨论。我们对这个议题很感兴趣，因为AI很明显是未来趋势，完全避开这个概念是不理性的。不过真正研究下里会发现又非常多的疑问。...

永兴股份的观点更新

今天听到某家投行针对光大环境的电话会。他们给了当前光大环境的四个投资假设，它们分别是： 1、国补回款加速 2、提质增效 3、商业模式稳定，低维护性资本开支 4、海外拓展审慎可控...

对食品饮料细分领域的看法

在投资食品饮料行业时，酒类无疑是核心——其利润占整个板块的约78%，市值占比也高达70%左右。市场对酒类的共识主要集中在两方面：一是白酒行业整体呈现“量减价升”趋势，2024年规模以上白酒企业产量414.5万千升，同比下降1.8%，而销售收入达7963.84亿元，同比增长5.3%（数据来源：国家统计局），反映出结构升级与价格驱动的特征。在个股选择上，建议重点关注高端白酒，因其品牌壁垒高、竞争格局稳定，具备较强的定价能力与盈利确定性。 从不同价格带看，白酒行业竞争逻辑各异： 高端白酒以品牌为核心，格局封闭，增长确定性强；...

对交通运输细分领域的看法

经常有朋友问我们如何看待交通运输里面的某个细分领域。当我们说某个领域很好，“好”是相对谁？所以需要放在一个整体的框架中比较。这样才有意思，才有启发。 今天分享下我个人对交通运输的观点。 交通运输板块整体成长性一般，且内部差异非常大。相对有投资价值的领域是港口、高速、铁路运输和机场，快递物流和航空公司都不是很好的长期投资标的。...

护城河的六种类型

巴菲特在早年的一次股东会上提出了“护城河”概念，形象生动地给出了护城河的本质。投资就是寻找各种护城河。投资者必须根据公司和竞争对手的蛛丝马迹，动态跟踪评估这种护城河的变化趋势。 实际上，我认为真正的护城河只有六种，他们分别是： 类型 特征 典型 成本优势 凭借独特资源或规模效应，获得对手难以企及的低成本结构 中国神华（煤炭资源与自营物流） 网络效应 用户越多，产品/服务对每个用户的价值就越大，形成强大黏性 微信（熟人社交网络） 行政准入 政府通过牌照、特许经营等方式限制进入，形成法定垄断 商业银行、免税牌照（如中国中免） 品牌心智...

检测是个好行业吗？

我对检测有这几个看法： 1、是一个顺周期行业。 当经济变好，企业研发投入多、新产品层出不穷，检测需求自然旺盛；经济放缓时，企业收缩开支，检测业务也会受到影响。这一点上，它有点像人力资源行业，与经济大盘紧密相连。我们的读者应该都知道，所有顺周期的行业，最佳研究时点是在经济低迷期。 2、长期增速可能超过GDP。...

小商品城的三季报

之前有朋友提到过小商品城，我们初步看下来觉得是家不错的公司，并把它列入了观察列表。最近他们发布了三季报，数据看起来是超预期的。我们并不持有相关标的，主要是他们现在的估值，结合盈利能力和生意的护城河等因素综合起来，应该是不如茅台。 我们当时对小商品城的看法大体是这样的（请点击这里）： 我们问题是：1、它和1688相比差异化优势在哪里？2、重新构建一个义乌小商品市场的成本多大？第一个涉及竞争，第二个关乎壁垒。...

减持了点游戏

我们将组合里的吉比特持股比例从36%降到了20%左右。 和公司基本面没有关系，我们只是觉得当前的估值水平，应该还有机会找到赔率更大的机会。我们还在观察，但以游戏公司未来的盈利能力和当前的估值水平看，适当减持一些至少不是一个很大的错误。 过去10年，国内游戏板块估值基本在15-30倍PE之间波动，当前修复到了30倍左右，说明市场对游戏并不悲观。这个和前两年我们研究吉比特时的市场截然不同。当然，政策是一个关键变量。 投资永远是往前看，永远是day...

国庆期间白酒和乳制品动销情况

我们的组合中有白酒和乳制品，所以这两天留意了下不同卖方给出的动销数据。 先说白酒。2025年双节，白酒动销同比下滑约20%，但高端酒（比如茅台、五粮液）和宴席场景表现比预期好，大众价位产品（如玻汾、古井贡酒）在各自的核心市场也有很强的韧性。白酒的渠道库存仍然在高位（平均周转天数900天），批价小幅回升后企稳（飞天茅台的批价大概是1790元/瓶，有小幅回升并且企稳的迹象。不过到四季度如果经销商回款压力增加，这个价格还不一定能稳定住。...

我们为什么选择风电而不是光伏？

2024年底我们梳理了电力设备与新能源行业，最后只选了海底电缆这个细分领域。原因是看好风电的成长机会（站在当时的时间点），而且风电产业链里海底电缆的竞争格局看起来相对清晰，当时估值也不高。 为什么选择风电而不是一直更热门的光伏？ 要精确衡量风电和光伏的投资潜力是不可能的。精确的错误与模糊的正确之间，我们毫不犹豫选择后者。总之，我们认为以下几个方面比较重要。即使您看好光伏，大概也需要了解它们： 1、物理特性与需求匹配度。...

为什么我们的持仓中没有钾肥

国内几家钾肥龙头的报表很好看，我们也一直在关注，但始终没有持仓。 核心的原因是，至少在全球范围内，钾肥的需求增长速度远低于潜在的产能增长。次要原因是，钾肥的供给方和需求方都很集中。只要出现这种供求关系，就存在复杂博弈。如果再加进库存、航运、地缘因素的影响，最终就会变得超过我们的理解范围。当然，如果能捕捉到每个阶段的主要矛盾，钾肥是能赚到钱的。...

对储能行业的两个观察

周末听了一家券商组织的关于储能的政策解读会，里面有值得重视的数据。 国内储能行业的实际安装量从5月的26GWH掉到了8月的9GWh，但今年1-8月份累计的招标量比去年同期涨了2倍多。这背后都是政策在起作用：安装量下降主要因为国家取消了“强制要求配储能”的政策，当然也和前期太阳能项目赶工安装，占了资源有关。招标量猛增，主要因为不少地方政府开始给补贴了。比如内蒙古对储能项目每发1度电补0.35元；而且开发商也在提前抢项目，等着后续政策落地。...

光刻机有战略价值，但商业价值存疑

有朋友和我们交流，说为啥不看光刻机产业链。我们对光刻机的认知是，具有战略价值，但商业价值存疑。光刻机产业链的国产化是必须走的路，因为半导体行业对我们国家的经济和信息安全至关重要，具有战略价值。如果要投资光刻机相关产业链公司，则是另外一回事。 光刻机的市场规模是千亿级。平安证券的一份报告中预测到2026年全球光刻机市场规模将达到310亿美元(约人民币2000亿元以上)，光刻机的长期增长动力主要来自AI芯片、高性能计算等下游产品对先进制程的需求。...

“果链”依然兴旺

我们去年初在准备电子行业研究观点时说，“消费电子最确定的投资逻辑是深挖苹果产业链，或者直接买苹果。”（请点击这里）从几家代表性的“果链”企业的经营数据来看，这个判断不需要做调整。...

为什么摩托车出海增速最快的是大排量？

截止今天（2025年9月12日）我们组合收益是37.72%。 昨天有朋友问，为啥我们国内摩托车品牌出海增速最快的都是大排量？ 这个问题真好。的确，从去年和今年上半年数据看，250cc以上车型是自主品牌出海核心，典型产品比如春风动力的450SR、钱江摩托的赛600、隆鑫无极的DS900X等都是大排量车。 我们是这么看的。首先从全球市场看，中小排量才是主流。这个非常好理解，绝大多数人买摩托车是为了解决通勤的需求，不是巡航、不是赛车、不是越野，就是简单的日常通勤，所以市场需求就决定了中小排量才是市场主流。...

上半年游戏行业基本情况

最近统计了下，上半年A股游戏板块的营收同比增长22.8%，这种高速成长肯定是不可持续的，我们更喜欢每年10个左右点的增长。所以下半年会更多关注重点公司（特别是腾讯、吉比特、网易、米哈游）的情况。至少从数据看，最近几个月游戏板块的行情确实是基本面驱动的。...

钢铁还得继续等

有朋友通过邮箱发我们几份最新的钢铁行业数据，想听听我们对钢铁的看法。应该还是要继续等，没有人可以精确判断底部，但从当前的需求（包括内需、出口、库存）和供给以及上游铁矿石的情况看，应该没那么快有起色。...

中国核电的最新观点

我们今天将中国核电的仓位换到了吉比特和甘李药业上。 中国核电是家优秀的公司，而且现在正处于资本开支最高峰（目前在建的就有18台机组，算是历史上在建机组最多的阶段了），3-5年后中国核电的业绩相比现在大概率会更上一个台阶。 然而，我们当初漏掉了一个大背景，中国电力市场目前的瓶颈在电网侧而不是电源侧。这有两个结果：一是各种类型的电源（火电、风电、光伏、水电、核电等）之间会竞争会导致电价很难上涨；二是因为电网的建设速度没有跟上，现在电输送不出来，就是很多省份限电（特别是西北）的情况很严重。...

小商品城的壁垒

前些天有朋友和我们交流过小商品城（点击这里），我们初步看了下后觉得还不错的公司，就列入了关注列表。今天在那天讨论的基础上做一些完善，感兴趣的朋友可以先移步那里看看。 看下来，我们最关心的问题有两个：1、小商品城和1688相比差异化优势在哪里？2、重新构建一个义乌小商品市场的成本多大？第一个涉及竞争，第二个关乎壁垒。...

伊利股份出了中报

截止今天（2025年8月29日），我们的组合近一年的收益率是28.46%。之前市场低迷的时候心态比较放松，市场起来了后就得打起精神。最近的例子就是东阿阿胶，四年前我们觉得至少值500亿，所以在200多亿的时候其实不需要关心它，但真到了500亿你就必须做出选择，所以市场越好事情越多。 说回正题。伊利股份这份中报被认为是超预期的。看了下大家的评论，超预期的主要是各个细分品类的份额基本都回到了行业第一。我们之前在《伊利股份24年年报速读》中就提到过：...

从东方电缆的中报说起

截止今天（2025年8月27日），我们的组合近一年的收益率是26.38%，近两个月我们基本没有交易（点击查看）。东方电缆的持仓大概是9.5%，我记得是从10%以上掉下来的，并没有减持，只是因为组合里面的其他公司市值在涨。 今天刚好有会员在邮件问我们对东方电缆的看法有没有变化？他没有持仓但一直在关注，感觉比我们聪明啊。简单说，没有变化。而且东方电缆的中报也基本在正常经营范围内波动，没有明显的超预期或低于预期。 中报有两个数据我们比较关注：...

金融科技有没有机会？

我们在整理数据的时候发现，国内几家金融科技上市公司的盈利能力其实比传统的券商要好不少。传统券商净利率一般是30%左右，同花顺的净利率超过40%，毛利率接近90%，而且同花顺还属于轻资产的科技型公司，券商属于重资产的金融公司，两者的经营杠杆有明显不同。 于是一个自然的问题是：既然都受益于市场行情，几家金融科技公司是不是更值得关注？...

不要预测油价

我们之前写过文章说投资逻辑不能建立在对油价的预测上，要关注更基本的事实。不过最近有会员通过邮件发给我们很多数据，这些数据似乎能预测未来一段时间石油和煤炭价格走势。 有数据表明，中国的石油库存达到了历史新高。特别是二季度，中国以100 万桶/天的速度垒库用于战略石油储备。 我们当然不能贸然揣测背后的原因。有一些观点认为和美国威胁对买俄油国家加征100%关税的政策有关，也许中国是想规避风险，在此之前积累尽量多的库存，保证自身的能源安全和油价的稳定。...

从上港集团过去7年年报看它的成长性

我们最近花时间研究了下上港集团。上港集团比较符合我们的投资方向，一方面有区域垄断性，另外一方面长三角腹地经济持续繁荣是大概率。当然，您也许会想，同样的逻辑也适用于上海机场。如果沉下心观察下运营的细节，可能会有不同看法。 我们首先问一个问题：从2017年到2024年上港集团的各项业务占比和复合增速是多少？ 答案是这样的：   业务板块 2017年营收(亿元) 2024年营收(亿元) 7年CAGR 2017年占比 2024年占比 集装箱板块 1,348.10 1,572.50 2.21% 36.97% 42.52%...

高速公路的高分红不一定能持续

有朋友通过邮箱和我们交流高速公路的逻辑。他/她的核心是认为高速是高分红资产，业务稳定，像一只永续债券。 不过我们觉得这个要看具体标的。作为一个行业整体来说，高速公路未来的高分红不一定可以持续。核心逻辑是：高速公路的车流量和经济增速高度相关（至少从过去10年数据看是如此），所以未来高速整体的增速不会比过去好；其次，高速的维护保养成本其实在上升的；最后，基建能力越强，高速公路里程越多，车流量的分流就越来越影响已有公路的盈利能力。...

腾讯是AI的重要受益者

腾讯目前的资产负债表和利润表没有体现AI可能给他带来的价值。 我们今天做两件事： 1、梳理2024年腾讯的业务关键数据，看看当前贡献利润的业务有哪些？ 2、我们根据最新的数据以及相关逻辑，推演一下AI可能给他们带来的业务增长。 首先，根据腾讯2024年财报，腾讯2024年财年总收入6602亿，同比增长8.4%；利润2227亿，同比增42%。这里利润增速远大于营收，主要是消费费用率的大幅度下降和高毛利率业务占比的提升。这些应该已经被大家分析得比较多了。...

行动教育观点更新

今天是2025年8月11日。年初行动教育发年报的时候，市值大概是45亿，当时从报表上看是比较便宜，加上这种生意轻资产，所以重点观察了一段时间。 当时写了一篇文章讨论（点击这里），这篇短文中我总结了三个风险。目前看这些风险不但没有消减，很多方面还在加强。 今天这份中报最明显的数字是经营性净现金流同比减少了6成，这是很大的衰减。财报上直接说“销售收款低于上期。”...

中国移动中报，一如既往的稳

移动发了2025年中报，各项数据指标一如既往的稳定。 2025 年上半年实现营业收入人民币 5438 亿元，其中主营业务收入4670 亿元，同比增长 0.7%。CHBN（C代表个人、H代表家庭、B代表政企、N代表新兴市场）中 HBN 收入占主营业务收入比达到 47.6%，同比提升 2.6 个百分点。中国移动的业务结构中个人占比在持续下降。...

军工的逻辑没有改变

2024年我们写军工研究框架的时候是这样说的（点击查看）： 军工不是走的商业逻辑，因此不适合普通的投资分析框架。 军工企业的市场地位、议价能力、订单增速、竞争优势、核心技术以及营收、利润、毛利率、ROE等数据与信息无助于我们判断这些企业的投资价值。 我们对军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。...

医药研发外包的投资逻辑

我们在24年初写医药行业研究框架的时候，把医药研发外包的投资潜力排在第二位，当时算是这个领域最低迷的时候（点击查看）。今天继续把这块的投资逻辑细化一下。...

快递的未来是直营

全文2203字。 2025年7月25日，申通快递全资子公司宣布以3.6亿元现金收购丹鸟物流100%股权。 这次交易其实能反应一些行业趋势。丹鸟物流是菜鸟旗下自营品质快递品牌，自2022年起全面承接天猫超市当日达/次日达订单，日均业务量超400万单，但他们一直亏损。今年（2025年）前4个月还亏了2.34亿元。阿里选择卖丹鸟物流，虽然和自己战略聚焦有关，但申通申通收购其实想借此机会切入高端市场，补足他们直营网络短板。...

碳纤维是否开始走出行业低迷？

光大证券最近出了一份深度报告，他们认为过去几年碳纤维价格的下跌，“一方面是因为国内新增产能陆续投放对供给端造成冲击，另一方面则是因为全球宏观经济下行等因素导致部分终端需求不及预期，致使碳纤维供过于求。”（原文） 《当前碳纤维的供求格局》 《碳纤维的初步看法》 这个判断大概不对。因为不仅24年全球碳纤维终端消费需求增长了5.31%，今年1-5月份国内碳纤维的需求同比也增长至少是两位数（不同口径数据不同，但都是两位数），所以说终端需求不及预期显然不对。 ...

反内卷的逻辑与行业配置思路

最近市场总在提“反内卷”，听起来像是一句口号，但背后其实是一套完整的政策逻辑和投资机会。为什么要反内卷，哪些行业真正受益，以及我们该怎么布局。 一、反内卷的政策逻辑：为什么现在出手？ 内卷的本质，是行业里玩家太多，大家为了抢生意，只能拼命压价、拼成本，最后谁都赚不到钱。比如建筑行业，八大央企市占率超过50%，但为了抢订单，付款周期越拉越长，利润率越压越低，最后大家的现金流都很绷紧，系统风险反而更大。 这时候，政策出手的目的很简单：让行业从“恶性竞争”回归“良性发展”。...

关于中国神华的三个问题

有会员通过邮件问我们煤炭龙头中国神华的观点。 根据过往的调研和管理层最新披露的一些信息，结合我对煤炭行业的（肤浅）认知。个人觉得大概有这三个问题是重要的： 1、煤炭在逐渐枯竭，对中国神华而言，“长期”意味着什么？ 2、竞争优势体现在哪里？哪些事实或者数据能体现这种优势，以及未来如何持续？ 3、神华目前的销售价格机制如何？这里有行业共通的因素，也有神华结合自身禀赋和经营理念做得比较特别的地方。 对这三个小问题的回答，构成我观察中国神华或者煤炭企业的基本框架。...

1-6月份快递行业数据解读

我们一直在关注快递行业的动态。之前写过一篇文章，核心观点是随着无人物流车渗透率的提升，顺丰的商业模式有可能越来越好。 昨天民生证券发布了2025年6月快递数据点评，我们按照自己的思路整理了相关数据如下（后面是同比）： 顺丰控股 申通快递 韵达股份 圆通速递 行业整体 2025年6月数据 快递业务收入(亿元) 199.62 (+14.2%) 43.41 (+10.1%) 41.49 (+2.8%) 55.27 (+11.4%) 1263.2 (+9.0%) 业务量(亿件) 14.60 (+31.8%)...

中国移动估值简报

全文2106字。 估值一直是投资的核心。根据我们的估值框架，企业价值=金融资产-带息负债+经营性资产价值。这里“经营性资产价值”就是经营性净现金流的折现。困难之处是对“经营性净现金流”的估计，不同投资假设下经营性净现金流有不同的范围。这也是估值的核心。...

从Grok-4看AI算力需求

现在是2025年7月14日。周末有朋友发邮件和我们交流，他问“Grok-4的训练方法看起来很费卡，是不是意味着英伟达的芯片需求其实仍然被低估了？” 这次Grok-4的发布让很多人吃惊，因为它的推理能力似乎是大幅度超过了O3。比如在HLE 测试（覆盖 100 + 学科的 2500 道博士级难题）中，Grok-4 Heavy 得分达 44.4%，是 O3（21%）的两倍以上。这种高举高打，选择一个极小的点去放大的方式，非常有马斯克做产品的风格。...

为什么腾讯和苹果有类似的AI战略？

全文1260字。现在是2025年7月7日。   昨天听苹果产业链的电话会议，当主持人讲到苹果AI战略时，引用了今年WWDC大会上，苹果软件工程高级副总裁克雷格·费德里吉(Craig Federighi)的表态，他明确表示： “苹果不会开发类似ChatGPT的独立AI聊天机器人，而是选择将AI能力"深度集成"到iOS、macOS等操作系统中”。...

投资福耀玻璃需要解决的问题

全文1653字。现在是2025年7月3日。   福耀玻璃是家好公司，但好公司和好标的之间，还需要澄清一些问题。 目前这个时点，如果福耀玻璃能做到100亿利润，那相当于市盈率只有15倍。这对很多朋友是有吸引力的。 投资当然不是数字游戏，我们觉得背后需要想清楚的问题至少有这几个： 1、玻璃的物理属性是否相比传统的金属更适应汽车的需求？...

连锁药店的逻辑在发生变化

现在是2025年7月1日。 去年底到今年初，益丰药房一度是我们重要持仓股，而且也贡献了收益。今年以来，AI医疗产品能力的进步让连锁药店的未来会有一些变化。 我们过去的研究依然是成立的。药店在未来很长时间依然是主要的健康管理流量入口，主要群体是慢性病比较多的老年人。药店依然有很强者恒强的逻辑，大型连锁药店议价能力强，分摊的仓储、物流、研发等管理运营成本更低。药店的生意模式将来会越来越多元化，日本和美国就是例子。...

2024年进口的钾肥去了哪里？

我们多次讨论钾肥是有原因的。 最早是注意到盐湖股份的盈利能力非常好，基本处于国内垄断地位，而钾肥对农业生产又是刚需，按过往投资直觉钾肥是值得看的。相关文章：   《对钾肥未来格局的一些思考》 《春季钾肥行情里的基本面因素》 《国内钾肥是一个寡头垄断市场》 随着研究的深入，越来越多的问题浮现出来。 首先被更正的认知是，国内60%的钾肥依赖进口，并且进口价格决定国内钾肥价格而不是相反。 请仔细体会这个事实。 ...

2025年国家电网对配网的投资明显提升

电网的投资主要看“两网”。24年底写行业研究框架的时候，我们就明确看好配网产业链的投资机会。因为我们认为配网比主网业务的持续性和稳定性更好。   3月份我们写过一篇《2025年国家电网投资流向》。时间现在来到6月下旬，国家电网的固定资产投资相比之前的计划有了不小的提升，大概是会到7000亿左右，同比增长会接近12%。...

茅台的稀缺性

为什么很多朋友担心茅台可能卖不出去呢？ 即使不考虑茅台酒本身的增值潜力，我觉得大家可能忽视的一个基本事实是，虽然中国整体白酒产量是在逐年下降的，但茅台的产量占整个白酒行业的占比基本都在1.5%以内（如果我们统计的数据没有大差错的话）。 以下是依据2016 - 2023年数据计算的茅台产量和白酒行业规模以上企业总产量对比表： 年份 茅台产量（万吨） 白酒行业规模以上企业总产量（万千升） 茅台产量占行业总产量比例 2016年 3.93 1358.36 约0.29% 2017年 4.28 1198.1...

游戏的长逻辑和短逻辑

我们对自己笃定的行业或公司，通常说得比较少；同时，我们还在努力扩展自己的能力圈，所以不那么有把握的行业反而说得多。 我们一直都看好而且重仓游戏公司。游戏和白酒都是能做出差异化而且市场空间很大的赛道。游戏更看重产品，白酒更看重品牌。当然，品牌也是产品累积起来的信任感。 之前有朋友问我们是不是在做平衡：一个针对年轻人，一个针对中老龄人，总不会出错。...

环保行业的投资潜力有改善

我们之前一直刻意规避环保行业。核心原因有两个：1、现金流不好；2、客户集中且强势。本质上这两个因素是一回事。 22年之前这个行业现金流很差，23年整体上恢复到正数（大概27亿），24年环保板块自由现金流66亿元。24年具体数据如下： - 经营性现金流净额：157亿元（+15%）。  - 资本开支：91亿元（-16%）。  - 自由现金流：66亿元（2023年27亿元）。  - 2024年板块ROE：11.53%（+0.21pct）。  - 资本开支/总资产比例：从2019年17.6%降至2024年4.5%。 ...

对钾肥未来格局的一些思考

很多人可能弄错了钾肥这个行业的主要矛盾。 从中长期的角度，钾肥的焦点是国家“三个三分之一”规划下带来行业格局的变化。所谓“三个三分之一”，就是将来国内钾肥需求量中，将有1/3来自国内自产、1/3来自进口、1/3来自对外投资。 2024年国内钾肥消费量是1872万吨，我们按照未来2400万吨的需求来算（最近几年需求同比都有增长，而且一般产能要有一些余量），相当于国内产能和对外投资的产能都要到800万吨。去年产量是621万吨，当然产能要比这个数量大，我们统计如下（可能不完全）：...

甘李药业估值简报

估值一直是投资的核心，这些年我们对估值的理解也在不断加深。最近，我们在原来估值模块的基础上做了一些完善。 甘李药业曾经是我们的重仓股，后来部分换成了伊利和茅台（核心原因还是估值不算太有优势，见文末估值模型）。它贡献了组合重要的收益。这家公司值多少钱？背后的假设是什么？我们希望用简短的篇幅分享下我们的思考过程。...

AI时代，数据库的门槛在不断提升

之前有会员朋友和我们讨论过达梦数据的护城河。当时我们忽略了一点，也就是在AI时代数据库可能和之前的会有所不同。这其实是常识性的，因为数据库的核心操作无非是：保存、查询、传输、调用、管理等等。在AI时代，大部分数据将用于训练、推理、调用等。 于是一个基本的问题是，在AI时代，数据库的门槛其实是在不断变高的。我们举例来说： 1、数据库需要支持更大规模数据的快速读取，以及提升AI训练过程中数据的传输效率； 2、缓存数据库的极速性必须要满足AI推理对实时数据调用很苛刻的要求；...

投资伊利股份？要等到上游原奶价格上涨

今天和一个朋友聊伊利股份。我们最后得到一个共识，就是乳制品这个行业，上游原奶价格起来了，龙头的盈利能力和市场份额才会加速兑现。 这个看起来和直觉相反。实际上，现在这种状况，上游原奶价格很低，供给过剩，导致地方小的乳制品企业有资源和机会打价格战。可是伊利股份盘子大，他们通常会选择放弃份额来稳定好自己的渠道和品牌价值。...

酒店的商业模式也许比景区好？

现在整个酒店行业的供给已经相对疫情前的2019年，有10%以上的增长。酒店的成长性来自于三方面：一是市场的下沉，二是连锁化率的提升，三是业务结构的提升。 市场下沉逻辑是：中国目前有2000多个城市具有开连锁酒店的客观条件，目前规模考前的几家酒店一般覆盖1000家左右，比如首旅酒店目前是覆盖了900多个城市。所以，即使对中国的主要连锁酒店龙头，下沉市场仍然可能是一个重要的业绩成长性来源。 连锁化率之所以提升，是因为连锁酒店品牌具有规模经济的特征。这种规模经济体现在：...

无人物流的最终受益者是谁？

几天前，我写了一篇关于无人物流的短文《无人物流会让顺丰的商业模式更轻些吗？》，核心是想看看无人物流的兴起是否会让顺丰的商业模式变得更好。 现在物流的生意模式明显是有些“重”的。“重”的模式对容错率要求就很严苛，赚钱也不那么容易，但即便如此顺丰在物流这个赛道的竞争力应该是没太多人质疑的，而物流又是一个永续经营的行业，所以有研究的价值。 这几天陆续收到了很多关于无人物流的调研会，我在之前的基础上做一些补充和更新，其实就是想回答一个很基本的问题：无人物流的最终受益者是谁？ 1、无人物流车的制造商大概率不是受益者。...

从益丰药房一季报复盘药店投资的逻辑

我们将益丰药房的仓位降到了7%左右，总体上我们依然看好药房的前景。两天前益丰药房管理层对一季报做了一个简明扼要的解读。在过往观察的基础上，我们从中归纳几点新的看法，有部分是加强了之前的看法，有些作了细微调整： 1、线上药房对传统药房不够成冲击，这个逻辑应该是得到加强的。 管理层很细致地讲到他们为承接线上处方外流做的准备工作。...

传媒的生意模式大多数不好

5年前和做投资的朋友交流过对分众传媒的看法，我们的核心观点是这家公司的护城河不够牢靠。这么说可能有点刻薄，我觉得分众传媒的核心竞争力是江南春老板本人。 今天突发好奇，找一些五年前还在做投研的时候写的一个备忘录，当时横向比较一下同类生意，就是看看除了电梯广告外，机场、地铁、公交的广告生意做得如何？当时觉得这些公司商业模式都不好，甚至可以说很差。现在到了2025年，发现5年前讨论的公司，基本都退市或者处于退市的边缘了。当然，分众传媒相比同行表现是最好的。 真的，商业模式是投资的核心。这句话值得反复说。...

医药研发外包行业的机会和风险

2024年初我们在准备医药行业研究框架的时候，认为CDMO的投资价值是仅次于有品牌的中成药（主要是东阿阿胶这类）和药店连锁企业的。后来稍微有一些调整，因为我们发现像甘李药业这种本土专注于胰岛素的公司也是有投资价值的。 我们目前没有CDMO相关股票。总体上我们觉得CDMO的机会在于： 1、创新药研发的需求一直存在，而且主要是美国、中国和欧洲。...

无人物流会让顺丰的商业模式更轻些吗？

今天听了一个多小时的无人物流车这个赛道专家的一些分享。 这位专家本身是在无人物流车的某头部企业工作，很多细节了解得比较多。 不过我听这个电话会的初衷是想看看，随着无人物流车渗透率的提升，快递这个行业的商业模式会不会变好？特别地，顺丰的商业模式会不会变得更“轻”一些？现在物流的生意模式明显是有些“重”的。“重”的模式对容错率要求就很严苛，赚钱也不那么容易，但即便如此顺丰在物流这个赛道的竞争力应该是没太多人质疑的，而物流又是一个永续经营的行业，所以有研究的价值。...

BOSS直聘2025年一季度数据更新

我们一直在关注人力资源领域的机会。国内制造业虽然有强大的规模和成本优势，但很容易陷入内卷，而且现在外贸环境并不好，所以国内服务业的机会其实是不容低估的，至少可以有一些配置。旅游、人力资源甚至连锁药店都是典型的服务业。 我们组合之前持有过大半年的科锐国际，目前没有人力资源股持仓。 之前分享过我们对BOSS直聘的看法（点击这里），今天根据25年的数据做一些更新和分享。对BOSS的总体看法没有变化。 1、业绩表现...

关于东方电缆近期的波动

很多朋友注意到我们组合中的东方电缆最近有些起伏，询问发生了什么？ 前段时间市场有传言，说帆石一项目受军事问题影响导致进展比预期的慢。如果真是因为这个原因导致股价波动，只能说是过度反应了。可能很多朋友没有去了解现在国内海上风电项目的审批流程。太繁琐的细节我们不去深究，和东方电缆相关的事实我们大概有这么几条：...

中国移动最新管理层调研要点解读

中国移动董事长最近接受了香港投资者的调研，前后有一个多小时的对话交流。听下来我们比较感兴趣的还是这3个话题：算力网络、九天大模型、机器人。对于运营商（不止中国移动），我们认为未来的增长点一定是基于政企业务而不是ToC的业务，政企业务的本质就是“连接+算力+能力”，所以我们的研究重点是各家运营商在这些业务板块的一些亮点和进展。 1、算力网络...

啤酒行业到底在竞争什么？

啤酒行业目前的状况可以用一句话来描述： 行业已经进入存量竞争状态，集中度非常高，各家啤酒厂都在竭尽全力走高端化路径，而这又导致他们在广告、渠道方面的竞争进一步加剧。 如果我们仔细观察燕京啤酒和青岛啤酒24年的业绩表现，又可能得到一些最新的启示。 24年燕京啤酒实现销量 400万千升，同比增长1.57%，其中燕京U8销量 69.6万千升，同比增长 31.40%，整体上燕京啤酒是在逆势增长的；相比之下，青岛啤酒在24年实现啤酒销量...

什么是“蚂蚁市场”？以公牛集团为例

每次听公牛集团的业绩汇报会，都感觉是在参加一堂商学院的讲座。当然这只是个人的体验，因为我比较关注公司管理层是如何思考问题和解决问题的。 公牛其实是一个值得多研究的公司。插座是个看起来简单得不能更简单的产品，每个人都知道是怎么回事。30年前中国有无数的插座品牌，30年后的今天，基本可以认为公牛是一家独大了。这里肯定有些框架性的东西值得我们学习。 ...

摩托车行业4月份数据

我们关于摩托车做过一些观察和研究。（请参见：《摩托车3月数据亮点》、《摩托车相关观点的更新》以及《怎么判断国产摩托车的品牌力是否在上升？》等）。国海证券最近统计披露了摩托车行业4月份的数据。我看下来总结如下： 1、一到四月份，国产摩托车品牌内销和外销所有排量合计是实现了21%的增速（其中四月份单月实现了23%的增长），其中250CC以上（含）排量的摩托车实现了58%的增速，这58%增速主要来自1到4月的出口，因为1到4月摩托车出口实现了81%的增速，内销也有38%的增速。...

当前碳纤维的供求格局

我们之前写过一篇《碳纤维的初步看法》，核心观点是 这个行业似乎处于一个还不错的位置。“还不错”的意思是，需求比较弱，但供给也更谨慎。碳纤维的价格在回调，回调的原因本质还是技术进步和规模生产带来的成本下降。但这主要是一个利大于弊的事情，因为成本下降才会催生下游场景的发展。不要忘记了，碳纤维目前还是一个刚起步的阶段（至少对国产品牌来说）。 今天在这篇文章的基础上，更新下当前碳纤维行业的供求格局。...

小熊电器值得投资吗？

有会员找我们聊小熊电器。其实去年下半年以来我们对小家电的看法有改变。以前觉得小家电市场空间大而且也可以做出差异化来。现在越来越觉得这个赛道很难建立自己的护城河，长期来看比“大家电”冰箱、空调、洗衣机这些要差些。加上随着美的这种巨头也加入了小家电的竞争，以及平台之间内卷的加剧，现在小家电市场大家日子都不太好过。...

益丰药房估值简报

估值一直是投资的核心，这些年我们对估值的理解也在不断加深。最近，我们在原来估值模块的基础上，做了一些完善。 刚毕业那会在深圳的一家私募做研究员，老板总是说“你们不要长篇大论，告诉我这家公司值多少钱以及为什么值这么多钱。年报和调研我都看了，不需要重复。我只想知道你们的投资逻辑和假设是什么。”直到现在潜意识里我们都还有这种习惯。 益丰药房算是我们的重仓股之一，这家公司值多少钱？背后的假设是什么？我们希望用简短的篇幅分享下我们的思考过程。...

基于中国海油资源禀赋的投资逻辑

最近陆续很多朋友和我们聊中国海油。我们没有持仓，暂时也没有持仓计划。中国海油的估值是一个简单但不容易的问题。简单是问题很明确：对于我们来说，现在这个价钱买下来10年能不能回本？难的是，无论是国际油价还是成本，或是潜在的资源禀赋都存在不确定性。而且这里的不确定性本质是无解的，因此要保留足够的安全边际。...

军工细分板块商业模式差异

最近因为大家都知道的原因，很多朋友通过邮箱和微信联系我们，希望我们分享下对军工的看法。其实军工行业的特殊性决定了它的商业模式与传统商业逻辑很不同。以你为高度依赖国家战略需求与国防预算分配，军工企业的成长路径、盈利模式及风险特征在不同的细分领域有很明显的差异，所以要分开来说。更多内容请点击参考《军工研究框架》 我们的行业分类是根据中信证券2023的那个分类标准。 首先是航空航天领域。...

联影医疗和迈瑞医疗两家差距将会不断扩大

24年初我们准备行业研究框架，谈到医疗器械行业的时候说（点击这里）： 行业龙头是迈瑞医疗和联影医疗，一家做性价比，一家做高端，但毛利率迈瑞医疗（整体毛利率64%左右）还略高，这和产品规模和企业成熟度有关。联影医疗产品覆盖和GE、西门子飞利浦高度重合，直面竞争，在MR、CT、XR、MI系统方面已经形成很强国际竞争力。就未来前景而言，我们认为联影比迈瑞更值得研究。 现在看这个判断侥幸是对的，而且随着时间的推移联影将在很多方面拉开与迈瑞医疗的差距。这几天我们对比了两家公司24年业绩电话会议内容。有几个观察，不一定对，仅供参考：...

关于东阿阿胶的一些最新观点

全文951字。 东阿阿胶是过去几年我们的重仓股，去年因为各种原因清掉了。因为网站很多老朋友是一路陪伴过来的，他们很多还持有东阿阿胶。刚好“五一”前后东阿阿胶管理层接受了券商的联合电话会议，我聊聊听下来的个人感觉。不一定对，仅供参考。 一个小时的电话会，印象比较深的有这几点：...

益丰药房24年年报速读

去年至今，我们在益丰上仓位算是比较重的，但很奇怪我们一直没那么着急研究年报。直到“五一”期间有朋友委婉提醒我们说“连锁药店的年报都出来了”。😊 我们之前对药房做过很多研究（请参考文末清单），最近根据行业和公司出现的新情况和数据做一些简单更新： 1、未来几年处方外流的趋势可能加速。中国药品销售有三大终端，根据重要性依次是：公立医院、零售药店和基层医疗终端。这几年的趋势是，公立医院占比在持续下降，第二终端及第三终端占比持续上升，零售药店销售占比从 2016 年的 22%增长至 2024 年的30%左右。...

千禾味业的机会和风险

全文1611字。 千禾味业主打“零添加”的高品质酱油。有趣的是，这家公司的老板伍超群早年创业第一桶金就来自给下游调味品企业生产食品添加剂。他一定对添加剂的弊端和生产流程非常清楚，所以才萌生出“零添加”这个想法。千禾味业算起来是2012 年由四川恒泰整体变更设立的，而恒泰实业成立于1996 年，到2016年上市，他们用20年的时间靠“零添加”打造了一家上市公司。...

双汇发展的机会和风险

有会员和我们交流双汇发展的情况。双汇在养殖产业链里算是比较有研究价值的公司。核心原因是它在“猪”产业链算是罕见的有品牌效应的公司。牧原或温氏本质上都没有品牌，没人在乎自己吃的肉是哪里养的，但是火腿肠是“双汇”还是别的品牌，消费者通常还是在意的。这是我们思考这个赛道的关键出发点。...

甘李药业2024年年报速读

有会员朋友请我们谈谈甘李药业24年的年报。甘李药业算是我们仓位比较重的公司了（请点击查看），也是目前为止比较放心的公司。不过不排除因为我们理解不够深入导致的“自以为很懂”。我们一直在努力让自己真正懂。 这份报告总体上是很符合预期的。24年全年营业收入30亿，同比增长 16.7%；归母净利润超过 6亿，同比增长80.7%。在最近一次集采中，甘李药业三代胰岛素产品协议量4355 万支，比上次集采协议量增长 1156 万支，占三代胰岛素产品总量的 30%。国内市场占有率上升到行业第二，仅次于诺和诺德。...

伊利股份24年年报速读

全文1476字。 伊利出了24年的年报，我们也把组合中科锐国际换成了伊利股份。所以下面分析不一定客观。 主要说三点我们最关心的事情：...

爱尔眼科的成长性

全文1483字。 有会员咨询我们爱尔眼科的成长性如何？ 我和爱尔眼科算是有很具体的接触，因为去年春天带母亲大人去爱尔眼科的武汉医院做了一个白内障微创手术。前前后后只忙了一上午，母亲在医院休息了一天就回家了。手术很顺利，康复得也很好。 眼科的需求空间大应该没有什么疑问，毕竟老年人的白内障和青少年的近视都是普遍问题。我们的老年化问题很严重，2024年末60 岁及以上老年人口已从 2000 年的 1.26 亿 人增加到了 3.10 亿人。统计局预计到2050年老年人口将达 4...

行动教育的观点更新

全文1284字。 24年年报逐渐披露出来了。我们接下来将根据最新的数据，对24年初的行业研究框架中涉及到的公司逐步做相应的更新。有些可以维持原来的看法，有些需要调整。研究需要在原有判断的基础上，根据新出现的数据和逻辑不断调整，以求更接近事实真相。 今天是消费者服务行业中的教育。我们当时说(点击查看) “教育这个赛道我们知道很多机构是看好K12政策放松红利的。如果回到根本，课外培训这个生意真的对社会整体有太大价值吗？我们看到的只是各种报班、各种内卷。相对而言，我们花了更多精力在企业培训和IT技能培训这些品类。”...

中国中免的观点更新

24年年报逐渐披露出来了。我们接下来将根据最新的数据，对24年初的行业研究框架中涉及到的公司逐步做相应的更新。有些可以维持原来的看法，有些需要调整。研究需要在原有判断的基础上，根据新出现的数据和逻辑不断调整，以求更接近事实真相。 今天是消费者服务行业中的免税。 我们当时说(点击查看)...

金山办公的潜在风险

全文875字。 有会员朋友请我们谈下金山办公的风险。 我们在2024年初写过一个观点（点击这里）： “金山办公在文档领域当然具备领先优势，主要产品的月活跃设备数超过6亿，个人付费用户超过3000万。金山办公的问题在于，即便考虑到未来高成长潜力，它当前的估值也不低，另外腾讯文档将是他们必须面对的强劲对手。”...

碳酸锂的最新情况

全文766字。 中国有色金属工业协会锂业分会的吴艳华总做了近一个小时的分享，信息量和涉及的数据比较多。我们听下来大概有两件事很重要： 1、短期内碳酸锂的价格可能还没有见底。 电池级碳酸锂价格从2024年年初大概是9.6万元每吨，下降到年底7.6万元每吨。现在大概到7万了。接下来还是看供给和需求的冗余度。 根据吴老师给出的预测数据，2025年的全球锂供应量很可能突破170万吨的碳酸锂当量，同比增长大概是26%。这是供给。...

军工细分行业投资潜力调整报告

全文1342字。 我们觉得军工的投资主线有两条：一个是军费预算，一个是大飞机产业链。 军费预算数据都是公开可查的，没什么秘密。2025年国防预算金额大概是1.78万亿元人民币（基于7%左右的增长趋势），这些预算最终都会转化成对应板块的营收和利润。 这里如果继续拆分，我们看好两个细分领域：一个是有军民融合潜力的板块，典型的逻辑就是具备技术壁垒的军工企业（如卫星通信、导航、雷达等）向民用市场延伸。另外一个是军贸，这个是真赚钱的生意。我们粗略统计过，过去军品出口毛利率要比我们国内自销高80%以上。...

大飞机产业链的机会

全文1523字。 我们之前在整理军工行业研究框架的时候说（点击这里）： 军工的研究框架和电子非常类似。在电子行业，我们认为重点是围绕终端（特别是苹果产业链）展开的，而在军工行业我们关注的主线就是C919大飞机及相关产业链，特别是航空发动机和机载系统。。。C919肯定能做起来，最终形成全球民航ABC三足鼎立的局面。 现在情况有点变化。...

国产数据库的护城河

全文1123字。 有会员问我们如何看待国产数据库的护城河。这是非常好的问题。之前我们分享过数据库相关的观点：《达梦数据待研究事项》以及《从数据库管理员认证费用说起》 数据库领域，国产替代是一个相对确定的趋势。在这个前提下，问题的核心其实有两个： 1、国产品牌之间的竞争格局（或者各自优势劣势）是怎样？ 2、在特定的行业（比如政府、金融、通信、电力等），国产替代的具体路径和关键因素是什么？ 对这两个问题的回答都会指向数据库企业的护城河。...

摩托车3月数据亮点

全文601字。 昨天我们列了3月份摩托车的相关数据（点击这里），大概有这几个亮点值得注意： 1、内销超预期。2023年国内市场不好，外资和内资都开始打价格战。当时大家觉得大排量增长是不是碰到天花板了，但24年是全行业增长了20%多。25年一季度整个国内内销大排量是有40%-50%的增长。其实23年那一次需求的下行，主要还是22年疫情之后各品牌都开始降价去库存，而降价的环境中消费者都会选择观望一阵子。总之，我们觉得国内市场潜力还是有的。...

食品饮料行业细分领域投资潜力调整

全文953字。 经常有朋友问我们，有没有一个简单明了的细分领域投资潜力排序。我们结合最新的一些讯息和数据，对食品饮料行业（点击这里）的投资潜力做了梳理。因为24年的年报还没有完全披露完，所以很多公司的年度数据依然以23年的准，但其实整体差别不大。 我们的观点只供参考，它体现了我们基于当下的信息和思考得出的结论。如果发现错了，我们会及时调整。我们看重逻辑的清晰度，而不奢望绝对的正确。 食品饮料板块ROE（21.1%）显著高于A股平均水平，酒类贡献78%利润，是这个板块的核心赛道。 如果考虑优先级，我们觉得高端白酒 >...

今日调研纪要之医药、原奶、摩托车

1、关税政策对国内的创新药企影响不大 首先，美国进口药品的最大逆差来源地是欧洲而不是中国。其中爱尔兰是美国进口药品的主要来源地，占比28%左右，其次是德国和瑞士这些国家。根据中国海关数据，2024年中国医药保健产品整体顺差165亿美元，其中西药原料药和医疗器械为主要顺差来源。而逆差主要集中在仿制药和创新药，其中西成药逆差额高达158.8亿美元，从这个数据看我们更多的是在进口成品药，出口原料药和器械。...

核聚变与中国核电

全文1351字。 最近三年，全世界范围内核聚变项目的投资都在加速。 2023年，全球核聚变领域的融资额高达62.1亿美元，同比增长27%（根据根据核聚变工业协会的数据，下同）； 2024年，全球核聚变领域融资总额达到71亿美元，比2023年新增9亿美元。 进入25年以来，最重要的一个会议是前几天（4月18日）在合肥开了一个聚变堆真空设备及器件产业发展大会。这个会议传递出了核聚变产业化进程可能会有超预期推进的信号，而且这个会上中科院合肥物质科学研究院与多家上市公司达成合作意向。于是，相关上市公司就被市场拿出来“火速解读”。...

吉比特24年度年报速读

我们反复说吉比特是A股最好的游戏公司。时间越长会看得越清楚，而且回报也不错。仅仅从分红的角度，从2017年上市以来，吉比特累计现金分红60亿,是他们从市场上拿到的融资净额的6.69倍。吉比特对长期投资者是真金白银的回报。我们大概从2020年就一直持有吉比特，看着它市值起起落落，但他们的内在价值（好的文化、研发团队、项目储备、品牌形象、客户群体）一直在坚定的增长。 简单说四点： 一个是吉比特管理层对核心业务的解释...

传媒细分领域投资潜力排序

我们结合最新的一些讯息和数据，对传媒行业（点击这里）的投资潜力做了一个排序。因为24年的年报还没有完全披露完，所以很多公司的年度数据依然以23年的准，但其实整体差别不大。 整个传媒板块最值得花精力的是游戏，其次是视觉中国和芒果超媒这样的互联网内容平台，其他的板块我们目前看不到太大的价值。 具体如下： 一、游戏行业：高护城河赛道 我们对游戏的看法一如既往，一定要选那些有长线产品的公司。...

医疗+AI的调研更新

今天更新下医疗+AI的调研情况。我们一直在密切关注这个赛道的进展，页面右边是过去几个月我们做的独立研究和观察。仅供参考。 首先，为什么需要医疗行业的垂直大模型？ 因为目前的通用大模型对医疗数据的理解从准确度上还不够，而医疗又对准确度要求很高，所以就需要大量的微调工作。这个工作谁来做？华为和科大讯飞都在投入很多研发资源在这个赛道。 下一个问题是，这些垂直大模型如何融入到医院具体的业务场景或者产品线中？ 目前看应该是需要原来就参与医院信息系统建设的那些公司。因为他们可以直接对接医院，对医院现有的系统、数据和科室的需求比较了解。...

电力设备与新能源细分行业投资潜力排序

我们结合最新的一些讯息和数据，对电力设备细分行业（点击这里）的投资潜力做了一个排序。因为24年的年报还没有完全披露完，所以很多公司的年度数据依然以23年的准，但其实整体差别不大。 一个总体参考意见是：电气设备（特高压、海缆）、风电后市场维护、海上风电值得重点关注。户用光伏运营看起来也行，但是需要密切跟踪ToC模式的落地情况。尽量规避的光伏制造（因为产能过剩）和低端电缆（毛利率<10%）这些赛道。 1. 电气设备（稳定增长） 核心逻辑：需求完全依赖“两网”投资，增速与电网资本开支（9%+）直接挂钩。 细分赛道：...

医药细分行业投资潜力排序

我们结合最新的一些讯息和数据，对医药细分行业（点击这里）的投资潜力做了一个排序。因为24年的年报还没有完全披露完，所以很多公司的年度数据依然以23年的准，但其实整体差别不大。 1. 有品牌的中成药 代表企业（片仔癀、东阿阿胶、云南白药）毛利率超70%，品牌溢价显著，无需高研发投入（云南白药研发费用率<2%）。 中药生产板块ROE（9.4%）高于医药行业整体（7.7%），现金流稳定（三年营收复合增速2.6%，但利润增速高于营收）。 政策风险低：国家持续支持中医药发展，2023年《中医药振兴发展重大工程实施方案》明确加大投入。...

碳纤维的初步看法

全文1918字。 我们之前在化工行业研究框架（点击查看）中重点提到过碳纤维，当时是这样写的： 碳纤维是化学纤维板块最值得关注，也是盈利能力最强的细分领域。碳纤维本身是国家战略性新兴产业，在军工、航天航空、风电、高端装备、汽车、新能源领域都有应用。因为碳纤维产业链长、涉及 3000 多个工艺要素，对稳定性、良品率都有很高的要求，所以行业进入门槛高。这是个快速增长的市场，根据相关研究，2022...

天目湖研究之：外延

全文947字。 投资旅游类公司的核心是未来的成长性。5年前有位投资经理的话我一直印象深刻，他说“现在是一座黄山，100年后也还是一座黄山”。我觉得他指出了问题的关键。实际上，黄山早在19年前就达到了承载的上限，所以这类公司的成长性一直是个焦点。 上次我说天目湖是A股唯一靠本事扩张起来的旅游公司。有朋友看了后告诉我们，中青旅也算。是的，这是我们喜欢分享和运营这个网站的原因。除了可以理清思路，还经常被纠正某些盲点。...

中国移动研究之：政企业务

全文1432字。 前几天有记者问微软的CEO，“微软为什么不做大模型？” Satya Nadella说得很委婉（大意），无论大模型如何进化，底层的算力作为基础设施都是必须的。 我们第一次写关于中国移动投资逻辑时也有过类似的观点（不过相比Satya Nadella来说卑微多了哈）。无论AI或者更广义的数字经济如何发展，云计算、网络、IDC这些基础设施都是绕不开的。...

益丰药房研究之：药店的护城河

全文1563字。 大多数人都认为零售没前途，药店零售也是零售，所以是难的生意。我不敢说这个观点不对，因为最近十年让我最终亏损割肉的股票就是深圳的某央企旗下的连锁商超。零售确实是很难的生意。不要说线下店了，这些年淘宝、拼多多和京东之间的竞争都是你来我往，没有一家敢有丝毫松懈。 需要提前说的是，我们在益丰药房上有持仓（最新持仓请点击查看），所以很可能不够客观理性。大家一定要独立思考。 经常问自己，为什么会把超过10%的仓位放在零售药店上。答案是，我认为药店还是有护城河的。 ...

科学仪器的一些数据

全文1332字。 实际上，科学仪器是中国对美进口的重要品类。2024年对美进口额达909亿人民币，超过集成电路（838亿）和大豆（856亿）。因为这次我们要对等的“反制”，所以科学仪器的国产替代可能就是有点紧迫的事情（虽然口号也喊了几年了）。 这几年科学仪器的政策利好都比较大。经常被大家引用的数据是2021-2025年中央财政累计投入217亿元支持国产科学仪器的研发。除此之外，还有税收、采购优惠： 税收优惠：研发费用加计扣除比例提高至150% 政府采购：重大科研项目国产设备采购比例不低于60%...

天目湖的投资逻辑

全文895字。 有会员朋友问我们天目湖的投资逻辑。 天目湖我们观察有四五年了，中间也持有一段时间。我们觉得A股旅游行业里面，天目湖算是真正靠本事吃饭的公司。意思是，大多数旅游景区类上市公司都是有自己的名山大川，天目湖基本靠自己一点点运营，从最初一条游艇做起来的。这种能力是很稀缺的。更重要的是，他们开拓的每个项目后来大都能实现盈利。这说明他们的规划能力、资源整合、产品文化定位能力还是可靠的。 ...

摩托车相关观点的更新

全文1138字。 今天又和几位朋友谈到了摩托车这个赛道的机会和风险。 我们都认为摩托车这个赛道有一定的概率会成为国货的某种风口。至于风口多大我们不敢说。因为国产大排量摩托车不仅在国内加速替代进口品牌，更凭借产品力在撬动4-5倍的海外空间（下面详细说这个）。 现在摩托车的格局是，欧洲占大排量摩托半壁江山（根据华泰的数据每年需求量大概是170万辆），但是2024年中国出口欧洲只有14万辆，份额不足10%，按中国产品的竞争力这个份额应该有很大的提升空间。...

“关税”利好农业的逻辑基本是错的

全文1108字。 这些天农业板块表现很好，所以很多看好农业的逻辑都出来了。我们仔细研究甄别其中很多代表性的观点，感觉基本是说不通的。我们这个市场有时就是这样。很多人是做研究员，只是他们的工作；也有很多人之前重仓农业板块，给自己助威。 我们还是一如既往，要客观冷静，回到基本的数据和逻辑。...

农药市场的更新

有家机构对农药做了很扎实的研究，更新下相关数据和认知。 首先农药市场规模不小。2023年全球农药市场规模748亿美元（以除草、杀菌和杀虫剂为主），其中中国作为核心生产基地出口264万吨（同比+10%）。跨国企业依托化合物创制能力维持约70%市场份额（2023年），但中国也开始加速向原药创制延伸。...

关税对苹果产业链的影响

我们在行业研究框架中提到过，消费电子主要看苹果产业链（点击查看）。感谢大家的关注，很多朋友注意到这一点，我们更新下最近的关税政策对苹果产业链的影响。总体上目前的非理性关税政策如果得以长期执行，对苹果产业链的投资逻辑是有颠覆性变化的。本文620字，主要是提供相关数据给大家参考，需要说明的是这些数据随时可能根据事态变化而调整，而且我们发现不同信源数据也有出入。 1、关税的调整 这个是分区域的，我们根据各家机构调研总结如下： - 大陆关税：在原来10%的基础上加34%，也就是将加到44%-...

关税的影响逻辑

全文1500字。 很多朋友私下和我们交流他们关心的公司在关税政策下的可能影响。我们没有办法对不了解的公司发表看法，不过我们很乐意和大家分享相关的逻辑，这是很有趣的话题。 所有的税收，不管是国家与国家之间的关税，还是国内的消费税、增值税等，最终都是消费者买单。认识到这一点非常重要。严肃的投资者都分析他所关注的领域的最终买家会如何选择。我建议大家也这样做。 一个典型的例子是保温杯和电子烟。...

美国最新关税政策对我们组合的影响

从2024年5月到上一个收盘日，我们的组合总收益10.75%，本周除了买进天目湖和科锐国际没有其他操作。详情各位会员请看： 总体上，美国这个明显非理性的关税政策对我们组合影响集中在东方电缆和甘李药业身上。虽然吉比特和科锐国际有一些出海业务，但影响非常微弱。 值得庆幸的是，东方电缆的海外订单主要以欧洲客户为主，其次以中东和东南亚为辅。所以目前看来我们组合还是安全的。不过我搜集的信息可能不完全。 1. 近期海外订单中标情况 英国SSE公司：...

众问组合及调研观点汇总

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妙可蓝多和中国石油

前几天妙可蓝多发年报的时候，他们分管IR的副总裁说了一句话我印象很深。他说 “从乳制品消费阶段来看，从液态乳制品向固态乳制品发展的趋势没有改变。” 这个判断和实际数据有出入。 妙可蓝多24年营收48亿，按照电话会中透露的他们市场占有率37%，意味着整个奶酪市场规模大概是130亿。对比之下，23年伊利股份一家在液态奶的营收就超过850亿，还不包括奶粉和冷饮。我想说的是，液态奶和奶酪是完全不同的体量和生意模式。没有此消彼长的逻辑。...

宝信软件2024年报纪要

A股计算机板块，我们不看硬件只看软件。软件领域，我们曾经看好C端的金山办公和B端的宝信软件。可是自从各类文档产品接入大模型，特别是深度体验腾讯文档之后（我们网站所有数据和原稿都是在腾讯文档上完成），我觉得腾讯迟早会在文档领域对金山构成挑战。所以，现在计算机板块我们主要看宝信软件了。 和很多人的观点相反，我觉得钢铁行业的低迷提升了宝信软件的内在价值。这就好比一个人，如果有幸在很年轻的时候就意识到自己赖以生存的东西可能靠不住后，他的内在能力就会得到极大发展。...

东方电缆24年年报速读

有两种公司让我感觉比较舒服：一种是遇到经营困境的公司，一种是集中度大概率会提升很多的行业龙头。前者，只需要逐个研究它的风险（因为都暴露出来了）。如果问题不大，就是机会。后者，只需要确定这个赛道是一个长赛道，产品有核心竞争力，管理层有耐性，通常不会太差。反而对各方面状况都很好的公司，感觉再不赶紧买点自己就要落伍的公司，总有种本能的担忧。...

东阿阿胶2024年年报纪要

东阿阿胶对我很重要，疫情之后东阿阿胶一度跌到200多亿市值，当时觉得只看250克的阿胶块就至少值这么多钱。21年3月份写过一个长篇（点击这里，免费） 东阿阿胶所有的年报我都看了，好多还不止看一遍。每年的叙事风格都差不多，我怀疑一些文字上的“例行公事”都是直接复制上一年的，再根据最新的年度数据和每一届领导想法做一些调整。...

东阿阿胶深度

本文最初发布于2021年3月，当时东阿阿胶是我们的第一重仓股，市值240亿。 今天一字未改，重新发一次。 这篇文章很能体现我们的投资和研究风格。一路走过来，也能体会到投资真正的艰难和乐趣。 一、东阿阿胶基本情况...

巨星科技调研更新

之前分享过一次《对巨星科技的初步认知》，昨天有会员给我发了一份浙商证券最近的深度研究，希望听听我们的看法。 首先浙商证券认为全球手工具行业的市场容量是2000亿，而Astuteanalytica的数据是117亿美金，两份数据差距有点大。不知道研究员们说的“2000亿”数据来源是哪里。倒是有一个数据可以对得上，就是电动工具的市场规模是手动工具的1.5倍-2倍。 其次分析师们对巨星科技未来3-5年的复合增速预期是20%，这是一个不低的数字。他们说核心原因有两个： “一是巨星科技在品类的扩张，二是通过并购达到了市场份额的提升。”...

中国移动2024年年报要点解读

移动出了24年的年报，谈下我比较关注的点： 一个是家庭业务确实面临增长瓶颈，亮点是政企业务。我们在第一次谈到中国移动时就明确说过，投资移动的核心是看好他们的政企业务。短期看移动的ARPU能保持下来不继续下滑就很不错了。个人业务需要等待终端移动应用的爆发，这个没有人可以预测。...

五种常见的利润调节方式

马上开始密集发布年报了，有会员朋友微信问我们怎么发现上市公司可能在做利润调节。 分享一下我们这些年的心得。要提前说明两点：一个是利润调节是合规的，它和利润造假有本质区别。另外，利润调节不一定是把利润做高，有时候是故意把利润做低，这样为之后几年“业绩增长”铺路，再结合他们的“故事”做所谓的“市值管理”。当然也有公司单纯是为了防止连续的利润下降或者亏损，干脆一次性洗澡，把利润做低。 没那么玄乎，调节利润的常见方式大概只有以下五种： 1、如果一家公司过往应收帐款占比很高，我会重点关注他们是否改变了应收帐款坏账准备计提政策。...

医疗IT业务的风险

前段时间我们分享过一篇《医院其实是AI+医疗浪潮下最重要的投资领域》，有朋友就问这块业务的风险是什么？这是个很好的问题。投资之前先考虑风险也是很谨慎负责的态度。 首先是支付能力。 逻辑大概是这样的：AI+医疗真要是能普及下来形成生产力，目前医院的信息化系统是一个很大的瓶颈和短板，所以政府会想办法补齐。但补齐得花钱，而目前我国大部分医院自身的造血能力很一般，相当依赖当地财政的支持。...

好的制造企业都是类似的

前几天，我们在《宁德时代2024年报业绩说明会》中提到一句： “我知道大家都在关注宁德时代的市场份额、产品结构等数据，但就我个人而言，最重要的反而是出口退税政策从13%降到9%之后，这4个百分点会怎么分摊？它能体现宁德时代与客户的议价权（至少在某种程度上），而这对投资至关重要。”...

政府为什么不发钱？谈谈消费的逻辑

今天有位专家分享了我们之前一直没考虑过的一个数据，关于算力的用电量。专家问了一个非常简单的问题，如果我们花1万亿做AIDC的投资，其中有6000亿都去买卡了，这能带动多少度电的消耗？专家认为，这取决于我们用的什么卡。目前按照单位算力来看，寒武纪的卡耗电量是英伟达H100的7倍，华为的910D是英伟达H100的3到4倍。...

投资工业软件的三个筛选标准

2025年3月更新 Deepseek之后，软件的投资逻辑有些变化。 现在大多数企业，尤其有一定规模的企业非常喜欢私有化部署。因为他们发现有了Deepseek之后，大模型部署成本大幅度下降，同时又能保证自己的数据和信息安全。这也是为什么现在市面上Deepseek一体机的销售非常火爆。这对很多SAAS服务企业很不利。因为私有化部署大部分支出在硬件，大模型是开源的，软件是企业自研的。那软件供应商的商业价值就会被削弱。...

金价、稀土和钢铁

分享下我们最近对相关话题的一些认知，仅供参考： 很多关注机械的朋友也在关注2025年中央预算内投资的一些政策。 这里面核心是政府对重点领域重大投资项目的划定，主要五个方面：一是科教兴国战略，二是重大水利工程，三是重大交通工程，四是重大能源工程，五是重点区域生态保护和修复，六是区域协调发展。 金价首次突破3000美金（每盎司），很多朋友问我们黄金的定价逻辑。 其实黄金的定价逻辑一直在变，所谓的“框架”并不是那么稳固，大体上有三个因素很重要：...

怎么判断国产摩托车的品牌力是否在上升？

昨天有位朋友和我们交流摩托车相关的看法。这是个有趣的话题，我们之前分享过一篇《摩托车的机会和风险》。 后来阅读了相关的年报和机构调研会议，也仔细思考了一下，最终关心的问题是：这几年来中国国产摩托车的产品力是否在上升？如何证明在上升？因为摩托车的中短期逻辑是在出海，出海就有竞争，竞争核心是产品力，而且我认为无论是内销的价格还是出海的价格，最终都是由产品力决定。当然，渠道或者品牌营销很重要，但产品起了80%的作用。...

海底数据中心的优势和劣势

今年政府工作报告首次将“深海科技”纳入新兴产业重点领域，有投资者从矿产的角度理解，因为海底有很丰富的矿产资源；也有的从设备的角度，比如我们很熟悉的海底电缆或者水下机器人（中船科技），以及海底探测数据服务（比如中科星图）等等。 我们觉得更容易理解的是海底数据中心。海底数据中心本身没有太高技术门槛，它主要是一个多领域集成的项目。因为海域、海底的环境相对于陆地具有复杂性，且涉及的系统多，然后后期的安保和维护的工作反而是重点。 海底数据中心的优势在于能耗低，节省土地和用于冷却的水资源。清华曾经出了一份能效测试报告，他们说海底数据中心的单舱...

中国的医院信息化建设在默默加速

我们前几天写过一篇关于《医院其实是AI+医疗浪潮下最重要的投资领域》，有会员朋友告诉我，就在前几天（3月12日）国家卫健委印发了《关于印发紧密型县域医共体信息化功能指引的通知》，里面确实强调： “规范紧密型县域医共体信息化建设，整合医共体内各项职能和资源，优化业务服务流程，强化紧密型县域医共体数据共享，推进人工智能等新一代信息技术应用，全面提升紧密型县域医共体数字治理能力，充分发挥紧密型县域医共体的体制优势及信息化倍增效应。”...

海上风电成本大幅下降会影响海缆龙头的盈利能力吗？

有会员问我们“海上风电成本大幅下降会影响海缆龙头的盈利能力？” 我们目前认为不会。 首先，这几年海上风电度电成本确实在大幅下降。根据 IRENA 的测算，全球海上风电加权平均后的度电成本从 2010 年的 0.203 美元/度电，下降至 2023 年的 0.075 美元/度电，较传统化石能源加权平均度电成本便宜 25%。请注意，全球海上风电度电成本已低于传统化石能源，这是海上风电的一个长逻辑。 其次，我们要深入研究海上风电度电成本大幅度下降的原因。最核心的是风机大型化趋势导致成本的降低。...

宁德时代2024年报业绩说明会

宁德时代开了2024年度业绩说明会。我知道大家都在关注宁德时代的市场份额、产品结构等数据，但就我个人而言，最重要的反而是出口退税政策从13%降到9%之后，这4个百分点会怎么分摊？它能体现宁德时代与客户的议价权（至少在某种程度上），而这对投资至关重要。 1、关键数据 2024年宁德时代在动力电池全球市场份额37.9%，储能电池全球市场36.5%，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%....

医院其实是AI+医疗浪潮下最重要的投资领域

中国绝大部分医疗服务发生在医院，而目前整体上我国医院的信息化系统明显不满足要求，这块一定需要大量投资来补短板。 过去一个月我们陆续对AI+医疗做了很多调研，也听了很多一线医疗专家的分析观点。现在大模型的能力进步很快，训练和推理以及部署成本也在不断降低，各种不同科室的垂直模型也在不断涌现。但这些应用主要发生在知名的大医院，因为他们的信息化水平很高。如果想大面积推广，目前是不现实的，瓶颈就在于大部分医院信息化水平不高。 如果从赋能的角度进一步细分，我们总结为赋能医生、赋能患者、赋能医院。我们可以列举最新的案例：...

人力资源调研更新-BOSS直聘

好久没谈人力资源了，有会员请我们谈谈对BOSS直聘的看法。 我们觉得BOSS直聘的企业文化很不错，也算是人力资源行业里面少有的已经建立纯线上商业模式闭环的企业。他们的市值领先国内同行并不让人意外。 先说2024年业绩。2024年BOSS直聘付费企业端的客户数为610万，同比增长了17.3%。与此同时他们实现收入73.6亿，同比增长24%，如果不考虑理财收益等其他收益，调整后营业利润为23.2亿，同比增长41%。...

不要忽视运营商作为数字经济底座的价值

我们一直看好运营商，2月25号我们曾经提到影响运营商估值的三个因素： 1、以前运营商的估值基础是人与人的连接，之后要增加“物与物”，以及“人与物”的连接。 2、数据开始变得重要，而运营商沉淀了大量的数据。 3、中国三大运营商掌握了60%以上的算力。 有兴趣的朋友可以去看看《更新一下运营商的投资逻辑》。今天继续补充Deepseek之后运营商在政企业务的新进展和相关数据，供各位参考。...

如何从交易所质询函中察觉风险

要进入年报季了，每年这个时候交易所都会针对上市公司年报中的异常点出具质询函。他们这样做主要为了保护投资者权益，我们也能从中学到很多读年报的技巧和思路。刚入行时带我们的领导就是在交易所做这块工作出身的，所以每次看到这些质询函都会感到亲切。 今天我只是列出交易所经常质询的18个异常点，实际上要结合具体公司的具体业务来分析。除此之外我们从质询函中还能快速提炼很多行业知识（点击这里查看）。 1、某项业务营收增速突然大增，且毛利率增速也不同寻常，需要与同行类似交易价格做比较并解释差异的原因。 2、某几家客户销售占比过大...

如何获得投资常识

投资就是常识加推理。常识并不容易获得，要么需要十来年的经验，要么从具有十来年经验的人写的东西中提炼出来。因为我们不可能在两个行业同时具有二十年经验，因此阅读是必要的。 比如，为了解高速公路的生意，我们就需要阅读高速公路这个行业典型上市公司的历年年报。为什么过去的年报还有用呢？因为我们可以观察这个生意的变化。很多东西在变，很多东西没有变。变了受哪些因素影响，没变的为什么没有变？ 有一些心得和各位分享下：...

再谈AI+医疗的数据问题

今天收到一些关于医疗数据的信息。受到很多启发。 大家记得，前几天我们分享过一篇文章《不要因为AI+医疗而付出过高估值》，核心观点是目前四类医疗数据来源都有各自的问题需要解决。即便这些问题顺利解决（并不容易），某些基于此构成的商业模式也不一定很牢固，所以不要因为AI+医疗而付出过高估值。 我可能需要进一步跟踪，因为春节以来相关部门推动医疗数据产品化的力度显然非常大。这显然会加快上述问题的解决。不过现在形成观点还过早，我先把认为值得记录和分享给各位的点记下来：...

为什么药品比价是处方外流大趋势下的必然选择

比价政策不是市场很多人认为的对零售连锁药房的打压。“比价”的背景是医药分离，医药分离意味着处方外流。这让相当大一部分药品支付场景从医院药房转移到零售药店。于是在逻辑上，就必须让医保支付也对应进入零售药店。可是实际操作层面出现了套用或滥用医保资金的情况。因为如果药店以很高的价格出售，然后让医保支付，这里就会有混乱和腐败，以及增加本就有压力的医保基金的兑付风险。于是，监管2024年推出了药品比价。 在我们看来，这一切是符合逻辑的，是中性的。这种措施一定会出现，否则实际执行层面动作大概率会变形。...

钢铁、国产算力以及AI+医药

分享下我们最近对相关话题的一些认知，仅供参考： 我们提升了钢铁、计算机和医药行业的打分（见文末，这些打分会影响指数的排序）。 实际上几个月前SUN写过一篇短文《困境反转是钢铁的投资主线》，当时他的结论是： 钢铁行业基本面触底可能还需要等1-2年。市场何时反映则不好说。 最近市场都在讨论关于钢铁行业限产的传言。一个版本是说今年减少5000万吨，明年减少2000万吨，后年减少1000万吨的计划。这个信息的准确度并未得到证实。因为中国目前钢铁总体产能是在10亿吨左右，所以影响的供给大概5%左右，占比并不算很大。...

春季钾肥行情里的基本面因素

26日我们更新了一次钾肥的调研。点击这里查看 最近钾肥有一波行情。剔除那些中间商炒作的原因，确实存在一些基本面的变化。不过先说结论，虽然这些原因交织在一起，很难对今年钾肥价格有一个准确判断，但大体上今年国内钾肥应该还是紧平衡的状态，价格应该还是维持在2800元到3000元每吨的水平。 毕竟，钾肥这种被高度管控的重要农资用品，出现长时间大幅波动的概率很低。 可能引致钾肥价格上涨的因素： 1、俄罗斯和白俄罗斯相关人士说今年有可能减产。...

国内外胰岛素厂商放量逻辑的差异

新增几点关于胰岛素的认知，与各位分享： 1、在中国，集采具有决定性。 之前我有听到通化东宝的苏总在2021年首次集采后的一个会议上分享过一个观点，...

大秦铁路的三个风险

有朋友和我们交流大秦铁路的风险，我们大概认为有这么几条，仅供参考： 1、因为现在山西的煤源占大秦铁路营收的70%（内蒙的煤源占30%左右），所以山西煤矿安监政策收紧会直接影响大秦铁路的营收。我们找了最近十年的数据来证明这点。每次，只要山西安监政策收紧，山西的煤炭就会减产，大秦线的运量下滑，大秦铁路的营收就会下降。...

国内钾肥是一个寡头垄断市场

2025年2月26日 继续更新钾肥相关的信息。需要向各位说明下，提到钾肥就绕不开盐湖股份，而盐湖股份的业务流程是先提钾，剩下的卤水生产碳酸锂，所以我们有时会把这两种产品一起说。...

更新一下运营商的投资逻辑

我们一直看好运营商，之前分享过一篇《政企业务是移动运营商估值的关键变量》（3179字）。当时就提到： 市场一般按业务线来对上市公司做资产的估值。比如中国移动主要是三条业务线：面向个人、家庭和政企。。。值得一提但是似乎被很多机构忽略的是移动运营商掌握的数据资产。中国移动目前积累了650PB的数据，每天还在产生海量数据，2022年数据方面的收入是22亿。在合规的前提下，这块业务非常有潜力。特别是现在人工智能迅速发展的当下。人工智能其实背后就是模型、算力和数据，后两个离不开运营商。...

不要因为AI+医疗而付出过高估值

关于AI与医疗，我们之前分享过一篇观察《从迪安诊断看垂直领域大模型的商业模式》，核心观点是 业务特点决定数据特点，从而决定模型的特点。这个很重要。这也是为什么一开始我说，真正值钱的，值得投资的，是下游场景。一般的通用大模型（openai、deepseek这些）是无法做到垂直模型这样细的颗粒度和精确度的。...

2025年国家电网投资流向

有好几位会员和我们交流到这个话题，分享下相关数据和看法（关于过去15年中国能源与电网基建投资累计值数据，请点击查看） 首先是一些预算数据。国家电网初步规划2025年的固定资产投资6800亿，同比增速8%左右，同比的增量接近500亿元人民币。不过按照过往惯例，每年年中他们会继续调增预算。海通证券的分析师预计今年的固定资产投资在7000亿左右，同比增速应该是接近12%。 关键是投向。...

高速公路、电网出海和日本的经验

分享下我们最近对相关话题积累的认知和关键数据，供各位会员参考： 高速公路 中国的收费公路占整个公路总里程的3.5%，其中94%的收费公路就是高速公路； 高速的流量分为客运和货运。客运占70%，客运流量取决于汽车保有量和出行频次。2023 年我国汽车保有量 3.4 亿，千人汽车保有量是 238 辆，相当于俄罗斯在 2009 年的水平； 货运占高速流量的30%，其中中国公路货运依然是主流，占了 70% 左右，其次是水路17%，最后是铁路； 高速费是国家规定的，弹性不大。另外高速收费有期限，一般是25年，中西部、自治区、直辖市的有些是...

AI商用、人形机器人、金融IT业务

分享下我们最近对相关话题的一些认知，仅供参考： AI商用 AI商用最核心的三要素是：模型、数据和场景。如果是ToB，场景最重要，其次是数据，最后才是模型能力。ToC的话只有当手机大量集成了 AI 芯片和手机端模型的时候才有机会；...

基础化工的一些逻辑

基础化工拼的是成本，产品本身没有太大的差异。 烯烃有两种主要技术路线：一种是煤制烯烃（煤→甲醇→烯烃），一种是油制烯烃（将石脑油裂解）。这两种路径对应不同的成本结构。根据民生证券的研究，煤制烯烃主要成本是设备折旧与财务费用（占比49%），原料煤成本占比较低（22%左右）。而油制烯烃中原料成本（原油）占70%-80%，所以油制烯烃对油价非常敏感。...

餐饮的投资逻辑

我们2024年初在消费者服务行业研究框架中是这样讨论餐饮的（具体请点击这里）： 餐饮的问题是标准化程度太低（火锅和酸菜鱼稍好些），门槛也低。说起来有点反常识，餐饮其实是一个周期性行业，经济好的时候龙头企业的业绩明显好很多。但是无论经济是否景气，餐饮的竞争激烈程度一直都非常高。这是个辛苦又不太赚钱的行业，因为门槛低每天都有无数的门店开张和关闭，周而复始。 我们依然维持这个判断，但是对一些细微方面做一些补充和说明： 1、餐饮行业现状确实很低迷。...

酒店供给依然很快增长，未来在中高端市场

我们2024年初在消费者服务行业研究框架中是这样讨论酒店的（具体请点击这里）： 酒店一直被当成周期股。因为商旅是酒店行业的核心驱动力，而商旅需求又取决于宏观经济状态，而酒店的成本比如租金、折旧、工资等基本是固定的，这就进一步放大了利润的波动。我们看好酒店的核心逻辑就是，他本质是一个强者恒强且有规模经济的生意。虽然中国酒店行业40%的连锁化率不算太低（欧洲50%，美国70%），但中高端酒店占比的提升应该是大概率。 今天基于最新的调研信息和数据，补充更多关于酒店的细节。...

中国石化电话会纪要

中国的石油化工行业将面临一段可能相对痛苦的转型升级的时期。下游需求不振，同质化竞争激烈，很多高端材料还在研发和摸索之中。我们将“石油化工”二级行业的成长性打分由59分下调到了55。（见文末） 就三桶油来说，我们最看好中国石化。之前为了回应会员的疑问写过一篇短文《为什么中石化估值高于中石油？》，核心逻辑是，通过油气零售环节的经营数据可以看到中石化的运营质量是高于中石油的。另外加油站是很重要的资产，政府对加油站的设立有很严格的审批流程，而且未来高速路上的加油站可以很快增加或者更新为充电或换电网点。...

从迪安诊断看垂直领域大模型的商业模式

虽然我们现在讨论AI商业化还很早，但是相关概念股已经被市场广为讨论了，有些公司几天之间市值上涨30%的情况并不罕见。昨天恰好收到了迪安诊断的管理层（包括首席信息官和首席科学家）的一个电话会。专家们分享了很多详尽的信息，我们从中能学到目前一线垂直领域的公司是如何运用AI来赋能自己的业务，以及他们对未来商业模式的思考。...

东方电缆最新的项目订单情况

我发现2025年新年以来，几大电缆龙头企业里只有东方电缆在披露自家的项目订单情况。至少从亨通光电、中天科技这几家上市公司最新公告看是如此。 2025年东方电缆披露过的项目是在1月10日与北海市铁山港(临海)工业区管理委员会签订《投资协议》。这个项目其实是《广西可再生能源发展“十四五”规划》里面的一部分。 项目计划总投资20亿元，固定资产投资额7亿元，而且是分三期，一期项目计划投资3亿，二期项目计划投资7亿，三期计划投资10亿。...

我们对银行的看法

有会员问关于银行的看法。我们团队和网站都没有涉及金融行业的研究和分析。银行在一切顺利的时候，是非常好的生意。1块钱本金可以做20块钱的生意，而且有牌照门槛。 问题在于我们看不懂银行的财报。全世界所有银行都只披露一个汇总的数据，但是真正体现银行经营能力的，需要看他们实际发生的一笔笔交易质量。这个没办法做。 不幸的是，金融类的企业比所有其他行业的公司都会做报表。...

中国核电供热业务可能形成规模吗？

思考这个问题是因为中国核电有具体的工业供热项目落地。如果这个业务能规模化复制，将是中国核电未来的一个重要业绩增长点。下列讯息来自公司公告： 2024年8月中国核电投资控股的江苏徐圩核能供热发电厂项目获得核准，这是全球首个将高温气冷堆与压水堆耦合，以工业供热为主，建成后将为连云港万亿级石化产业基地大规模供应高品质低碳工业蒸汽。 核心问题是：工业供热相比现有的核电业务是否有更高的ROE？...

互联网卖药会冲击实体药房吗？

这是我们投资药房之前要想明白的问题。我们打开美团或京东、天猫都可以买药，而且同样药品价格比线下实体店便宜不少。常识上感觉这一定会影响线下药店的生意。 但我们目前看不到互联网冲击实体药店的迹象。原因如下：...

摩托车的机会和风险

有朋友强烈推荐我们看看摩托车。其实去年研究过春风动力的过往年报，对这个赛道有些了解。昨天上午听了某家券商接近一小时的关于摩托车的电话会议，他们提供了一些比较新的行业数据。比如： 1、全球大排量摩托车市场（他们对大排量的定义是250 cc以上）欧洲占一半，他们测算大概有170万辆的需求。针对大排量24年我国出口大概22万辆，然后还要排除俄罗斯的8万辆，相当于大概有14万辆的出口，中国摩托车品牌加起来在欧洲的份额没有超过10%，看起来这个空间还是比较大的。 2、国内具体销售数据没有披露，不过最受欢迎的大排量摩托车可以分为两类：...

“十四五”期间风电带来的海缆价值量约660亿

我们最近在准备东方电缆相对完整的投资报告。东方电缆的研究焦点在海缆，而目前海缆主要应用于风电，风电投资早期又是高度依赖国家和各省政策的。今年适逢“十四五”收官之年，我们总结了下各省份“十四五”期间的风电规划数据。我们力求精要，只抓住核心关键数据。...

药店连锁企业机构调研的三个共性问题

我们小伙伴整理了最近一年连锁药店龙头上市公司管理层接受机构调研的谈话记录。归纳了几个共性的问题，里面有些问题我们之前有谈到过，也有我们没想到的问题： 1、互联网对线下药店产生影响。部分城市如北京、上海开放O2O刷个人医保账户购药,深圳开放O2O统筹医保刷卡,对药店行业及公司经营有什么影响?（2024年12月） 益丰药房的管理层回答强调...

再谈煤炭的长期前景

春节前有会员给我们留言，希望谈谈中国神华的逻辑。掌握的信息越多，我们对中国神华的短期越乐观，长期越悲观。 几乎所有卖方报告都在强调煤炭作为能源压舱石的功能，而且未来虽然煤炭整体需求要下降（很多机构认为2025年中国煤炭消耗量达峰），但供给下降可能更快。加上中国神华本身的完整供应链优势（从煤炭开采到运输网络、下游的电力）和龙头地位（资源品位好，客户稳定，电厂更愿意和煤炭产出质量稳定的大公司合作），未来几年业绩持续增长的概率很大。神华的现金流充沛，资产负债率很低，13倍左右的PE，10年内都不会有问题。...

中国核电投资报告

1、  核电的物理原理 无论是核裂变还是核聚变，都能产生大量的能量。根据爱因斯坦的质能方程E=M*C^2，如果一个重原子核分裂为两个或多个较轻原子核，裂变后粒子的总质量小于裂变前粒子的总质量，那么根据质能方程这些质量就以能量的形式释放出去了。这就是核裂变。反之，如果两个轻原子核融合为一个较重原子核的过程，聚变前后同样存在质量差和质能的转化，这个过程同样会释放巨大能量。这就是核聚变。...

农机、养殖、食品、稀土

1、比亚迪2024年销售4272145台,其中乘用车4250370台,同比增长41.1%,乘用车海外销售417204台,同比增长71.9%。比亚迪2024年蝉联中国汽车市场车企销量冠军、中国汽车市场品牌销量冠军、全球新能源车市场销量冠军。 AppleTree：大家不要看到数据好就盲目乐观哈，多关注盈利质量、现金流、利润率以及业务可持续性。...

药店、电网和设备

昨天，国药一致的管理层接受机构调研时披露，预计2024年归属于上市公司股东的净利润约为5.61亿-7.6亿，同比下降52.48%-64.92%！ 我大概看了下，影响利润的主要因素是商誉计提和无形资产减值。他们准备计提商誉和无形资产(品牌使用权和销售网络)减值准备8.76亿至10.7亿元，这样会直接减少利润5到6亿元。 这个可以精确解释他们24年净利润的下滑。 大家记得之前我们在《连锁药店的风险》这篇短文中提到过的吧：...

核电投资的机会与风险

2025年1月21日 很多投资逻辑是一环扣一环的。 我们跟踪研究的组合中同时包含中国神华和中国核电，背后反映的是我国电力行业未来的基本格局。也就是说，未来30年甚至更长时间，煤都会是我国的主要电力来源。但它的重要性会持续下降。按照政府的承诺，2020年非化石能源在一次能源消费中的占比需达到15%，到2030年将达到20%。...

移动运营商的未来在政企市场

2025年1月20日更新 最近密集看了通信运营商的年报和深度报告。想和大家分享三个想法，这个是之前没意识到的，供大家参考： 1、个人用户业务（话费流量套餐）不重要。 我们以前经常把个人用户的ARPU值看得很重要，现在觉得这个没有太大的研究价值。上半年中国移动运营商个人用户的ARPU都有小幅下降或者增幅放缓，这个是一个大趋势，不是短期现象。 背后的逻辑是：a）市场已经趋于饱和。目前国内移动电话普及率已经达到 125...

十年后海缆的成长性来自哪里？

上周在深圳约见了几位网站的读者朋友。我们在讨论海缆的时候，都不约而同提到一个问题：十年后，当中国的海风项目稳定在某个水平，东方电缆的成长性来自哪里？ 我当时给出的看法是，正常折旧更换、海外新建海风项目以及来自石油通信行业的需求。...

我们为什么关注胰岛素？

了解的朋友都知道，我们几乎不看创新药。主要没有那个教育和工作背景，要看明白任何一条创新药的研发管线至少得有一个医学学位或者从业者。但如果胰岛素算是“创新药”的话，是一个例外。因为胰岛素比几乎所有的创新药都简单。...

研究核电电价意义不大（核电定价机制）

之前SUN写过一篇短文《核电投资的机会与风险》（点击这里），特意提到“研究核电电价没有太大意义”。很多朋友对此并不认同。今天我补充一些事实。如果核电价格真无关紧要，那以后可以帮大家节省很多时间。投资一定要抓住主要矛盾，否则很影响收益。 核心是要弄清楚中国的核电定价机制。我们不关心历史上核电价格是怎么一路演变过来的，过去就过去了，也不用关心未来，因为政策方面的事情你只能应对不能左右。关键是现在是怎样的。...

从数据库管理员认证费用说起

之前我们给大家分享过《达梦数据待研究事项》（点击这里）。我们当时关心的是数据库市场到底多大，以及达梦的商业模式是否支持70倍左右的估值。今天分享的内容有助于帮助我们加深对达梦数据以及数据库行业的一些理解。 有一个专门对数据库做评测的论坛，叫做”墨天轮“，网址在这里https://www.modb.pro/，里面很多有价值的内容可以学习。我注意到两个有趣的资料：一个是国内数据库认证费，还有一个是达梦数据上市前后有相关人员访问达梦后的笔记。...

药品比价对连锁药店的影响

周末有会员私信我们一篇文章，是一个很有影响力的媒体，他们说“比价系统对连锁药店的影响很大，能相当程度削弱药店的盈利能力，同时又不影响药企的正常经营。”这个判断是有违常识的。我们做投资分析的时候，一定要把所有参与方都想象成”聪明“的群体。怎么会在不影响药企的情况下削弱药店的盈利能力呢？两款药，如果药效一样但是价格不同，通过比价系统一定会淘汰药效较低的那一款。药店的经营者也会根据自己的经验判断将其筛除出去，不卖了，于是较为低劣的药品就会失去市场，于是药企利润就有影响！常识和逻辑非常重要。...

甘李药业未来还可能亏损吗？

有会员问2022年甘李药业亏损了4个多亿，未来还可能出现亏损吗？我们没有办法预测某个年份的业绩，但弄清楚22年亏损的原因能让我们对这家公司的生意有更好的理解。先说结论，我个人认为2022年甘李药业的战略性亏损非常聪明，至少节省了5年的国内市场的营销费用。...

行业的选择

对指数投资来说，选择行业赛道对最终的收益有决定意义。 对我们的读者而言，一切都简化为：选择性价比最高的行业。也就是成长/估值较高的行业。 读者可以通过点击成长/估值列排序，筛选查看得分较高的行业。这个排序取决于我们团队对行业成长性打分和行业市场估值（每日更新）。 [wpdatatable...

东阿阿胶复盘

东阿阿胶我们从2020年末持有到2024年中。曾经给一位做家族基金的朋友说过逻辑，为此还详细写过五千多字的文章。我喜欢干脆利落说出自己的想法，总觉得如果500字说不清楚的事情写5000字也说不清楚。不过那会儿确实大家对东阿阿胶的质疑太多，所以写了很长。 周末有一直关注我们的会员问我们东阿阿胶的看法。因为已经不持有，所以说起来应该相对客观。大体还是那些观点：...

达梦数据待研究事项

有关注计算机的朋友问我们如何看待当前估值高达70倍的达梦数据。总的来说，达梦是属于我们有兴趣但总觉得还看不太清楚的那类公司。 可以分享我们认为应该知道但目前还不确定的点： 1、市场到底多大？很多机构说中国关系型数据库市场规模将超过700亿人民币，但是这里是包括阿里云、腾讯云、华为云等云厂商的市场。达梦具有优势的是本地部署的传统数据库市场，这个市场规模不同机构说法差别很大，有的认为超过200亿，有的认为只有100亿，就假设150亿吧。...

工业软件国产替代的路径如何？

PLC负责工业自动化生产过程的协调和监控，被称为“工业生产的大脑”。以我们经常调研的宝信软件为例，它家的核心产品就是天行T3、T4系列PLC产品，还拿过国家级大奖。 全球PLC市场规模大概2000亿人民币，不过PLC只是工业软件的一个核心部件，工业互联网远大于这个规模。2023年国内PLC市场中，西门子一家占40%以上的份额，日本的三菱占13%，欧姆龙的占11%，美国罗科威尔占比5.4%，国产品牌加起来占比不到15%，这是基本情况。...

华菱钢铁是否可能有均值回归的机会？

有会员请我们谈下特钢的观察。 钢铁目前正处于低谷，什么时候走出低谷这个没人可以判断。目前政府正限制新增产能并鼓励现有企业兼并重组。未来钢铁行业将呈现寡头垄断格局，在细分领域具有技术壁垒的企业将有突出表现。这是为什么华菱钢铁和中信特钢的ROE和毛利率都远超行业整体水平。 华菱钢铁 钢铁行业 销售毛利率 [wpdatatable_cell table_id="1100" column_key="gross_profit_rate" column_id="code" column_id_value="000932.sz"...

科锐国际的业务结构和成长性

2024年12月30日 有时候我们需要反复学习几个小时的电话会议，然后结合年报才能梳理出比较简单的商业常识。科锐国际是我们一直比较感兴趣的公司，某种程度上它代表了国内人力资源企业的未来（至少从目前的发展格局看）。...

吉比特三季报后的更新

游戏行业我们之前分享过一篇：《投资游戏公司要看有没有老游戏》 虽迟但到。这两天终于抽出时间写吉比特了。 我们关注吉比特很多年了。曾经带来过很大的收益，中途也经历过很大回撤，但一路走来似乎都不太影响我们的持股思路。经常有熟悉的朋友问为啥这么多游戏公司，你们就一直看好吉比特？...

连锁药店的风险

今天更新下药店相关调研信息和投资逻辑。 有会员朋友问我们，现在投资连锁药店的风险是什么？ 我个人认为，未来某个时候，中国连锁药店龙头很可能会出现整体性商誉减值的情况。这个背后的本质是当集中度上升的过程中会出现一段时间的无序竞争，导致之前为了扩张规模而做的一些收购项目盈利不达预期，从而引起商誉减值和资产负债表损伤。如果真的出现这个情况，估计那时相关龙头企业的市值会有不小波动。...

对巨星科技的初步认知

2024年12月24日 巨星科技是一家做家用工具的杭州公司。他们产品的主要应用场景是家里房子或车子维修保养时需要用到的各种工具。我们之所以觉得这个场景有些奇怪，是因为这些需求主要在欧美。欧美居民很普遍地住那种前后花园的大house，他们蓝领工人工资很高，所以房屋日常的维修、维护成本很高，于是他们就有了一个所谓的DIY（自己动手）文化。于此催生了工具的需求。巨星科技的优势是在手动工具，另外港股还有一家公司创科实业主要做充电式家用工具。 今天简单说下看这类公司的原因。这是初步研究，以后会持续更新。...

甘李药业的药物出海进展

2024年12月22日 上次我们提到胰岛素出海非常重要，因为全世界的糖尿病和肥胖患者分布非常广泛，而出海的一个关键要素是通过美国FDA和欧洲EMA的审核。 甘李药业在胰岛素药物方面的出海进展比国内同行要做得好而且快。相关的最新进展包括（后续持续更新）： 1、12月18日获得FDA药品临床试验批准。FDA于12月18日同意甘李药业的GZR18注射液进行Ⅱ期临床试验（IND 171618）。这是一种长效GLP-1受体激动剂，可以用于治疗成人 2...

国内外人力资源企业的五个不同

我们最近以企业的身份获取了ADP的产品试用机会，发现他们与国内人力资源企业至少有5个区别： 1、中国的人力资源企业，不管是科锐国际、北京人力这种偏前端招聘的还是Moka这种本质是企业内部管理软件的公司，都不可能沉淀客户资金获取利息收入，但是国外巨头可以。根据ADP三季报，他们9.5亿美元的利润中有2.5亿是客户用于发工资的沉淀资金利息。...

三家不同领域的工业软件公司

2024年12月18日 我们上次提出了投资工业软件的三个筛选标准：看业务类型、看有没有行业沉淀（否则很可能变成纯外包公司）以及看客户资质。各位可在这里查看：工业软件的护城河。后来我们想弄清楚为啥他们可以跨行业发展业务。既然如此，有会员私下和我们交流，这些上市公司之间会存在潜在竞争吗？ 我个人很喜欢这个话题。今天选了三家不同领域的工业软件公司，分别是宝信软件（钢铁），科远智慧（电力）和博实股份（化工）。看看从他们的年报中能学到什么。...

轮胎品牌有机会走成消费品的逻辑

2024年12月17日：更新下轮胎相关调研信息和投资逻辑。 有会员朋友私下问我轮胎看什么，能不能用简单几句话说下逻辑。其实触发我关注轮胎的有这几个点： 1、市场足够大。 2023 年全球轮胎销量 17.85 亿条，中国汽车轮胎总产量 7.86 亿条，其中出口 6.2...

东方电缆比较专注

今天我们继续谈海缆里面的龙头企业东方电缆。熟悉我们的朋友会知道，在海缆相关公司里面，业务相对聚焦的东方电缆是比较符合我们挑选公司品味的。 先回顾下之前的观点：首先我们认为风电是电力设备与新能源板块最好的细分领域之一，其次海缆又是风电产业链里面竞争格局比较好的。同时，我们还粗略地谈到了一些风险。 相关调研请参阅：《海缆龙头集中度为什么这么高？》 我们在判断海缆成长空间时，至少要考虑的因素有这么几个：...

海外人力资源企业调研

我们关注人力资源这个板块，起初是因为这个市场足够大，而且非常分散，前五大公司的市场份额加起来5%左右。我们还曾经对主要的公司做了一些很粗略的评论。（相关内容点击这里） 投资国内人力资源股都绕不开一个基本问题：我们本土有没有可能产生美国那样的人力资源巨头？我们不能给出明确的是或否，需要持续跟踪和观察。然而研究别人当前有哪些产品和服务以及背后的需求背景，大概是有价值的。 分享下最近调研的观察：...

海缆龙头集中度为什么这么高

我们依然认为风电是电力设备与新能源板块最好的细分领域之一，而海缆又是风电产业链里面竞争格局比较好的。相关调研请参阅：《风电投什么？》 周末还有会员问，电线电缆行业有上万家公司应该是极度分散的，为什么海缆这个领域的集中度就很高？...

为什么中石化估值高于中石油？

石化行业我们基本上还是聚焦于“三桶油”，前几天有朋友在邮件问我们“怎么解释中石化的估值高于中石油”，这是个很有趣的问题。 首先市场当前的估值不一定就是正确的，然后我们上半年也粗略谈到过石化板块的一些看法（点击这里）。另外，我们提简单对比过中美石油巨头的信息，先说结论，站在现在的时点我觉得中石化估值高于中石油有合理的成分。...

煤炭投资的未来

上次我们谈煤炭主要围绕中国神华展开的（点击这里）。今天继续分享我们的一些认知，供大家参考。 1、为什么我们关心资源品而不是工业品？这源于一个基本事实：改革开放以来，刨除最初工业品供不应求的时期，资源品整体上跑赢工业品的。具体来说，在经济过热和滞胀阶段， 能源的收益率大概率大于工业品； 在经济复苏阶段， 二者的表现并无明显差别； 而在经济衰退阶段， 二者都出现大幅下跌。背后的原因我觉得可以借用前段时期一句很有名的话：只要是人造的东西都会过剩。工业品就是人造的，资源品本质上是稀缺的。...

国内人力资企业的差距

我们关注人力资源这个板块，起初是因为这个市场足够大，而且非常分散，前五大公司的市场份额加起来5%左右。我们还曾经对主要的公司做了一些很粗略的评论。（相关内容点击这里） 做投资很重要的是要努力想明白行业或公司未来十年大概是怎样的。因为如果十年后某个公司会消失，那么五年后就会有明显衰退，两年后市场就有人察觉不对劲。今天分享的内容围绕国外人力资源巨头展开。我们大体上梳理下这些世界领先的公司都在做什么，以及对我们有什么启示？...

哪些指标反应连锁药店的竞争力？

每天有会员在邮件里问连锁药店有没有更新调研信息。 之前的两篇：《药店调研信息更新1》以及《药店调研信息更新2》。今天继续补充下药店的比较数据。 午饭后散步的时候，我问自己，哪些指标反应了一家连锁药店的竞争力？我想了下大概认为是毛利率、坪效和营收与利润增速的比较。理论上我们可以捣鼓无数的指标，但这几个我觉得重要。...

导航设备调研信息更新

上次我们谈过导航（点击这里），今天继续。 我们提到过海格通信（点击这里），他们很多订单来自军方，虽然国防支出增速有保障且规模庞大，但落在海格通信身上的订单波动很大，所以他们未来的成长性主要来自民用场景。可是一旦深入到民用市场，竞争开始变大。甚至某种程度上，我们目前认为海格通信在导航领域没有太大竞争力。...

关于胰岛素，有三件事很重要

国内胰岛素市场，我们关注比较多的公司是甘李药业。 基本上，全世界每10个人就有1个是糖尿病患者。《柳叶刀》给的数据是2022年全球成年糖尿病患者数量是8.28亿，中国成年糖尿病患者人数大概1.48亿。同时，糖尿病又是典型的慢性病，需要每天、每周、每月用药治疗。虽然听起来有些冷漠，但基数庞大的慢性病确实更有商业潜力。 关于胰岛素，有三件事很重要：...

药店的强者恒强逻辑

有会员在邮件里问连锁药店有没有更新调研信息。 之前SUN在《药店调研信息更新》中写道：“药店本质是一个强者恒强的投资逻辑。规模越大，对上游药厂的议价能力越强，采购成本和药品种类更丰富。同时，老百姓买药通常会选择大品牌的药房。” 围绕这个我补充一些最新的思考和数据： 1、强者恒强还体现在运营效率上。如果一家连锁药房在当地的市占率高，意味着它的仓储与物流利用率也高。同时，区域新增门店可直接复制集团内部标准化的运营模式，省了不少试错成本，可以更快更稳的实现盈利。总之就是规模越大的药店，业绩越稳定，摊下来的运营成本越低，毛利率越高。...

海缆的竞争格局不错

我们依然认为风电是电力设备与新能源板块最好的细分领域之一，而海缆又是风电产业链里面竞争格局比较好的。相关调研请参阅：《风电投什么？》 和大家更新下最近调研海缆的信息。 1、市场空间。毫无疑问很大。我们不用去统计每家公司的产能和区域布局，只看一个数据就好：现在中国的海上风电累计装机容量60GW，但很多机构测算中国的海岸线累计可装机容量是6000GW，相当于现在的渗透率是1%。...

投资游戏公司要看有没有老游戏

上一次我们在《游戏调研信息更新》中说，“看游戏公司是否值得投资，不是看新游戏，相反要看老游戏。好的游戏公司，手上一定要有‘老游戏’。” 有会员朋友希望我们对这方面多说点。 大概算是英雄所见略同了。在今年腾讯一季报发布后的电话会议上，有分析师问到了一个与游戏相关的问题，“如何看新游戏的发布策略?”当时，腾讯的首席战略官詹姆斯·米歇尔是这么回答的，他说...

港口投资的三个风险

有会员在邮件里问港口投资的风险。 之前在《港口的投资逻辑》中有同伴写道：“港口的生意很大程度上取决于它的腹地经济。”我个人觉得，港口投资大概有三个风险：一个是成长性不足的风险，这个主要是机会成本很大，因为同样的资金如果放在成长性更高的行业或者公司，可能回报更高；第二个就是同质化竞争加剧，这里典型的就是上海港和宁波港之间，两个世界级的大港挨得如此近，很罕见；第三个就是腹地经济增速放缓。 我看了下三家港口上市以来的数据： 公司 年份 营业收入 毛利率 上港集团 2016 313亿 29% 2023 375亿 37% 宁波港 2014...

导航设备调研信息更新

有会员通过邮件问我们关于导航设备的观点。 导航是一个很好的赛道。世界上成熟的全球卫星导航系统只有四个：美国的 GPS 系统、俄罗斯的 GLONASS 系统、中国的北斗系统、欧洲的 Galileo 系统。这里的核心技术和数据是不太可能给到国外同行的，所以研究这个赛道可以忽略国外技术的冲击，只需专注国内不同应用场景下的竞争。 市场足够大。用我之前听到一次电话调研里专家的话讲，“卫星导航的应用只局限于人的想象。”这个话确实没法反驳。数据上，根据《2023中国卫星导航与位置服务产业发展白...

宝信软件要看在非钢领域的拓展能力

计算机分为硬件和软件。大家知道我们主要精力放在垂直领域的软件公司。不同赛道的软件企业有很大不同，我们主要看工业物联网领域的宝信软件以及金融领域的同花顺。以前还很看好金山办公，但自从长时间深度体验腾讯文档和新推出的IMA之后，我们认为金山办公的未来可能面临很大挑战。再一次，我们不是推荐这些公司的股票，而是把他们作为行业代表来研究。...

困境反转是钢铁的投资主线

关注钢铁行业和我们的投资理念有关。现在钢铁行业无论是业绩还是估值都非常低迷。16年那次钢铁去产能，直接把我们国家钢铁产能从7亿吨“去”到了10亿吨。直接导致现在钢铁行业腹背受敌：一方面下游需求不行（主要因为房地产），另一方面供给侧产能实在太大。总之，综合我们目前收到的各种信息，结论是钢铁行业基本面触底可能还需要等1-2年。市场何时反映则不好说。...

评估石油公司价值时可以忽略油价因素

受相关会员的要求，我们更新下石化的调研信息。 石化板块可以分为上游的开采，中游的炼化和下游的化工。基本上，正如我们在《石化行业研究框架》中所说，这个板块我们看好的是“三桶油”。东吴证券最近在这方面做了一个很好的研究系列，他们做了中石油、中石化、中海油与美国的康菲石油、西方石油的对比研究。有一些印象深刻的数据。不是每个行业都适合做对比研究，像电商、游戏、基础化工、汽车都不适宜做对比，因为这些行业的产业格局、所处的市场都不太有可比性。但石油可以，因为国内外石油巨头都是做资源品，生意模式很相近，而且石油价格又有联动。[tbcontent...

中国人力资源市场集中度远低于欧美的原因

我们看好人力资源服务板块的原因有两个：1、这个市场足够大，而且极度分散（前五大公司的市场份额5%左右）；2、规模和品牌似乎是很重要的护城河。 然而，随着调研的深入，我们的问题也越来越多，这些问题可能对我们的逻辑形成挑战或者支撑。记录如下并分享给我们的读者：...

游戏调研信息更新

最近游戏板块被市场调研的频次显著增加。一个基本的背景是，9月份国内游戏市场规模达到303亿，中国游戏历史上首次连续两个月超过300亿的体量。除了总量的显著增长，结构也发生了一些变化，比如9月份没有大厂出大作，基本都是二线厂商在推新品，而且腾讯和网易两大巨头的市场份额下降了3个点，降到了45%！...

运营商里中国移动占据有利优势

今天更新下运营商相关调研信息和投资逻辑。 1、之前一直认为话费大概是会持续下降的，直到今天看到一个数据：中国老百姓每个月花费平均值是6-7美金，全球平均12-13美金。如果这个数据准确，那么话费持续下降的逻辑不成立。这将对未来三大运营商的业绩形成很强有力支撑，同时5G周期大概可以延续10年，也就是在2030年之前运营商不会有很大的资本开支，所以现金流将非常充沛，加上高分红率，运营商是很不错的投资领域。...

药房最大的挑战是消费力的下降

今天更新下药店相关调研信息和投资逻辑。 1、药店本质是一个强者恒强的投资逻辑。规模越大，对上游药厂的议价能力越强，采购成本和药品种类更丰富。同时，老百姓买药通常会选择大品牌的药房。这次调研我新增了一条认知，其实大药房的合规成本更低。因为现在政府对药房的监管变得更加规范，在面积、库房、系统、安保等方面都有更严格的要求，小药店更容易被“出清”。...

分红并没有增厚你的收益

原则上，分红政策对投资没有任何影响。 假设有两个公司X和Y，他们市值、盈利能力、增长前景、组织结构等都完全一样。这两家公司今年都挣了1个亿。唯一的区别是，X公司把所有的利润都用于扩大生产再投资，Y公司把1亿全分了，也就是Y公司的全体股东一共收到了1亿的现金分红。...

风电投什么？

今天他们推给我8份新能源的调研纪要。6个月前，我们在建立研究框架的时候写到“我们特别看好还处于卡位阶段的海上风电，因为它的发电效率高又靠近电力负荷中心。”（点击这里）到今天，我们依然认为风电是电力设备与新能源板块最好的细分领域之一。 我印象比较深的是西部证券的一份电话会议纪要，他们确实说清楚了风电相关产业链的情况。他们认为风电产业链最有投资价值的是海缆，格局比较差的是主机（需要规避）。海缆的投资逻辑大概有三个：...

港口的投资逻辑

我们研究航运港口是因为这个细分领域在我们的行业投资框架中排名很靠前。顺便重复下，我们的指数投资框架相对简单：配置“性价比”最好的行业。“性价比”在我们这里就是“成长性/估值”，见下图（2024年10月） 行业指数投资的一个好处是涨跌幅比个股小很多，长期定投的话，可以放松心态，慢慢来。 上一次我们谈到港口的时候，核心逻辑是这样的。...

指数投资的一般方法

指数基金的表现取决于它所追踪的指数。如果我们把整个指数当成一家"多元化的公司组合"，我们需要知道它现在的估值、未来的成长、和历史的波动情况。 以"在线消费ETF"(159728.OF)为例，它追踪的指数是"在线消费"(399361.SZ)。这指数由50只股票组成，它的行业分布是：文化娱乐34.16%+计算机软件21.44%+消费电子8.03%！...

羊群效应

“没有什么比看到朋友发财更能打破自己内心的宁静和判断了。” 这是一位经济史学家的感言，他简洁地描述了羊群效应的本质。 和流行病一样，人们会迅速通过口口相传，有意无意地散发所谓“利好”信息，比如某个行业主题的股票或某种类型的房地产。当人们确信某个东西会继续上涨，他们就会买进，而越来越多的人买进，会促使价格真的会上涨。直到因为脱离基本面和常识太远而被迫停止。...

72法则

帮助你算多长时间资产翻倍的小工具。 比如你很自信每年能收获9%的收益，现在投入100块，那么8年（用72/9）时间可以变成200块，再过8年就是400块，再过8年800块…… 至少有两个启示： 1、收益率稳定持续很重要，这样即使你起初本金不多，以后赚钱会越来越快。 2、身体健康很重要。这样你才可以8年之后又8年。发现没，伟大的投资者都很长寿，不然他很快会中断这种赚钱的节奏。...

三大财务报表

经验丰富的投资者会先看资产负债表而不是利润表。利润表衡量公司某段时间的盈利情况，而资产负债表说的是这家公司的家底儿，利润经常波动但资产负债结构相对稳固。 看真实的资产负债表可以随意打开一家上市公司的年报（比如文末是贵州茅台的资产负债表截图），我们简单但不失本质地用一个例子做下说明。...

市盈率

顾名思义，就是股票的市价除以每股盈利。 越简单的概念坑越多。不能简单根据市盈率高低来判断有没有投资价值。比如，A公司每股收益1块，股价10块，于是市盈率是10倍；B公司每股收益1块，股价20块，于是市盈率是20倍。单看这些数据，是没有办法做判断。如果你是低市盈率投资者，就在你买A公司的一年之后，A公司可能盈利下降一半，即使股价不变，市盈率就变成了20。...

内在价值

很多人觉得股票就不存在什么“内在价值”，或者每天起伏不定的股价就代表了“价值”。观点的差异源于理念的分歧，而我对说服别人接受某种理念毫无热情。...

行业结构

要了解一个行业的前景，需要从哪些方面入手？研究行业结构通常能给我们一些启示。这块被提到最多的是所谓“波特五力模型”。 第一个是这个行业的进入壁垒。金融牌照、技术专利、分销渠道都可能构成很高的门槛。不然你可以新开家银行试试会有多难，或者做一家类似华为那样的高科技公司。 第二个是行业内部的竞争格局。其实这块是投资分析的核心。有些行业永远看不到竞争的尽头，比如汽车。有些行业赢家通吃，比如“搜索”类产品，或者即时通讯领域的“微信”。...

基金净值

基金的净资产除以份额。 打比方一只基金有价值1000万的股票，500万的债券和100万的存款，那么总资产是1600万。扣除基金运作的费用，如投资顾问费100万，应发工资和杂费200万，基金净值是1300万。如果这只基金发行130万份，那么基金单位净值是10元（1300万/130万份）。...

经济周期

很多聪明人不甘心承认的一个事实是：经济波动没有规律，因此无法预测。你也许经常听到专家谈论未来1-2年甚至3-4个月经济的走势，不需要太认真，更不能根据这些预测下注。 每天，全世界无数的个体和机构做了无数的细小决策，这些决策互相关联纠缠，相互叠加，在时间和空间上演绎出超过每个人（包括看起来专业严谨、博闻强识的专家）能预料的范畴。每一次危机，都可能起源于某个不起眼的角落的某些看起来很合理的群体行为，然后通过金融系统、贸易分工体系以及人类的动物本性发展到只能硬抗的境地。...

存款准备金率

现代银行体系的一种制度安排。比方现在银行有100块存款，人民银行不能规定必须保留100块，否则银行只能关门歇业；人民银行也不能放任它把全部100块存款放贷出去，因为随时可能有储户要提取现金。这个规定存款能放贷出去的比例就是存款准备金率。...

CPI

CPI衡量了经济中消费价格的变动情况。可是消费品成千上万，而且对我们的生活影响也不一样。比如猪肉的价格变化肯定比榴莲价格变化要重要，所以国家统计局会根据老百姓日常消费的实际情况，对各类主要消费品类规定一个权重，俗称“固定篮子”，然后让各地的统计局稽查大队去抽样调查进入“篮子”的各类消费品的价格变化，统计出算一个大概的均值。 记得CPI统计的是消费品，它全称是“消费物价指数”，不包括住房价格（包括房租价格），所以这些年房价飞涨并没有反应在CPI中。...

GDP

一定时间内生产的最终产品与服务的市场价值。注意是“最终产品和服务”，你们在软件上买卖股票的交易量不算GDP，但为你提供软件和投资咨询服务是算入GDP的。家人的照顾有价值，但没市场价值，所以没算入GDP。你花100块钱打车，司机收入100，这笔交易贡献的GDP就是100块。所谓GDP就是这一年无数人之间发生的交易的总和。...